《意見》之下的融資平臺債務及轉型

2014年9月21日，國務院辦公廳印發《關於加強地方政府性債務管理的意見》（國發【2014】43號，以下簡稱“《意見》”）。這是繼黨的十八屆三中全會提出“建立規範合理的中央和地方政府債務管理及風險預警機制”之后，中央政府對加強地方政府性債務管理工作進行的一次全面部署。過去，受《預演算法》的制約，很大一部分的地方政府債務是由融資平臺公司舉借的。《意見》的出臺必將對融資平臺公司的存量債務和新增債務產生深遠影響。

遵循市場規則處置存量債務，為融資平臺化解存量債務風險提供新思路；短期內，對外融資仍是主要手段，但平臺公司流動性管理值得關注

對於存量債務，《意見》指出，以2013年政府性債務審計結果為基礎，對存量債務進行甄別。根據《全國政府性債務審計結果》（2013年第32號），截至2013年6月底，融資平臺公司舉借的政府負有償還責任的債務、負有擔保責任的債務、可能承擔一定救助責任的債務分別為4.08萬億元、0.88萬億元和2.01萬億元，這些債務資金主要投向了市政建設、土地收儲、交通運輸、保障性住房、科教文衛、農林水利、生態建設等基礎性、公益性項目。納入政府債務的，《意見》已明確納入預算管理，通過發行地方政府債券置換。此前，《預演算法（修正案）》已表決通過，破除了原有《預演算法》對地方政府舉債的限制，為處置融資平臺公司存量債務掃清了法律障礙。由地方政府作為發債主體無論在期限結構上還是在融資成本上，與融資平臺公司相比都更具優越性。通過發行地方政府債券置換一部分到期的政府債務，為處置融資平臺公司存量債務提供了新的渠道，從根本上解決了地方政府債務舉借主體從融資平臺公司向地方政府過渡的問題。

但地方政府舉債還在摸索階段，國務院對舉債規模進行限額管理，預計在《預演算法（修正案）》施行的前幾年，地方政府債券的發行規模仍然較小。而政府負有償還責任的債務的到期時間集中在2014~2016年，為了保障政府債務舉借主體的平穩過渡，《意見》還提出，遵循市場規則處置到期存量債務，對項目自身運營收入能夠按時還本付息的債務，繼續通過項目收入償還；對項目自身運營收入不足還本付息的債務，可以通過依法注入優質資產、加強經營管理、加大改革力度等措施，提高項目盈利能力，增強償債能力，而這一規定同樣也將適用於融資平臺公司存量債務處理。事實上，在對平臺債務清理的過程中，監管機構就已經對平臺債務的期限結構、還款來源、抵押擔保等一系列問題提出整改。目前，滿足現金流全覆蓋的融資平臺公司約占80%，其還款來源主要是經營性收入和土地出讓金返還。換言之，在正常情況下，融資平臺公司是能夠以自身收入償還這部分債務的。但中誠信國際也注意到，平臺債務償還對土地出讓金的依賴性很強，土地出讓與債務償還在時點上的錯配對融資平臺公司的債務管理提出挑戰。根據中誠信國際對1，100家已發債的融資平臺公司的統計，2011~2013年借新還舊率分別為69.85%、61.19%和68.80%。預計在一段時間內，對外融資仍是平臺公司解決債務到期的主要手段，其流動性管理依然是我們關注的焦點。

平臺債準入門檻調高，預計平臺債審批節奏會放緩，項目收益債券、資產證券化等市場化形式將成為融資平臺主要的融資手段

對於新增債務，《意見》再次強調，剝離融資平臺公司的政府融資職能。2010年6月10日國務院印發的《關於加強地方政府融資平臺公司管理有關問題的通知》（國發【2010】19號）將融資平臺公司債務分為三類，一是承擔公益性項目建設舉借、主要依靠財政性資金償還的債務，二是承擔公益性項目建設舉借、項目本身有穩定經營性收入並主要依靠自身收益償還的債務，三是承擔非公益性項目建設舉借的債務。對於第一類債務，《意見》指出，其舉借主體只能是地方政府及其部門。對於第二類債務，傳統的舉借渠道受到越來越多的限制，新型融資模式陸續出現。

2014年9月，國務院辦公廳印發《關於全面加強企業債券風險防范的若干意見》，進一步收緊發債企業的準入條件。首先，對於“加快和簡化審核類”，從之前規定的“資產負債率低於30%，信用安排較為完善且主要信用級別在AA+及以上的無擔保債券”、“地方政府所屬區域城投公司申請發行的首只企業債券，且發行人資產負債率低於50%的債券”中的資產負債率指標分別下調至20%和30%。其次，對於“從嚴審核類”，從之前的“資產負債率較高（城投類企業65%以上，一般生產經營性企業75%以上）且債項級別在AA+以下的債券”、“連續發債兩次以上且資產負債率高於65%的城投類企業”分別下調至60%、70%和60%。除對資產負債率的要求趨嚴外，還從發債企業應收賬款的角度上設置了門檻，對政府及其有關部門的應收賬款、其他應收款、長期應收款合計超過凈資產40%的企業，要求進行重點關注；超過凈資產60%的企業，不予受理發債申請。另外，發債企業申報時間間隔從6個月延長至1年，已發債融資兩次的企業，再次申請發債將從嚴審核。

準入條件的提高對平臺債的影響是顯而易見的，預計在一段時間內，平臺債的審批、發行都會放緩。中誠信國際認為，適當減緩平臺債務的增長速度有利於政府債務舉借主體的平穩過渡，但對於一部分需要通過發行債券置換到期債務的融資平臺公司而言，平臺債審核標準的趨嚴無疑是增加了借新還舊的難度。不過，長期以來，融資平臺公司都承擔了一部分政府融資的職能，債務資金也主要投向基礎性、公益性項目，對於這部分存量債務，地方政府的救助意愿很強，預計企業債發行新政的推出對已發債企業信用狀況的影響較小。

隨著政府融資職能的剝離，融資平臺公司的融資模式也將發生深刻變化。《意見》指出，鼓勵引入社會投資，投資者獨立投資或與政府共同設立特別目的公司參與到有一定收益的公益性項目投資和運營中。事實上，為增強融資平臺公司的償債能力，地方政府已將一部分的優質資產注入到融資平臺公司，為融資平臺公司利用這些新型融資工具提供了便利。2014年5月、7月，國家發改委、交易商協會相繼推出項目收益債券和項目收益票據。無論是項目收益債券還是項目收益票據，都強調項目資金封閉運作，通過項目自身產生的現金流還本付息，避免企業債務風險與政府債務風險的混同。項目收益債券、資產證券化等市場化形式將成為融資平臺公司主要的融資手段，但也不排除，隨著融資平臺公司定位向國有資產經營主體的轉變，依然會采用傳統的直接融資渠道。

政府舉債融資機制改革加速融資平臺業務轉型

伴隨著對融資平臺公司的清理規範，就提出了融資平臺公司業務轉型的要求。但融資平臺公司作為地方政府投資設立的、承擔政府投資項目融資功能的經濟體，在為地方經濟和社會發展籌集資金，加強地方基礎設施建設等方面發揮了重要作用，一旦剝離了融資平臺公司的這部分政府融資職能，這些職能由誰承接、如何承接就成為擺在各級政府面前的首要問題。《預演算法（修正案）》的通過、《意見》的下發很好地回答了這些問題，為融資平臺公司的轉型創造了外部條件，也迫使融資平臺公司加速轉型。總體上，融資平臺公司的轉型分為以下三個方面：

首先，對於融資平臺公司承擔的公益性項目，《意見》已明確，今後這一類項目的融資主體只能是地方政府及其部門，由地方政府發行地方政府債券進行融資，而融資平臺公司將從這一類項目中退出。

其次，對於融資平臺公司承擔的有一定收益的公益性項目，《意見》鼓勵采取公私合營的方式，引進社會資本。地方政府已將一部分優質資產注入到融資平臺公司，包括水電熱氣等市政設施，高速公路、鐵路、機場等交通設施以及公租房、廉租房、經濟適用房等保障性住房，這些資產大多能形成穩定的現金流和良好的經營性收入，融資平臺公司將通過項目收益債券、資產證券化等市場化形式參與到這一類項目的投資和運營中。

再次，按照《公司法》的規定，對融資平臺充實資本金、完善治理結構、實現商業運作，促使融資平臺公司與普通的國有企業一樣參與到市場化競爭中，成為國有資本運營的控股公司，實現國有資產保值增值，這是融資平臺公司轉型的最終目標。過去，融資平臺公司從事項目投資、融資，隨著業務內容向實體經營的轉變，融資平臺公司的管理和資本運作也將面臨一定挑戰。