央行明年初或祭出降息利劍

今年6月以來，貨幣市場資金利率一直處於震盪下降的趨勢之中。以銀行間市場7天期回購利率為例，6月的最高值大約為6%，7月的最高值降至5.7%左右，8月的最高值則只有5.5%，9月以來7天期回購利率甚至沒有超過4.5%，即便當前已經臨近季末，回購利率依然穩定於低位。與7天回購利率類似，其他期限的資金利率也與7天利率一樣維持在低位。

毫無疑問，近幾個月來資金利率處於低位，除了由於宏觀經濟景氣較低，實體經濟的資金需求偏弱，另一個更重要的原因就是：貨幣政策一直在盡力維持資金寬鬆的局面——這也正是中央降低企業融資成本的大政方針在貨幣政策方面的具體體現。

不少機構認為，未來貨幣政策將繼續保持寬鬆的基調，而且由於宏觀經濟形勢總體上並不樂觀，因此未來幾個月貨幣政策很可能在現有基礎上進一步放松，甚至可能很快就會出現所謂“全面降準或降息”的情況。

然而，如果仔細分析一下影響資金利率的另一個重要因素，未來2—3個月（年底前）貨幣市場資金利率走向極有可能不是下降，而更可能是上升。這一個因素就是廣義貨幣供應量（M2）的增長速度，以下是具體分析。

基於對國內過去若干年歷史數據的分析可以發現，M2的增速大致領先於通脹率和短期資金利率的變化半年左右的時間。

對這種領先關係很容易做出直觀的解釋：當貨幣投放加快時（即貸款或表外融資的增長加快），會導致企業生產活動增加，因而會引發對資金的更多需求，從而導致資金利率的上升，同時，貨幣投放加快很可能也同時導致消費需求的增加，這將增加通脹壓力，提升通脹預期，這也將使資金利率的上升變得更加容易。反之，當貨幣投放減速時，會抑制企業生產活動，進而抑制對資金的需求，使資金利率下降。

從今年初以來貨幣供應增速的變化趨勢圖可以看出，自年初至3月底，貨幣供應增速處於下降趨勢，從4月開始至6月底，貨幣供應增速出現了非常顯著的上升，7月之后，貨幣供應增速又再度下降。

根據“貨幣供應增速大體領先於資金利率變化半年左右的規律”來看，自年初至3月底貨幣供應增速的下滑，很可能導致了6月以來貨幣市場利率的下降。也就是說，貨幣供應增速領先於資金利率半年左右。以此推斷，從4月份開始的貨幣供應增速的上升趨勢，應該導致資金利率從10月左右開始上升，並且這一上升趨勢還將持續到年底左右。

基於上述歷史規律，可以推斷未來幾個月資金利率極可能將出現上升，即資金面有所趨緊，但對於資金會趨緊到何種程度，卻只能做出定性的判斷：由於中央“降低企業融資成本”的方針在相當一段時間內不會改變，央行未來依然會繼續小心翼翼地防止貨幣市場資金利率出現大幅的上升（因為這顯然不利於實現降低企業融資成本的目標）。所以，預計年底前貨幣市場資金利率的上升很可能程度會是比較溫和的。

另外，國內經濟目前總體上處於慣性較強的下行趨勢之中，而且今年底左右將是國內信用風險比較集中的階段，屆時再融資壓力比較大。預計到了明年第一季度，宏觀經濟的下行壓力將變得更大，決策層很可能將不得不使用“降息或降準”這樣的重磅武器。（李志強）