券商研報強力推薦 7優質股極度低估

南京銀行(行情,問診):高成長，高股息，具備催化劑的低估值優質標的

類別：公司研究機構：長江證券(行情,問診)股份有限公司 研究員：王一川 日期：2014-10-08

創新業務與渠道結合將徹底打開成長空間。

混業經營的大資管時代對牌照含金量的削弱使得南京銀行多年耕耘迎來了收獲季節。輕資本投行化已經成為公司的核心競爭力，而鑫元基金和直銷銀行的成立打通了強大的資管產品向客戶轉化的橋梁，為綜合金融業務提供了巨大的發展空間。1、投行方面，公司在城商行中債券承銷資格最為完備，相對於總資產，債券承銷密度最大。2、資金方面順應時勢分設了金融同業部，在上市銀行中較早實行條線專業化管理。3、基金及子公司與直銷銀行一道，完善線上線下渠道，增強優勢產品向客戶的傳導。

基本面改善，業績有望保持高增長。

我們認為公司未來三年內業績仍將保持高增長，理由有三:1、債券市場或進入長期慢牛，公司持有債券占生息資產比重為23.1%，位居上市銀行第二，其中交易性金融資產占比為1.4%，為中小銀行排名第一。2、上半年36%的存款增速與47.1%的存貸比為高速增長奠定了堅實的基礎。3、資產質量相對穩定，客戶結構決定其資產好於江蘇省及行業平均，撥備不會大幅提升。

多重催化劑利好股價上行。

我們認為至少有三重催化劑利好股價上行:1、公司有望成為南京市金融資源整合平臺，從而提高市政府資產證券化率。2、預計未來三年公司的股息率為8%，9.6%，11.6%。高於常見資管產品。3、定增采取市場化定價方式，當前股價距離2014 年預計BVPS 仍有 19.4%的空間，市值管理訴求強烈。

投資建議:強烈建議現價買入，維持行業首選標的。

預計14/15 年EPS 為1.83/2.22 元，對應PE4.92/4.05 倍，維持“推薦”!

萬華化學(行情,問診):10月聚合MDI掛牌價上調，價值股低估值和高彈性兼備

類別：公司研究機構：安信證券股份有限公司 研究員：王席鑫，孫琦祥，袁善宸 日期：2014-09-29

近三月萬華聚合MDI價格累計上調2100元/噸:公司公布10月份聚合MDI掛牌價，9月上調600元至17300元/噸。7-10月份公司聚合MDI價格分別為15200、15700、16700和17300元/噸，近三月累計上調2100元/噸。

聚合MDI8月進口顯著下滑、出口大幅增長:海關數據顯示，我國聚合MDI8月份進口量環比下滑33%、同比下滑23%至2.3萬噸，出口量環比增長24%、同比增長110%至3.6萬噸。我們此前不斷強調國內是聚合MDI價格洼地，萬華已進行多年海外銷售版面，目前進出口傳導機制順暢，國內價格將隨出口量的增加而被拉至平均水平。

價量平衡將是公司未來最佳規則:受萬華、拜耳技改擴產以及進口量增長影響，上半年國內聚合MDI價格持續下跌，7月份時海外尤其是美國需求復甦顯著，國內成為全球洼地，旺季到來和出口量增加帶動價格觸底回升。

對MDI幾大寡頭而言，7月時價格彈性是高於量的彈性的。萬華八角項目新建60萬噸MDI裝臵已建成，預計三季度末投產，而全球企業企業在15年中期以前無新增產能，因此未來MDI價格公司話語權很強。而對萬華而言目前量的彈性是大於價格的，因此價量平衡將是公司未來最佳規則。

八角項目將萬華由MDI供應商轉變為國內化工一體化巨頭:萬華不只是MDI，八角園將是公司優勢的集中體現。從上游丙烷脫氫到下游SAP、水性涂料樹脂等高階產品的生產，同時在ADI、TDI、聚碳酸酯、MMA等產品上的儲備，萬華的技術優勢將顯著發揮。目前MDI項目裝臵已完成中交，三季度末有望試車，預計PDH裝臵年底建成，我們認為八角項目投產將是公司長期成長元年，后續產業鏈上下游一體化配套程度將會更高，成長點更加多元化。

維持買入-A評級和23.4元的目標價:盈利方面，我們預測公司14-16年EPS分別為1.41、2.19和2.76元。我們認為短期來看MDI價格持續上漲、估值處於歷史較低位臵，滬港通臨近使得萬華這類穩定增長、低估值、高分紅特質企業更具吸引力，長期來看公司市值僅反映了MDI業務，未來八角工業園投產被市場認可后將帶來較大向上彈性。我們維持公司買入-A評級，目標價23.4元。

風險提示:產品價格下跌的風險、新項目建設進度低於預期的風險等.

沙隆達A(行情,問診):期待高增長低估值農藥龍頭的價值重估

類別：公司研究機構：安信證券股份有限公司 研究員：王席鑫，孫琦祥，袁善宸 日期：2014-09-29

農藥行業並購頻發，“原藥+制劑”的模式提升競爭力:近兩年，農藥制劑及渠道方面並購頻發，體量較大的包括中國化工集團並購ADAMA、華邦穎泰(行情,問診)擬收購美國Albaugh 部分股權和FMC 收購科麥農等，農藥制劑和渠道價值越來越受市場重視。我們總結原藥市場運行規律，在特定一段時間內會出現價格暴漲且難以足量采購局面，制劑企業經營和盈利受影響較大。

通過並購的方式，形成“原藥+制劑”的模式則有效規避了周期性波動風險，提升企業成長性和長期競爭力。

預計中國化工集團將整合旗下農藥資產，沙隆達有望承接ADAMA 部分客製業務，預期強烈且漸行漸近:中國化工集團收購ADAMA 后預計將對旗下農藥資產進行整合，我們認為沙隆達與ADAMA 合作概率較大，主要原因在於:ADAMA 擁有強大的產品庫，在營運產品有120 多個有效成分、500 多個制劑，作為全球最大仿制藥企業、農藥專利到期高峰到來將帶來更多儲備產品，公司需要外包合作伙伴，而沙隆達的優勢在於產業化能力強，有望承接部分客製業務。我們認為此前B 股要約收購、沙隆達集團改制、中介機構盡職調查的一系列公告基本表明合作正逐步推進，而公司近期公告中農化將沙隆達控股100%股權注入其香港子公司中農化國際則意味著最後一個障礙掃清，雙方漸行漸近。

草甘膦、百草枯近期價格穩定，乙酰甲胺磷、2，4D 等景氣度持續向好:8月后草甘膦、百草枯價格分別穩定在2.8 和2.7 萬元/噸以上。而乙酰甲胺磷則受益於行業環保收緊景氣持續提升，價格由13 年初3.2 萬上漲至上半年的4 萬元/噸，目前已上漲至4.2 萬元以上。2，4D 則較上半年上調1000元至1.9 萬元/噸。

價值顯著低估，與ADAMA 的預期合作將提升成長性與估值:我們預計公司14-16 年EPS 分別為1.00、1.31 和1.62 元，目前農藥原藥公司估值多數在15 倍以上（農藥客製企業估值在20 倍以上），沙隆達PE 僅13 倍被嚴重低估。ADMA 收入約為30 億美元，未來一旦合作將顯著提升公司成長性，我們認為公司業績高增長、未來估值有彈性，13 年報中提到試水電商帶來較大想象空間，維持買入-A 評級，目標價格20 元，對應14 年PE為20 倍。

風險提示:合作進展低於預期的風險、農藥需求下滑的風險等

豫園商城(行情,問診):市值嚴重低估，多因素共振促市值提升

類別：公司研究 機構：國泰君安證券股份有限公司 研究員：訾猛，童蘭，林浩然 日期：2014-09-28

投資建議公:司未來最大看點是公司未來有望成為“商旅”並購及整合平臺，以及股權增持、激勵推進等因素共振帶來的投資機會。

維持2014-2016 年EPS 預測0.7、0.79、0.91 元，考慮到業績有望逐季好轉，給予2014 年17 倍估值，上調目標價至12 元，維持“增持”評級。公司盈利主體為金銀珠寶業務，隨著高基數效應消散及下半年傳統旺季來臨，終端需求有望明顯好轉。

豫園商城有望成為復星集團“商旅”運作平臺。2013 年5 月以來復星持續增持，目前持股比例已達29.91%，控股地位進一步鞏固，利益進一步體現。目前復星已經投資包括地中海俱樂部、亞特蘭蒂斯以及Folli Follie、St.John、Caruso 等品牌類企業及馬來西亞餐飲連鎖集團食之秘等。參考復星醫藥(行情,問診)運作進程，我們認為在鞏固自身控股地位后，復星有望對豫園商城進行業務梳理，將其打造成“商旅”運作平臺，從而充分發揮其資本運作優勢。另一方面也不排除復星進一步增持的可能。因此，無論從業務規劃及整合還是繼續增持的角度，都將驅動股價持續上行。

市值嚴重低估，多因素共振促使市值提升。公司擁有老廟、亞一兩大黃金珠寶品牌，同時擁有眾多商業物業資源，並持有招金礦業25.73%的股權及眾多公司投資股權。豫園目前市值131 億，而資產重估值高達259 億元，溢價率近100%，價值修復空間顯著。下半年隨著高基數消失，業績有望逐季提升，同時，隨著滬港通開啟時間臨近，資產整合、激勵推進以及迪斯尼項目開業，市值有望逐步提升。

風險提示:經濟持續低迷；金價持續下跌；存貨跌價損失等。

中航地產(行情,問診):優質小市值地產價值被 低估，存整合條件

類別：公司研究 機構：中國中投證券有限責任公司 研究員：李少明，張岩 日期：2014-09-26

投資要點:

在房地產行業增速放緩加速整合下，小市值上市房企通過整合和轉型謀求發展是主要路徑。公司是優質小市值地產公司，客觀上存在與上述同樣的生存和發展的訴求。（1）集團旗下仌有地產業務不本公司地產業務分開運營。我們亍去年12月4日發布深度報告《發展提速，集團業務整合戒存機會》，明確提出公司“有望受益亍集團地產資源整合“。（2）公司實際控制人中航工業集團為大型軍工央企集團，旗下產業眾多、資源豐富，除航空、軍工類產業以外，還包括非航空民品和第三產業。在軍工企業改革政策的大背景下，今年來中航工業集團資產整合加速推迚，市場也對集團旗下眾多資產整合預期提升。（3）集團資產的整合紅利給公司股價帶來了好的表現。9月25日收盤價7.63元，自6月19日以來累計上漲67%，超越證監會房地產行業指數42個百分點。我們認為，公司是優質小市值地產公司，在集團資源整合以及公司謀求發展上具備一定的客觀條件。

房地產業務穩定發展，股價提升有安全邊際。（1）多區域版面，儲備相對豐富。公司已迚入8省12個城市，以二三線城市為主，儲備面積552萬平，權益儲備435萬平。（2）受行業因素影響上半年銷售情況丌佳，下半年有望改善。上半年簽約銷售9.7億元，同比下滑40%。下半年貨量充裕，除了去年續推項目以外，今年新開盤的貴陽、岳陽、上海項目有望在下半年貢獻較多的銷售收入，此外行業政策面持續寬鬆，限貸政策戒將調整優化，利好二三線城市，戒帶來銷售業績的改善。

14-16年EPS0.74/0.90/1.01元，PE10.3/8.5/7.6倍，RNAV10.78元，股價7.1折交易。公司是小市值優質地產公司，在行業整合中有謀求發展的訴求，同時，軍工背景的集團正處於變革中，市場對公司可能被整合存預期。鑒於上述情況，我們認為未來6-12個月合理估價應在公司凈值10元附近，維持“推薦”評級。

風險提示:集團資產整合存在較大丌確定性，市場預期可能過度樂觀；部分三四線城市的市場風險；商業地產開發資金占用較多；預收款對業績鎖定性較低。

中天城投(行情,問診):大幅低估的高成長公司代表

類別：公司研究 機構：國泰君安證券股份有限公司 研究員：侯麗科，溫陽，李品科 日期：2014-09-18

維持增持評級 及10.93元目標價。中天城投優質資源有望集中釋放， 業績將進入加速軌道，為貴陽“去大盤化”最大受益者；同時公司新進互聯網金融產業及大健康產業，未來成長空間巨大。我們維持公司2014/15 年EPS1.22/1.48 元預測，維持增持評級及目標價10.93 元。

未來方舟、金融中心、假日方舟等重點項目順利推進，優質資源有望在未來3 年內集中釋放，公司業績將進入快增軌道。1）未來方舟2014 年第一次交付，預計后續F、G、H 區近萬套住宅將陸續進行交付；目前去化速度理想，成交價格有小幅提升；2）金融中心項目B-L 區78 萬平主體結構封頂，預計年內部分竣工；3）假日方舟拆遷順利， 預計2015 年實現開工，未來項目將直接受益貴陽1.5 環規劃。

進軍互聯網金融及大健康產業，且手持豐富存量物業資源，未來公司成長空間巨大。1）繼入股貴州銀行、貴陽銀行之后，公司再次增資入股貴陽互聯網金融產投（46.15%），未來有望發揮產業互補優勢， 在傳統銀行互聯網化改造、移動金融、第三方支付等環節發力；2） 進軍養老地產藍海，未來有望借助貴州優良生態環境，聚焦醫療、醫藥、養老、養生和健康管理等大健康產業，通過開發養老公寓、有機農場、養老護理學校等方式，在貴陽打造養老地產項目並逐步在貴州省內復制；3）隨著未來方舟等項目交付，公司存量物業資源進一步豐富，預計社區物業或將隨著公司移動金融、第三方支付的成熟，成為下一個待開發金礦。

催化劑:互聯網金融及大健康產業推進、走出去戰略順利推進 風險提示:房地產市場景氣度下降

燕京啤酒(行情,問診):尋找低估的價值

類別：公司研究 機構：齊魯證券有限公司 研究員：王穎華黃文婧 日期：2014-09-18

投資要點

燕京是我們一直大力推薦的啤酒行業國企改革首選標的，整合空間和估值彈性都非常具有吸引力。

一是因為我們認同燕京從全國化版面，向聚焦區域、聚焦單品的戰略思路調整。啤酒行業從大魚吃小魚到大魚之爭，競爭從低階市場份額的瓜分，升級到中端高利潤市場的爭奪，各家參與者都需要向市場投入更多的產品、渠道資源來鞏固自身行業地位。而對於燕京來說，把分散在全國的資源聚焦到優勢區域，無疑是正確的選擇。而，工藝類似高階純生，價格又保持親民的“鮮啤”產品是燕京在優勢區域，爭奪中端市場的一道利器。二是因為其體制原因被掩蓋的盈利能力和被大幅低估的噸酒價值，而國企改革的加速推進，將使企業價值加速回歸。

從 PE 來看，燕京並未顯著低估，按照噸酒計算，卻比行業經驗值嚴重打折，這其中的差距源於燕京利潤表中有悖行業的低利潤和資產回報水平。從報表看，人多、效率低，房屋建筑折舊多、周轉低，管理費用支出多、費后盈利低是三大顯著問題。而這正是燕京未來利潤釋放的空間所在，具體表現在:

1、產品結構低，即便在壟斷的市場，也未能充分挖掘高盈利的市場機會。在北京、廣西等省份，燕京保有者幾乎壟斷的優勢，但是其在高階產品的推出方面受限於資源和產品研發能力，整體產品均價並沒有體現出充分的優勢，公司整體的噸酒價格、高階品類的比例，都還有很大的提升空間。

2、運營效率低，需要減員增效。運營效率低是大多競爭性領域國有企業通病，背負著太多的社會責任、領導層政績大於業績的官本位考核等使得國企在競爭性行業，卻沒有充分發揮競爭意識。青啤有這個問題，燕京更甚。例如，燕京比青啤小得多的收入規模，卻背負著同樣數量的人員（青啤生產工人7400人，燕京25000人）。再往細看，燕京人均生產工人產酒220噸，青啤1175噸，噸酒耗能，青啤93元，燕京 121元。而國企改革至今，解決人員問題已經有很多成熟的套路，並非難事，如果燕京生產工人降至現在的一半，給公司帶來人工成本節約將有5億之巨（燕京稅前利潤總額僅為10億）。

3、管理費用高，需要更市場化的利潤挖潛。銷售費用的高低或許還和運營能力有關，管理費用的高低就基本反應管理層對贏利追求的動力。青啤年銷售費用49億，燕京15億（其中以促銷費用的投入差距最為明顯，青啤年促銷費用投入15億，燕京僅投入2億），而兩者管理費用均為12億。這一方面反應了燕京相對保守、消費者導向不夠的市場投入，另一方面，反應出在管理提升利潤方面的巨大空間。如，居高不下的管理費用:管理人員工資5.4億、歸屬管理費用的折舊1.2億、商標使用費0.6億、土地使用費房產稅0.6億、歸屬管理費用的水電暖氣0.5億，等，大多都可以在市場化后，作為利潤挖潛的重要來源。

燕京利潤釋放路徑猜想:無論以何種方式，減員增效是利潤回歸常態的必經之路，通過部分員工社會化就業和增產吸收多余人員相結合的方式，提升人工和各項資源使用效率。輕裝上陣、加速擴張，是企業唯一的選擇。而從目前百威英博、青島、華潤雪花的巨額投入來看，燕京選擇聚焦區域，本來就是其資源能力最大化使用的優化選擇。而燕京要想在如此激烈的市場中重新加大擴張力度，我們認為，必須借助第三方的資源和運營能力。同時，剝離冗余的人員、資產，同樣也需要不小的費用補償。而戰略資本的引入，將是企業最大化恢復競爭活力和實力，順理成章的安排。

市場上長久以來對於燕京並購整合的傳言不絕於耳，尤其是最近國際三大啤酒巨頭，百威英博、SAB、喜力之間的資本曖昧愈演愈烈，也讓中國啤酒市場的進一步整合又重新被大家所關注。在中國，前幾大啤酒公司也一直都對燕京表示著相當濃厚的興趣，而國企改革的深入推進、國有資本從競爭性領域逐漸退出的方向，也為燕京資本層面的改革提供了諸多可能。

我們認為，啤酒業內更進一步的整合更適合行業競爭的穩定和管理效率的提升，而從現有行業幾大巨頭的背景來看，幾方各有千秋:青啤類似的國有背景、百威英博在渠道和品牌（尤其是高階品）運營方面的卓越能力和對多品牌獨立運營的豐富產品組合、嘉士伯為統一西部爭奪中國市場愿意付出的高溢價。

我們從並購角度重估了燕京價值，我們認為公司價值258億，折合每股9.2元。比目前6.7的每股價格有近40%的溢價空間。從最近的並購來看中國並購的噸酒價已經接近7000元，我們分區域給予公司噸酒產能估值:1、北京、西部等燕京強勢區域，由於有局部市場強大的控制力，可享受噸酒高估值6000元/噸；2、廣東等巨頭重點爭奪區域，公司產能可享受較高估值4000元/噸；3、其他區域，產能享受3000元/噸。而，燕京是唯一無外資資本合作的超大型啤酒公司，公司股權又逐步在下沉，這都給並購提供創造可能。 我們預測，公司2014-2016年收入148，160，172億，凈利潤9.22、10.47、11.83億，增速17%、12%、13%，EPS0.28，0.32，0.36。我們結合PS 和DCF 估值，參考並購價值和PE，給予目標價8.78元，對應2015年PE27.4倍，維持“買入”評級。

風險提示:1、公司非優勢區域和競爭激烈的區域的份額受到競爭對手的挑戰下滑；2、國資背景及管理層意愿讓並購價值無法體現；3、公司戰略失誤、搖擺或執行力不強使品牌競爭力弱化；4、成本大幅上升。

重點報告推薦:《中端市場競爭加劇，三強座次難言定局-20140130》、《啤酒行業高管訪談之走近百威-20140209》、《青島啤酒(行情,問診):周轉為本，品牌為王-20140410》、《燕京啤酒:燕京賽馬知難而繞，噸酒價值嚴重低估-20140516》、《噸酒價值低估，國企改革加速價值變現》