中信證券：a股風險偏好面臨沖擊 后市可能現拐點

中信證券(600030,股吧)發布最新規則報告，對10月宏觀流動性和股市流動性做了解讀，中信認為，中性偏松宏觀流動性將維持，而股市流動性將處於相對高位，對於后市走勢，中信認為，在經濟基本面平穩的大背景下，股市風險偏好可能繼續處於高位，但后市在三大不利因素考驗下，或面臨向下拐點。

從宏觀方面看，9月金融數據顯示貨幣需求端回暖，供給持續偏松，因此，央行在年內全面放松流動性可能性不大，未來一時間宏觀流動性可能維持現狀。

從股市流動性來看，在國內經濟復甦動力不強的狀況下，海外資金自9月中旬開始流出國內，但國內投資者入市意愿強烈，無論是a股開戶數、銀證轉賬流入都在持續上升，都顯示國內投資者情緒持續高亢。

對於后市走勢，中信證券認為，經濟基本面和流動性的大背景意味著風險偏好可能處於相對高位，但是三大不利因素將對股市形成沖擊，a股風險偏好或面臨向下拐點。

宏觀流動性回顧：9月金融數據顯示需求回暖，供給持續偏松

9月金融數據顯示貨幣需求端回暖，供給持續偏松：1)9月m2同比增速12.9%，相對於8月小幅上升，基本符合預期，新增信貸8542億元，遠超市場7400億元的預期。結合利率數據，9月銀行間利率基本平穩，短端國債利率相較於8月小幅回落，流動性狀況依然處於中性偏松的狀況。在供給持續處於相對較偏寬鬆，短端利率與8月相較變化不大的狀況下，金融數據超預期主要反映了需求端的回暖，這可能也與8月底以來釋放出貨幣政策放松信號相關，貨幣的寬鬆托底了經濟需求。2)9月社會融資總量10500億元，環比上升926億元，依然顯示出表外宏觀流動性回顧：9月金融數據顯示需求回暖，供給持續偏松

9月金融數據顯示貨幣需求端回暖，供給持續偏松：1)9月m2同比增速12.9%，相對於8月小幅上升，基本符合預期，新增信貸8542億元，遠超市場7400億元的預期。結合利率數據，9月銀行間利率基本平穩，短端國債利率相較於8月小幅回落，流動性狀況依然處於中性偏松的狀況。在供給持續處於相對較偏寬鬆，短端利率與8月相較變化不大的狀況下，金融數據超預期主要反映了需求端的回暖，這可能也與8月底以來釋放出貨幣政策放松信號相關，貨幣的寬鬆托底了經濟需求。2)9月社會融資總量10500億元，環比上升926億元，依然顯示出表外收縮的狀況，與監管層縮短融資鏈條的政策意圖相符，也基本符合市場預期。收縮的狀況，與監管層縮短融資鏈條的政策意圖相符，也基本符合市場預期。

宏觀流動性前瞻性判斷：中性偏松宏觀流動性將維持

我們維持前期對於宏觀流動性的判斷，即總體流動性將維持中性偏松的格局，最主要的原因在於如果流動性出現收緊不利於結構調整。但是同時我們判斷全面降息可能性不大，因為如果全面降息，事實上會面臨與流動性收緊同樣的問題，降息會導致銀行的凈息差縮窄，那么銀行為了保持凈利潤的增速，在市場化的狀況下會將信貸資源更多設定於風險收益配比較高的部門，例如地方政府融資平臺等。從歷史數據來看，降息之后，短端貸款比重都會出現顯著下降。因此，全面降息事實上並不能解決結構性問題，而且反而可能會進一步造成貨幣供應總量擴張的問題。且央行目前仍可通過很多靈活的工具例如公開市場、slo、slf等工具釋放流動性。

其次，我們認為未來一段時間可能將是貨幣政策的觀察期，央行可能會密切關注5000億slf與通過公開市場操作引導利率下行對於經濟的作用，因此全面放松可能性不大。甚至如果流動性過於寬裕，央行會有意通過公開市場操作等手段回籠部分流動性。總體來看，未來一段時間宏觀流動性可能維持現狀，在10月底可能會由於財政繳款的因素利率小幅上行，但總體上預計7日銀行間利率將在3%-3.5%之間波動。

股市流動性：風險偏好維持高位

與我們前期預期一致，海外資金自9月中旬開始流出國內。在國內經濟復甦動力不強的狀況下，epfr顯示海外基金流自9月中旬開始流出a股與中國概念股，rqfii也自9月下旬開始出現凈贖回。

此輪資金流入主要來自國內投資者。無論是a股開戶數、銀證轉賬流入都在持續上升，機構投資者層面，新成立基金數量在今年2季度有所下降后又重新回歸上升頻道，基金倉位也自8月中旬開始出現持續的主動加倉現象。從投資者情緒來看，無論是投資者成交活躍度，還是融資買入額，都顯示國內投資者情緒持續高亢。

前瞻性地看，風險偏好能否持續走高取決於幾個因素：一是經濟基本面狀況，預計在下周二季度經濟數據公布后可能對市場風險偏好有一定負面沖擊，但是總體來看，9月以來經濟較7、8月可能已經有所改善，應該呈現較為平穩的態勢。從長短利率的數據來看，除了貨幣政策出現明顯放松信號，例如在5000億slf的訊息被報導的一周和下調正回購利率的時點上長端利率出現明顯回調，自9月以來其余時間長端利率在處於企穩的狀況，表明經濟的需求端不弱。二是流動性狀況，預計總體流動性中性偏松的格局在今年不會發生變化，另外在新的地方債管理辦法，以及結構性貨幣政策調整下，長期來看利率水平可能呈現下行趨勢，當然短中期還有可能隨著經濟的企穩復甦而出現周期性變化。三是資本市場改革等一系列不確定性因素，滬港通開通短期內可能有利於a股市場，但是如果大量對沖基金進入股市可能在短期加劇股市波動性，此外注冊制改革如果預期升溫，不配合發售制度的改革也將對股市造成負面影響。

總體來看，在經濟基本面平穩，流動性中性偏松的大背景下，風險偏好可能處於高位，但是我們不排除短期依然可能受到負面沖擊：一是二季度經濟數據可能沖擊市場風險偏好；二是資本市場改革的因素如滬港通、注冊制等等有可能對股市風險偏好造成不確定性；三是四中全會后改革預期兌現是否可能弱於預期。