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觀點簡述：
9月30日，央行、銀監會發布了關於進一步做好住房金融服務工作通知，繼續支援房地產開發企業的合理融資需求，積極穩妥開展房地產投資信托基金（reits）試點，促進房地產市場持續健康發展。
reits由於能盤活流動性較差的房地產資產，因此是房地產證券化的重要手段之一。根據資金投向和收入來源的不同，可將reits分為權益型reits、抵押型reits和混合型reits三種，其中權益型reits占據了reits市場中的大部分。reits是一種收益表現穩健的投資產品，其主要特征包括：收入來源較為穩定，資金投向的物業種類較多、分散度較高，具有與共同基金相似的利益共用、風險共擔的特點，同時兼具較高的流動性與透明性，且長期表現穩定，優於大部分股票市場及其他形式的房地產投資。在評價reits的風險時，需要從宏觀經濟及房地產周期性風險、公司運營風險以及投資組合的風險三個方面重點加以考量。
reits試點的推行在我國具有重要意義，對投資者而言，reits擴大了投資者的投資范圍，提供了一種收益穩定、流動性強、資訊透明、比較安全且與傳統的股票、債券等投資產品相關性較低的產品；對房地產業而言，開展reits能夠平滑房地產業的周期性，為房地產企業及銀行發放住房貸款提供資金，是促進房地產市場持續健康發展的有效措施之一。
一、 reits介紹
（一） reits簡介
房地產投資信托基金（real estate investment trusts，以下簡稱reits），是一種籌集眾多投資者的資金，投資於各種收益性房地產[ 收益性房地產（也稱為營業性或商業房地產）是典型的投資項目，即通過房地產的經營來獲取收益的經營活動。]、房地產抵押貸款或向收益性房地產提供融資，並將投資收益分配給投資者的公司或信托。它通常以發行受益憑證的方式將投資者分散的資金匯整合一定規模的資產，投資於房地產及相關資產，通過專業化經營管理獲得收益，並按出資比例向投資者派息。
reits最早發源於美國，1960年美國國會通過法案允許設立reits，目的是為中小投資者提供投資於房地產市場的渠道。美國法律規定，reits必須將超過75%的資產投資於房地產市場，並將超過90%的稅前收入以紅利分配給投資者。
（二） reits的產品分類
根據資金投向和收入來源的不同，可將reits分為權益型reits（equity reits）、抵押型reits（mortgage reits）和混合型reits（hybrid reits）三種。權益型reits是指直接購買商業地產（如寫字樓、購物中心、公寓等），進行日常管理，並收取租金，扣除管理費用后，將每年利潤的大部分以紅利的形式分配給投資者。出售資產的資本利得也包含在紅利中。抵押型reits是指直接投資於個人住房及商業地產的抵押貸款及資產支援證券，從中獲取本利息收入和出售資產的資本利得，扣除投資成本后，將投資收益的大部分分配給投資者。混合型reits介於兩者之間，同時投資於房地產和房地產抵押貸款。
圖1： reits分類
（三） 美國reits的市場情況
美國市場中，權益型reits占據了reits市場中的大部分。上市的權益型reits占上市reits資產額的70％，權益市值的90％。目前，美國市場上市的權益型reits大約有150支，權益市值總額約為7000億美元，多數都在紐交所交易。上市權益型reits 共擁有價值超過1萬億美元的房地產，包括位於50個州的40000多處房產，約占美國商業地產的15%。
上市的權益型reits投資的房產廣泛分布於各個行業（見圖2），其中，占比最高的行業是零售業，約占26.2%，其次是住宅（13.0%）、寫字樓（11.8%）和健康醫療（11.3%）。
圖2: 上市權益型reits房產行業分類
資料來源：美國全國房地產投資信托協會（nareit），中債資信整理
（四） reits的運作方式
按照投資人能否贖回，我們分別介紹封閉式reits和開放式reits的運作方式。
封閉式reits發行規模固定，投資人如果想買賣reits份額，只能在公開市場上競價交易，而不能直接從reits以凈值進行申購贖回，同時為保障投資人的權益不被稀釋，此種reits成立后不得再募集資金。
開放式reits的發行規模可以增減，投資人可按照基金的單位凈值要求投資公司買回或向投資公司購買股份或認購權證。封閉式reits也可在經歷一段封閉期后上市發行，轉變為開放式reits。按照交易的公開程度，reits可分為交易所上市reits（publicly traded reits），非交易所上市reits（non-exchange traded reits）和非公開reits (private reits)。前兩者都屬於公開reits (public reits)，在sec登記備案，區別在於前者在交易所（主要是紐交所）上市交易，非交易所上市reits只能通過經紀公司交易。非公開reits既不在sec登記，也不在交易所上市，各家公司的發行及贖回條款特征各異，資訊披露較少。交易所上市reits的運作方式類似於普通股票，流動性較好，資訊透明度較高，交易費用也接近於股票交易費用；非交易所上市reits的流動性低於上市reits，購買和贖回要遵循各家公司的具體條款（如最短持有期限），並繳納一定的固定和浮動管理費。
二、 reits的產品特征及風險分析關注點
（一） reits的產品特征
總體上看，reits的組織形式為公司或信托，同時也是房地產證券化的重要手段之一，因此reits也體現出不同於公司或信托主體以及證券化產品的特征。
reits的收入來源較為穩定
reits的收入來源為投資於房地產及物業的經營現金流，或者是房地產相關貸款及mbs產品，無論是持有物業的租金收入還是房地產貸款及mbs產品的本息收入，都有出租契約或貸款合同的保障，為reits帶來較為穩定的現金流收入。
reits資金投向的物業種類較多、分散度較高
reits的資金投向非常廣泛，幾乎大部分能夠獲取租金收益的商業地產都是reits的投資對象，包括公寓、醫院、酒店、辦公樓、購物中心、健康中心、基礎設施、住房抵押貸款、商業地產抵押貸款及mbs等。由於reits的投資組合分散度較高，因此可以在獲得較穩定的預期收益的同時，降低組合的整體風險。
reits具有共同基金特點
reits是在共同基金之后發展的運營模式，具有與共同基金相似的利益共用、風險共擔的特點，reits能夠籌集眾多投資者的資金，並結合專家在房地產領域的投資經驗以及專業的物業經營經驗，使眾多中小投資者能夠投資於通常無法涉及的房地產金融領域。
國外reits的長期表現穩定，優於大部分股票市場及其他形式的房地產投資
據nareit統計，美國的reits的長期收益表現強勁，從1978年至2010年，權益型reits的平均年化收益率為12.7%，其表現優於大部分的股票市場和其他形式的房地產投資。
圖3：1997年投資1億美元的后續增長情況
公開reits的流動性與透明性較高
房地產業的投資標的屬於不動產，因此直接投資於房地產業便具有資產流動性較差的缺陷，而reits恰能解決這一問題，由於大部分的reits能夠在主要股票交易所或通過經紀公司交易，因此reits具有較高的流動性，有效地解決了房地產業投資的流動性問題。同時，上市的reits需要在相關監管部門注冊並接受監管，在公司治理、財務報表及資訊的披露等方面都比較規範、透明。
（二） reits的風險分析關注點
盡管reits在國外的表現情況良好，通過分散投資既能夠保證較高的長期收益，又能夠控制風險，但是房地產行業畢竟屬於風險較高、周期性較強的行業，因此在投資reits時還需要關注其風險點。
宏觀經濟波動、房地產行業周期性的風險
宏觀經濟政策的變動會影響經濟活動中投資總量、貨幣供應量以及產業結構的變化，這些宏觀經濟的波動也會進一步影響房地產行業的繁榮與衰退。由於reits主要投資於商業地產、住房貸款及mbs，因此當宏觀經濟下行、房地產行業處於衰退期時，商業地產表現疲軟以及大量住房貸款、mbs違約都會造成reits的收入現金流銳減，造成reits分配給投資者的紅利減少，甚至會導致reits破產，使投資人蒙受損失。因此，reits投資者需要額外關注宏觀經濟及房地產行業的風險。
公司運營的風險
由於reits對其投資的物業型商業地產需要進行日常管理、服務，對其投資的其他房地產、住房貸款及mbs等產品需要進行投資組合管理，因此公司的運營情況也影響著reits的風險。公司的運營風險主要包括以下幾個方面：公司的商業運營模式、資金的多樣性、融資規則、服務平臺的建設情況、公司治理情況、聲譽以及競爭地位等。這些因素都應該在評估reits風險時加以考量，對於上市的reits，其經營及財務資訊披露較為充分，有利於投資者準確評估reits的風險，對於非上市reits，則需要依據其運營的歷史情況判斷風險，有一定的評估難度。
投資組合的風險
reits持有資產的組合風險是決定reits風險的重要因素之一，這既要考慮單筆資產的風險，還要考慮不同資產之間的關聯性來評估組合風險。在考慮單筆資產的風險時，對於權益型reits，由於租戶存在轉組、停租、取消租賃合同、拖欠或違約等各種情況，而且商業地產的出租契約有長有短，因此都會影響物業租金收入風險；對於抵押型reits，則要側重考慮其投資的房地產貸款、mbs等產品的信用風險，因為這些產品信用品質惡化將直接影響抵押型reits的現金流收入，進而影響reits產品的風險。在考慮資產之間的關聯性時，可以從資產所隸屬的行業、地區以及物業類型的分布情況來考察資產之間的相關性，進而衡量reits持有資產的組合風險。
三、 開展reits試點對我國市場的意義
（一） 對投資者的意義
對投資者來說，reits作為一種新的投資產品，主要有以下幾方面的意義：
reits擴大了投資者的投資范圍
直接投資房地產尤其是商業地產的門檻較高，需要大量資金和專業知識，同時對商業地產進行日常管理也需要耗費大量的人力物力，這在無形中為一般的投資者尤其是眾多中小投資者設置了投資門檻。而投資者通過購買reits，能夠使其有限的資金投資於房地產行業，同時reits的投資種類分散，使投資者能夠享受房地產業帶來穩定收益的同時承擔較低的風險。
reits收益較為穩定、流動性與資訊透明性較高，是一種比較安全的投資產品
權益型reits的主要收益來自於租金收入，租金水平由出租契約事先確定，現金流來源穩定。同時，reits每年將超過90%的稅前收入以紅利分配給投資者，屬於高分紅的投資品種，區別於股票投資收益主要來源於資本利得，可以滿足風險偏好較低的投資者需求。交易所上市的reits交易模式類似於普通股票，相較於直接投資房地產資產，流動性較強。此外，交易所上市的reits要接受相關部門的監管，定期進行資訊披露，經營及財務狀況透明度較高。
reits和股票、債券等產品的相關性較低，可以降低投資組合的風險
實證研究表明，reits和大部分的股票指數相關性較低，與政府債券指數的相關度極低，因此投資者將reits加入到其投資組合中去，能夠進一步分散其投資組合的風險。
（二）對房地產業發展的意義
從房地產業的發展來看，開展reits有如下幾方面的意義：
開展reits能夠平滑房地產業的周期性
房地產業的周期與經濟周期具有較強的關聯度，銀行信貸、開發商預售款、資本市場融資都具有典型的順周期特征，使得房地產業出現周期性的供給不足與過剩，而reits側重於房地產業的長期投資，能夠提供為房地產業的發展提供較為穩定的資金，能夠降低房地產業對上述融資渠道的依賴，進而平滑行業周期。
開展reits是房地產證券化的重要手段之一，能夠為房地產業發展提供資金
央行和銀監會2014年9月30日《關於進一步做好住房金融服務工作通知》（以下簡稱“通知”）中指出：“銀行業金融機構在防范風險的前提下，合理設定信貸資源，支援資質良好、誠信經營的房地產企業開發建設普通商品住房，積極支援有市場前景的在建、續建項目的合理融資需求。積極穩妥開展房地產投資信托基金（reits）試點。”開展reits能夠盤活大量流動性較差的不動產，並將其證券化，為房地產業發展提供了一種創新業務模式和一條新的融資渠道，可以增加行業資金來源、滿足公司融資需求。
抵押型reits投資於房地產抵押貸款和mbs，能夠為銀行提供更多的資金用於發放住房貸款
通知還指出，“鼓勵銀行業金融機構通過發行住房抵押貸款支援證券（mbs)、發行期限較長的專項金融債券等多種措施籌集資金，專門用於增加首套普通自住房和改善型普通自住房貸款投放。”抵押型reits市場和mbs市場的發展可以互相促進、相輔相成，幫助銀行籌措更多資金，用於向居民家庭發放貸款，支援其合理的住房需求。
中債資信：孫嘉
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