嘉實基金黃一黎：外柔內剛的貨幣政策

一個國家的貨幣政策對其經濟體有著重要的影響力，作為貨幣政策的主要制定者，央行的一舉一動所以歷來備受關注。2014年4月以來，中國人民銀行實施了本年內的兩次定向降準，目的是向“三農”和小微企業提供資金，政策指向性明顯。縱觀近期中國央行的貨幣政策，雖然不似過往那般聲勢浩大，但主旨明確剛性十足，實施上又以一種潤物細無聲的方式支援經濟轉型，具有“外柔內剛”的特質。在本期專欄中，我們將圍繞上述主題同廣大投資者一起分析和探討。

進入2014年，中國貨幣政策顯示出靈活性和定向性。一方面，央行的公開市場操作已經成為常規性的貨幣投放和回籠的工具。據wind資訊數據統計，從年初到現在，幾乎每周央行都要進行央票發行或正逆回購的公開市場操作，靈活調整的特征顯著。另一方面，央行先后通過再貸款和定向降準等政策工具，對貨幣政策進行定向的結構性調整。以6月份的定向降準為例，根據央行規定，只有“三農”和小微企業貸款達到一定比例的商業銀行，才可以下調人民幣存款準備金率0.5個百分點，降準范圍覆蓋大部分農商行和城商行以及包括興業銀行(601166,股吧)、民生銀行(600016,股吧)在內的部分股份制銀行，但是工農中建交五大國有銀行目前不在定向降準范圍之內，可謂松緊有別。同過去動輒全面放水的貨幣政策相比，我們認為“外柔內剛”是現在央行貨幣政策的特色，下面我們將從外到內試加分析討論。

從表面來看，當前央行的貨幣政策比以往偏“柔”。據人民銀行披露數據顯示，從2008年到2012年，央行一共實施了25次全面調整存款準備金率，以及11次調整人民幣存款基準利率，而自2013年以來，這種大開大合式的調整尚未出現過。從數據上看，按照傳統的貨幣政策調整方式，如果全面降低存款準備金率0.5個百分點，按中國當前近110萬億元存款余額估算，可以直接釋放5500億元流動性，一般降息釋放的流動性會更多，而市場分析定向降準釋放的流動性約為2000億元，不到以往每次貨幣政策調整規模的40%，顯然在量上“柔”於以往。這樣“外柔”的貨幣政策真的“弱”嗎？

事實上，從更深層次分析，當前央行的貨幣政策在本質上卻遠比以往“強”，其“內剛”體現在以下幾個方面。第一，當前貨幣政策的靈活性更強。采取常規的公開市場操作進行預調微調，其靈活性明顯要強於全面降準和降息。當經濟增速低於預期的時候，通過全面降準降息來投放貨幣以刺激經濟是中國央行的傳統做法，方式雖然簡單直接，但靈活性不夠且容易“用力過猛”，而央行現在的操作方式可以根據經濟形勢靈活調整力度，實現有的放矢。第二，當前貨幣政策的定向性更強。從2008年以來，貨幣政策全面放水的結果是信貸資金大量流向產能過剩行業和房地產業，不但使得已經過剩的產能更加過剩，而且助推了高地價和高房價，造成中國經濟結構的不合理和杠桿的不斷攀升。而當前所采用的再貸款和定向降準操作，基本可以控制資金的流向，有助於調整經濟結構。以定向降準為例，政策明確了資金的用途是為“三農”和小微企業提供貸款，有利於民營經濟的發展和促進信貸結構的平衡。如果用一個形象的比喻來描述，央行現行的貨幣政策更像放風箏，央行通過風箏的線來掌控風箏可以飛多高多遠，受外界的干擾較少。第三，當前貨幣政策的信號性更強。事實上，在工業品價格指數ppi連續27個月同比負增長，匯豐制造業pmi指數從今年年初以來持續低於50榮枯線的背景下，中國經濟的前景並不十分明朗，市場上也一直對全面放松流動性存在期待。央行已經通過貨幣政策的實施方式明確表明了政府的政策方向，首先不會采取類似2008年金融危機后4萬億的大規模刺激方式，其次也很難全面寬鬆貨幣供給。調整經濟結構促進經濟轉型是既定的發展目標，也為貨幣政策的空間施加了剛性約束，這是貨幣政策在內涵上“剛強”的本源因素。

綜上所述，“外柔內剛”的貨幣政策是基於當前中國經濟狀況和發展方式的必然選擇，也將是未來相當長時間的基調。希望投資者能夠充分理解這種“外柔內剛”的貨幣政策，制定適合的投資規則，收獲理想的投資回報。