國浩資本：行業改善玖紙估值吸引 目標6.41港元

玖龍紙業(2689)公布截至2014年6月30日的全年業績，盈利按年升12.5%至17.55億元（人民幣，下同），每股盈利0.376元。業績大致符合市場預期。雖然銷售量按年增6%，惟由於平均售價下跌，收入僅按年升0.7%至289億元。每噸利潤由2013財年的149元升6%至2014財年的158元。公司擬派發0.08元的末期息，連同0.02元的中期息，公司全年的派息比率由2013財年的30%降至2014財年的21%，因公司希望增加手上現金以減輕公司債務。

本行相信此次業績應令投資者滿意：1）成本控制得宜，其中銷售及管理支出占收入比重由2013財年的5.1%降至2014財年的4.7%，主要是由於規模效應及更多的客戶選擇自行運送成品；2）毛利率持續改善，由2014財年上半年的15.8%升至2014財年下半年的17.1%，本行認為這主要是源於原料成本持續下滑（主要是廢紙及煤炭）；3）凈負債權益比率繼續下降，由去年6月底的121.3%及2013年年底的117.3%跌至今年6月底的111.9%；及4）公司的自由現金流由負變正，達9.08億元，為5年以來的首次。這反映公司的積極擴充計劃已進入尾聲。

由擴產轉向減負債目標進發

本行認為此次業績引證了公司在規則上由快速擴產轉至減負債及優化負債結構上的轉變，而公司亦正朝其凈負債權益比率在2015財年底跌至95%及2016財年底減至80%以下的目標進發。雖然在過去數月公司在全國提升產品價格上面對阻力，但由於公司仍希望在2014年第4季的旺季提價約50元至100元，而自7月底內地外廢紙的價格持續下滑，本行認為公司在2015財年上半年（即2014年7月至12月份）的毛利率仍會繼續擴闊。根據公司給予的指引，由於箱板紙的供需關係改善、廢紙價格疲軟及公司持續的成本節省（尤其在運輸成本方面），2015財年玖紙的每噸盈利有望反彈至180元的水平。

本行在假設了銷量增加9.5%及毛利率為17.1%的背景下，估計公司在2015財年的盈利按年將升23%至21.6億元（每股盈利0.46元），即每噸盈利約為177元。現價相當於10.5倍2015財年的市盈率及0.8倍2015財年的市賬率，本行認為由於行業的前景正在改善當中，此估值並不昂貴。重申買入評級，目標價下調至6.9港元（昨天收市5.81港元），相當於12.0倍2015財年的市盈率及1.0倍2015年6月底的市賬率。市場共識目標價為6.41港元。