毛振華：控制金融風險是重中之重 影子銀行又是最核心的

中誠信集團創始人 中國人民大學經濟研究所所長：毛振華

金融界訊：由中誠信國際信用評級有限公司與穆迪投資者服務公司聯合舉辦的“穆迪—中誠信國際信用風險會議”於6月17日在北京柏悅酒店召開。本次會議的主題為“中國能否抵御經濟結構調整帶來的風險”。中誠信集團創始人、中國人民大學經濟研究所所長毛振華在會上做了報告，全報告分三部分：首先講宏觀形勢和風險，第二是宏觀風險釋放應該怎么釋放，最後談一些具體的政策。在談到外圍宏觀經濟時，他談到美國歐洲和日本的經濟都在相繼的好轉，而中國的經濟還是處在下行的頻道中，在對於下半年的展望，他認為在下半年會有一些刺激政策出臺，在談到調經濟結構時，他認為這個問題的根本局面並沒有得到改善，從固定資產投資，房地產投資需求下降，及企業融資成本居高不下等背景下認為中國的經濟是多種風險持續累積。造成這些原因在於：一個是消費需求沒有什么新的動力，第二個重要的原因是我們把短期應對危機的刺激政策常態化，經濟增長嚴重的依賴貨幣供給，第三，地方政府和國有企業的杠桿率過高。他在談到風險釋放的基本思路時。認為風險的釋放的核心要避免系統性的風險，延長風險釋放的時間視窗是很重要的。

以下是文字實錄：

毛振華：大家早上好，剛才葉總講我來做這個開篇的報告，關於宏觀經濟形勢的一些分析。我這個報告我講了很多次了，基本上每一次報告我都有個準備，我也是想這次給大家帶來什么，因為宏觀經濟不是每天都變的，過段時間再講一次前瞻，好多就容易重復，我也是很認真的想大家關心什么問題，因為宏觀經濟從2008年以來就發生了一些變化，因為大家都對這些問題有了一些分析和判斷，應該說過去我們的判斷沒有什么變，趨勢性的東西沒什么變化。

我們也就宏觀經濟的風險做過一些分析，現在我覺得經濟形勢走勢的分歧並不是那么大，國際上有人說中國不行了，大家也知道其實也不會那么快不行，說很好，中國一片天是好的，現在也不是，大家的共識覺得中國經濟還是有很多復雜的因素來支撐中國經濟的發展，中國經濟還遇到很多問題。

同時，大家也都有一個共識，中國經濟累積了很多風險，因為在中國走入市場經濟以來中國沒有經過一次真正的系統性的大的危機，這在市場經濟國家里是不多見的，中國這個經濟體實際上很難說你自然而然的這個經濟體系就已經完全消除了周期性的危機，你就沒有這樣的問題了。所以，風險在沒有消除之前，我們的風險實際上是一個累積的，大家對這個問題也有一個基本的共識。現在我們的分歧在哪里？關注的問題在哪里？有了這么多的共識，經濟增長的趨勢我們看的比較清楚了，風險我們也認識到了，我們怎么處理？這是很重要的。

最近大家關注中央關於經濟政策大家說有一個微調整，大家應該注意到，我是比較關注這件事情，一個是中央財經小組的決議，李克強總理在兩院院士會上的講話傳遞的資訊，國務院辦公會議傳遞的資訊，好像對我們去年以來我們認為的微刺激還是叫不刺激，不刺激改成微刺激，還是說對我們現在來講是長期的調結構防風險和短期的保增長之間，我覺得這個天平在微弱的發生變化。保增長是不是重新成為了中國經濟政策的主線？換言之，我認為我們對經濟風險的一個認識，在經濟風險面前就事論事，還是換取時間，換取空間，我覺得這是一個關於風險的認識，從這個意義探討，我覺得我們很有必要來研究宏觀風險，來認識宏觀風險，並且在認識宏觀風險的同時我們來研究怎么來消除這些風險或者抵御這些風險或者緩和這些風險的辦法。這是我這個報告自己的一個考慮。

報告分三部分：首先講宏觀形勢和風險，第二是我們宏觀風險釋放應該怎么釋放，應該有個基本的思路，最後我們談一些具體的政策。

首先看宏觀經濟形勢，從外圍來看，應該說現在我們已經能夠做一個判斷，2007年就開始，中國是2008年開始的以金融危機為標志的全球性的經濟危機，應該說我們看的比較明白了，我們早就判斷美國經濟已經走出了這個危機，已經渡過這個危機期，重新走到一個增長的軌跡，歐洲最困難的時期也已經過去，但是說復甦就走的很好還難以確認，日本已經看到一些數據，還是不錯的，安倍經濟學對過去的經濟政策有很重大的調整，這種調整都應該有一個政策效應。可預計到它現在的增長在它的政策背景下是有可能的，但是長期來看安倍經濟學是不是一直能得到一個好的增長，經濟學家們都認為那是不可能的。日本經濟到底會有什么結果大家也說不清，但是日本經濟的現狀比過去要好，比過去長達二十多年的低增長，甚至是零增長，甚至是負增長這么一個局面有所改變。

從美國情況來看，美國的失業率也開始有所下降，這是一個非常好的數據，外圍情況來看，我覺得還是不錯的，美國的消費也是上升的，當然數據有小微調整，但是從趨勢來看這一點是可以得到確認的。

實際上這個經濟危機之后，市場經濟制度，以美國為代表的自由經濟制度並沒有受到根本的打擊，特別是美國在全世界的經濟地位，除了中國的上升因素之外的其他的影響和地位並沒有什么改變，甚至更強，包括美元並不是它就崩潰了，這些事情沒有發生，這是我們要認識到的一個最基本的情況。

中國經濟我們還是在延續下行的頻道，我們已經連續好多個季度增長率是下滑的，當然我們不是負增長，有些也不錯，現在我們總理也講把保證兩會提出來的目標提到很高的程度，說這是我們對黨和人民的承諾，保增長，大家知道這個意思，現在我們的增長率沒有到7.5。這也是我們過去很多年份很少出現的，經濟增長率低於我們政策的預期，這是比較少見的，同時也反映了經濟層面中的一些問題。所以，我們經濟還是在一個下行頻道里，這是我們很重要的一個判斷。當然，我們可以預計，因為中國總理的講話，我們可以預計下半年還會上升，估計還會有一些刺激政策出臺，如果沒有刺激政策，我們也很難拾回上升的頻道。

從經濟增長的情況來看，我們題目是講調結構，經濟結構調整對我們來講，我們引入了一個最新的概念，過去我們講經濟結構最宏觀的結構，因為我們講經濟結構調整這個詞兒從我上大學起，70年代，我開始工作是80年代，那個時期我們都講調結構，永遠在提這個事兒，沒有一年不講調結構，永遠在講這個問題，但是只有2008年以后我們才提一個新的調結構，調整經濟增長的動力，我們要由出口、投資、消費變成國內消費、投資和出口，這是很重要的。

過去的很多年份里投資都是很重要的，甚至短暫年份出口成為第一位，現在我們希望把國內消費變成第一位。實際運行的結果很難做到，因為消費需求我們要有支付能力的需求，有支付能力的需求就依賴於收入分配結構的調整，依賴於普遍收入階層的收入大幅度提高，來改變國家、企業和這些部門之間的分配，這個並不容易，並且中國現在看起來財政結構並沒有完全的改善過來，這需要一個長期的過程。所以，像去年我們國內消費比例還有所下降，並沒有實現這個宏觀意義上的調結構，投資仍然是一個最主要的動力。這個局面沒有改變。

我們另外看到即便這樣，我們固定資產的投資增速也是下降的。剛剛公布的5月份的數據，我們的基建投資的速度是有所上升，但是它是被房地產這些領域里下降的，制造業也是下降的，只有基建本身，基礎設施項目本身增速是提高的，這也是反映一個問題。因為大家知道制造業也好，房地產也好，還算是實體經濟的一部分，基礎設施建設這部分好多效率很低，它形成的投資需求也不是一個完全市場化的需求，這是我們值得關注的一個問題。

我們現在固定資產投資，房地產投資需求下降現在也反映了房地產市場本身出現的問題，房地產現在銷量有很大的問題。所以，現在大家反映出來房地產的庫存，特別是中國另外一個除了新房的庫存以外的，已經在市場上出售的房子，形成的再庫存，這個是過去很多人沒有分析到的，所謂的二手房的市場，二手房市場的空置率也很高，並且二手房的交易很不活躍，聽說在北京你想把房子賣掉就別問，上一次成交價錢打個八折有可能賣掉，牌子掛出去幾個月也沒人找你談判，看一看的可能有。房地產在這個背景下還有可能下滑，過去房地產是我們一個很重要的指標。

企業融資成本居高不下，這是很大一個問題。整體經濟下行的趨勢和壓力的情況下，我們應該想辦法降低企業的融資成本，來鼓勵企業投資和鼓勵企業擴大再生產。這個情況下我們企業融資成本居高不下，跟我們M2的增長形成一個鮮明的對照。M2的供應量一直比較高，利率一直上升，現在特別是利率的發現者，市場所謂互聯網金融，是利率的發現者，今天不討論這個問題，我認為互聯網金融也是個偽命題，很多年輕朋友也搞互聯網金融，我也研究了一下他們的東西，金融是個資源設定工具，核心是個風險控制，互聯網金融基本上這兩件事情都做不到，特別是不做風險控制，現在搞一個資金集合體去談存款，但它有一個重要的作用，市場化利率的發現機制，它能讓大家感覺得到到底能接受多高的利率，P2P公司的利率很高，那些什么寶集資存款的利率很高。再來看利差，這兩個利差之間基本上是中國的市場利率的真實反映。

所以，企業的融資成本是非常高的，這對整個經濟來看既有困惑的一面，同時也看到它風險累積的一面。我們制造業的情況依然不是很好。PPI指數從匯豐指數來看一直是線下，以大宗企業為主的得到政府支援的指數來看，從我們自己趨勢來看，盡管在線以上，但是趨勢也是下行的，一直沒有提升。所以，我們有一個很大的擔憂，就是制造業的問題。從我們過去市場的局面不好，從我們的庫存，從我們產能過剩，從這樣一些趨勢投入，整個投資是減少的，這是非常大的一個擔憂。

這種背景下我們認為中國的經濟是多種風險持續累積，我在人民大學做研究的時候我們有一個報告，應該是2007年做的，2007年做報告的時候我們那個模型認為2007年就是中國經濟周期的頂點，2007年以后中國經濟就將步入一個下行的調整期，出臺這個方案的時候沒有考慮全球經濟危機，也沒有考慮中國經濟遇到的問題，只是說經濟規律本身，因為市場經濟相伴隨的就是經濟周期，就像一個成熟的女性的生理周期一樣的，它靠這個周期調整來轉換經濟結構，來優勝劣汰，來為新的一輪螺旋式的上升來醞釀這么一種增長動力的。

這是我們的分析，沒有想到的是全球經濟危機是以危機的形式，中國處於同步，過去中國不同步，我們正好處於下行期的時候來了一個全球危機，全球危機之后，全世界的政府采取了極大的力度，非常大的力度，政府干預，中國盡管不是一個危機性的，是一個調整性的周期，不是一個危機的周期，不是用危機來體現，但是我們也跟國際上一樣，盡管我們沒有遇到危機，我們也采取了跟危機的國家一樣的，甚至更猛烈的政策。所以，就使得我們在上一輪增長的時候，該調整的，該處理的問題並沒有有效的處理，反而因為2008年以后我們的強刺激政策，把有關的問題進一步的加劇。所以，風險並沒有釋放，甚至是進一步的累積。

所以，我們從這幾方面來看，一個是消費需求沒有什么新的動力，其實這個問題大家有興趣來看檔案，我們在中共中央關於十二五的規劃的建議書里就提出來，因為大家不是做研究的，做研究的話你看這個報告，你看這個報告的時候，當時我們看報告都很興奮，那個報告基本上就像一個經濟學家寫的報告，而不是一個政治的報告，說的很清楚，邏輯說的很明白，就是要轉換經濟增長動力，讓消費需求成為我們經濟結構調整的一個標志。但是這些年下來以后你發現根本沒有做到，只是在投資和出口之間轉換，消費需求這一部分還是沒有起來。像去年比較重要的情況，去年還有所下滑。所以，這是很重要的，因為這么長時間，2007年開始，2008年開始，現在已經過去了快八年的時間了，這是一個很長的時間。我們在這上面沒有什么進展。

第二是一個很大的問題，也是很宏觀的，就是我們把短期應對危機的刺激政策常態化，經濟增長嚴重的依賴貨幣供給，這是2008年以后出現新的問題。全球的主要經濟體都實行了短期應對措施，都采取了刺激政策，當然我們后來也知道中國四萬億，其實不止四萬億，四十萬億也不止，我們總量是這么大，但是更大的問題還不是總量，因為美國沒有國有經濟，美國對市場的注資，對企業的救助都是在市場進行的，它對企業的投資是成功的回收。

我們當時在做刺激政策的時候，關於這個問題我上一次專門講過，借道國企，我們借用了國有企業這個頻道來實施這個政策，我們跟西方國家一樣，都走了擴信貸擴投資的道路，但是我們開始是借用，現在實際上根本不是借用，是高速公路，不能關閉的。這又是很大的問題，我們沒有回收市場的流動性，更重要的是我們對國有企業大量的獲取了資本，獲取了社會資源的設定能力。這些企業沒有能力償還這些債務，特別是地方政府融資平臺，也是新的企業，實際上沒有能力償還這些債務。

所以，這就使它常態化，必須保持這么一個負債的規模，所以，經濟增長嚴重依賴貨幣供給，現在貨幣供給是大大超過了經濟增長率。所以，現在我們新增的貨幣供給和新增的GDP差不多2：1，這個數據有很大的變化，我們增長的起點，2002年，2003年的時候，我們GDP和M2的比值大概是1.2塊可以創造1元的GDP，現在我們要2恩元才能創造1元的O，這是很大的變化，也反映經濟泡沫的累積。

第三，地方政府和國有企業的杠桿率過高，過高是兩塊。一個是跟我們過去比，過去我們比較低，特別地方政府過去沒什么負債，突然爆發，關於這個問題我們過去有分析，所以，評級機構的問題總是遇到很多質疑，你們怎么看國有企業，怎么看地方政府融資平臺他們級別為什么給那么高，有很多質疑，過去我們有些分析，我們認為總體上看中國地方政府的債務還是在一個可控的范圍之內。

很大的一個原因是我們過去沒有負債，很有可能在未來債務市場形成一個債務的基數，中國地方政府除了國外政府一般的特點，一般的收入之外，它的市政公用項目之外，我們還有一塊經營性國有資產，這是我們比較大的一塊債務基礎，但是根本的問題還是債務基礎，但是跟我們過去比，我們老祖宗留下來的東西是個資源，有機會還是要負債的，我們只不過在很短的時期內效率很低，大家把資源給用掉了，用滿了。所以，我們應該說在這個意義上講，在一種法制不健全，運行不透明，償債信用機制不夠健全的背景下我們來完成的，所以，應該說我們杠桿率過高，效率很低，這一塊資本效率非常低。有人統計國有企業負債增長和市場部分的利差比國有企業實現的利潤高得多。反過來說這筆資本是效率最低的資本。

另外，房地產市場的泡沫，風險累積到一定程度之后有可能破滅，因為我們知道的美國的金融危機的引爆也是從房地產泡沫破滅開始，房地產泡沫破滅和金融的泡沫破滅相結合，房地產是引爆的。盡管我們知道，但是我們2008年以后又經歷了房地產市場價格劇烈的上浮，我們知道房地產泡沫可能出問題，價格要控制，但是盡管如此，國務院出臺了好多好多，今天國幾條，新幾條，舊幾條，但是2008年以后，在我們真切知道房地產有可能出現泡沫破滅的情況下，房地產市場的價格還大大上漲，起碼翻了一番，甚至兩番。這種情況下房地產累積的問題很大，我看現在不用出臺什么限購令和限制政策了。

現在我們考慮的是怎么防止房地產泡沫災難性的破壞。如果災難性的破滅就會引發金融系統的問題，大家知道影子銀行的錢去了兩個地方，主要的地方去了房地產，是民間市場的，另外去了地方政府。所以，這個泡沫破滅就會引發整個中國金融體系的問題。現在有沒有可能性？可能性是有的。它的確從各種指標分析，房地產的價格是高企的。另外，未必一定要爆發，這個有爭議，但是這種可能是存在的，並且它的可能性在加劇。產能過剩的問題專門還有分析，后面專門有同事要講，我就不再說了，這個問題也很大，特別是資本密集型行業的生產，比如鋼鐵工業，都是資本密集型的，這些高負債的產能過剩是很大的問題。

所以，我們高度關注什么東西能引發金融上的問題，這是很重要的，因為我們說過1929年以后的經濟危機都是金融危機，無一例外最後都體現到金融上，我們高度關注跟金融會有什么關係。當然我們知道整個流動性的泛濫和經濟的扭曲，既有時間錯配，也有主體的扭曲，這個問題現在看起來已經進入到相當的程度。去年我們的錢荒是一個力證，錢荒有沒有可能重現我看盡管央行[微博]加大了這方面的監管，加大了預警，但是錢荒的危險還是客觀存在的。

風險累積里現在大家知道的新的問題就是龐大的影子銀行監管套利，中國還有一個可以說影子銀行到底是影子銀行還是銀行的影子，我看可能也是銀行的影子，那錢都從銀行出來的，現在有些問題的處理最後銀行來買單，為什么兜底？因為都是銀行的客戶。銀行的信貸客戶，銀行的存款客戶找了個頻道，把資產從表內挪到表外。

風險的累積到了相當的程度，我們一定要面對這個風險，要解決這個風險。怎么辦？第二部分我們討論一下風險釋放的基本思路。我們認為風險的釋放的核心要避免系統性的風險，延長風險釋放的時間視窗是很重要的。所以，要實現風險的緩釋，在發展中解決風險釋放問題，這是我們要樹立的一個最基本的觀點，風險到了刺破它，就像我們說一個輪胎打氣打的很足，又在陽光下暴曬，那一種可能就爆了，這個車就走不動了。還有一個辦法你要有能力放氣當然很好，放不了搞個慢撒氣也行，慢慢跑到一個修理站在那兒換胎。所以，我的基本判斷最重要的就是要有時間視窗。

我們講了經濟結構調整，讓經濟重拾增長的動力，重拾增長的活力來解決經濟長期增長動力和風險的問題。題目為什么選經濟結構調整帶來的風險，我們覺得經濟結構調整是一個過程，是個必由之路，但是它有過程，有可能你的調整沒完成風險就要爆發。

第二個問題我們講改革，大家知道改革何其難，我前面專門講改革，從去年三中全會前一年我們開始談改革，各種各樣的期望，三中全會改革方案提出來之后，每個人都很高興，都回答了問題，不管立場是左的是右的，也不管是激進的還是保守的，也不管是市場化的還是屬於政府派的都比較滿意，但是實際上的結果就是改革很難做，什么都提到了，就是概率。現在進一步提出法治先行，以法治為基礎，先改法再改政策那就更難了，改革並不是那么簡單的事兒。經濟改革是很大的概念，改革尋找突破口，我后面有分析。

總的來說，一切的一切，我們面臨巨大的風險的累積，這個泡沫不能再做了，做做就可能爆的情況下，最重要最重要的是時間視窗。

我們知道經濟結構調整我們認為是一個必由之路，這個話已經提了很多年，但是我們看經濟結構調整的概念，也是比較困難的一件事情，體制改革也是我們從根本上抗御風險很重要的一點。體制改革的紅利是最大的紅利，我們有足夠的認識，以前這個題目我講過，我們就是要處理政府和市場的關係，同時我們要大力發展非公經濟，從經濟的運行機制上講的話，我們要解決市場經濟跟法治經濟，不能是人治經濟，並且我們要調整收入分配關係，這些都要通過改革才能實現我們一個新的格局，新的格局就是市場起絕對性作用的，當然我希望還是把基礎性作用加上，十八大報告跟以前的報告比成功的提到市場經濟起決定性作用，其實我很懷念以前的基礎性作用，都加上就好了，基礎性作用很重要，把骨髓里的東西都說到了，決定性的作用可能是最後一下子，還是要靠基礎性的結合。

這幾條是很重要的，所有制改革微觀基礎在這兒，有必要重新提出，過去中國似乎已經解決了，因為我們的改革就是發展非公經濟，就是一個計劃體制下向市場經濟轉軌的時候我們有一個微觀基礎。都是國有經濟的時候，統一所有制企業之間的交換和價格都是不完全的，統一所有制企業之間的交換本身不是一個市場行為，也不能實現價格發行價值，價格定價機制，只有不同所有者之間進行交換，所有制非公經濟才是市場經濟真正的結合體，只要不是非公經濟為主，那就不可能是市場經濟，因為市場經濟不是個交易市場，不是個買賣市場，而是一個市場經濟制度。所以，非常重要。

我們2008年以來的經濟政策使得在這個問題上我們遇到重大選擇，就是我們國有企業有一個很大很大的發展，我見到北京市一個國企的領導，跟他聊起來，我說2007年達到多少規模？他說2007年60億，現在1200億。這幾年增長了20倍，他賺了20倍的錢嗎？不可能。國有企業規模大了，占有很多社會資源，什么都做，國有企業在社會的比重大規模上升，僅僅從貨幣上看我的估計，從貨幣形態看，國有企業在整個市場的比例超過75%。因為我們知道M2，2008年以后M2的增長和2008年以前的貨幣存量比是150：100，這150里90%差不多是國有企業和地方政府融資平臺。2008年以后很大的扭轉，必須高度認識所有制改革，今天我們面臨的困境比80年代改革是還要艱難的道路。現在很多人都認為國有企業很行很好，這是很大的一個問題。我們覺得時間視窗是最重要的，現在必須開始消化這些風險。

風險消化的核心要避免系統性風險的爆發，實現風險的緩釋減少對經濟的破壞力，同時時間才能解決很多問題，這是一個歷史的經驗。大家知道高負債的問題，如果你控制負債規模的情況下，經濟能保持一個增長你就知道你的負債率實際上是降低的，內部的存量資源的轉換，使得一部分資源釋放到更有效率的部分的時候，它對經濟增長體系的推動也是可以延緩風險的。所以，很重要的一條，我還是很支援現在國務院政策的調整，就是要把穩增長作為最重要的一個目標，最重要目標的核心不是我們一定需要這個GDP解決就業，而是我們需要這個增長速度來延緩風險的爆發。所以，我相信這一點，不一定中央這么想的，但我覺得最後的結果應該是有利於我們延長風險爆發的時間視窗，這個是非常重要的。

我們怎么看待怎么實現風險的緩釋，風險的釋放我認為緩釋是很重要的，我們不是發現風險就把它引爆了，只有一個小風險引爆能馬上排掉，但是一個系統性風險，一個大風險不能引爆，我們必須緩和緩慢，這個緩包括了一個哲學的思想。我們怎么來實現我們風險的緩釋，從長期來看我們做市場化的改革，我們要正確看待債務違約，要實現風險處置的個案化，防止系統風險，這個是我們比較重要的一個問題。我們現在如果說我們還堅持剛性兌付，不讓債務違約，但是這是個案的處理，同時我們要把降杠桿，去產能和風險的釋放結合在一起。所以，我們現在遇到的一個壓力就是剛性兌付，剛性兌付成為我們很大的一個風險累積的包袱，不解決肯定不行，借了錢就可以不還，一定政府償還，企業被當地政府償還，地方政府被中央政府償還…，這個邏輯實際上是不存在的，但是一直被人認為是這樣。所以，這個問題不解決，債務還會像脫韁的野馬一樣，我們的資源設定就不能得到一個很合理的分配。過去講的問題誰有關係能拿到錢，他有沒有效率是很次要的，現在看起來這一點的確是我們要突破的。

控制金融風險我覺得是重中之重，金融風險理論影子銀行又是最核心的，關於影子銀行的問題大家有很多分析，影子銀行的量跟整個金融資產的比重來看不是它的比重超過銀行，超過傳統的金融體系，但是它是一個最活躍的，最市場化的。同時又是風險最大的。所以，如果出現問題有可能也引發系統性的，它跟債務市場要掛鉤，跟債券市場要掛鉤，跟人們心理上的預期要掛鉤。所以，是很重要的。實際上可能它來自於銀行本身。

你從銀行貸一億，銀行的信貸終身負責制，經過很復雜的流程，調研、抵押、評估一套流程，最後給你把這錢貸出來了，但是你發現影子銀行銀行沒有做那一系列工作，包括銀行去購買銀行間市場債務工具，沒有做什么調研，他們看看評級，其實評級他們也不看，是個級就行了，核心他們認為在這個市場能買的就會被償還，但是他們真的這么認為嗎？作為一個金融體系的參與者，其實未必，這里面掩蓋的就是道德風險。

關於這方面我有一句名言，“所有的被詐騙的背后都有合謀詐騙的可能”，因為我們知道信貸終生負責制，發債的終生負責了嗎？發債的人把一個爛的公司包裝押評級公司的級別，最後把它推銷掉，拿一筆高額的獎金就跑了，市場沒有懲罰機制。這一點我一直在呼吁，讓我們覺得壓力最大的不是什么發行主體，它是一個單個的主體在我們這里沒什么了不起，評級公司還是有點兒小骨氣，還是有點兒小力量可以抵抗這個，我一年有幾千單生意你一單不要就不要了，但是不是，我們遇到一個最強大的要級別的不是評級公司道德，是承銷商的道德，那個瘋狂勁兒，你不給我級別我就跟你斷絕關係，威脅。其實不是一個威脅了，那個承銷商是個集團，威脅評級這個小集團，哪里是什么發行主體？分明就是他們，他們才是風險的制造者。

當然，這些機構跟我們是朋友，但是我強烈呼吁一定要解決這個道德風險問題，一定要把發行主體的終身負責制建立起來，要對出現大的風險的承銷機構的人員實行追責，要把他們拿的不道德的獎金追回來，這是很重要的一條。現在這些體系里風險的制造者是誰？風險的制造者是金融體系的從業人員，這是一個最基本的認識，你不要看哪兒有風險，金融體系的理論邏輯、政策法規清清白白，想突破它的都是這個機構里的人員，都是趨利性。不解決這個問題，中國經濟的風險就會在另外一個層面爆發。原來我們銀行體系有所解決，現在的問題是影子銀行問題，影子銀行的從業人員的問題，沒有像銀行體系的從業人員的監管那么嚴。這是我們面臨的一個很大的問題。所以，我是非常用戶監管機構在這個領域里下狠手。這是我們非常重要的一個方面。

另外一塊很重要的建立金融市場的優勝劣汰機制，就是給一個清晰的信號，沒有永遠存在的，一個企業一生出來就要一直活著，包括金融機構。一個人只生不死那地球早不知爆炸多少遍了，它就是總有一個周期，一個企業的生長期，衰落期，衰落的企業就下去了，做的不好的企業下去了，總要淘汰一部分企業，進機構也是應該的。所以，我們在金融企業和金融產品都要破除終身制，解決剛性對付問題，這是很重要的，這個建立起來之后新的風險就不會進一步爆發，就不會進一步累積，這是我們現在要注意到的一個問題。

另外，從改革來看要高度關注降杠桿的問題。以前我把降杠桿作為整個中國改革的一個抓手，或者叫一個焦點。因為我認為2008年以來的中國的杠桿上升集中體現在地方政府和國有企業，客觀上導致了中國的一個，我說的比較嚴重一點兒，或者引人注意一點是政治、經濟、文化的一個場倒退。這個東西中國2008年以來不是以前的中國，不是1978年以來，或者1992年以來我們選定的方向，市場化，而是非市場化。如果從這個意義上講，可以說政治上的倒退，你看不見中央的檔案，你看不見輿論，但是它確實發生了，就是因為一個經濟政策。我們借用國有企業作為頻道來擴張經濟，來實現擴信貸，擴投資。所以，在政府的心目中民營企業已經不重要了。

一個地級市的市長簽一個字就可以拿到幾百億，上千億的錢，中國的什么老板在他心目中都沒價值，不僅那個地級市的老板覺得你沒價值，省長也覺得你沒價值，你一個老板算什么呢？中央更覺得，來個中國的首富也不值什么錢，有價值的就是政府，政府的權力。所以，這就是一個政治上的問題。

經濟上，經濟結構的變化，機制的變化，另外文化，公務員體系，我們叫做官本位，你看全國的學生考公務員，這些變化，核心就是杠桿率上升，集中在國有企業，所以，降杠桿是很重要的，把他們的負債率降到合理的水平，那就要有一個國有企業退出一部分市場的可能性。這樣也有可能提高我們整個市場的效率，重塑市場經濟的微觀基礎。所以，我覺得降杠桿的另外一面從金融體制上看，降杠桿的降低是有序的，我們要觀察市場的反應，要防止劇烈行為的出現或者過激行為的出現，在恰當的時機做恰當的動作，使得我們風險的釋放能夠在一個緩慢的過程中來發展。

簡言之就是兩條，第一條要堅持我們保增長，保持經濟增長率，經濟增長本身是可以延緩風險的爆發的，經濟總量的增長本身也是可以消化一個系統風險的，這是我們要建立的一個重要的認識。另外一面，我們要正確面對市場的風險，要開始對某些引發系統風險累積的體制性、機制性的問題進行逐步的解決，要從警示，從提醒開始到實際的行動，逐步逐步的讓人們建立正確的風險觀，從而對新的風險累積進行控制，並且逐步消化一部分舊的風險。這種情況下，中國經濟有可能避免災難性的爆炸性的金融危機和經濟危機，我們只是需要面對經濟周期所調整的所需要的壓力。如果僅僅是周期性的調整，我相信中國經濟體的承受能力是有的，不僅是有這個能力，而且也必須有這么一個機制來應對未來市場經濟的形成過程中隔若干年再一次調整，也只有這樣才能保持中國經濟長期持續穩定的可持續增長。

就跟大家介紹這些看法，謝謝。