袁志峰：首次給予萬洲國際買入評級

萬洲國際(288，＄6.43)是世界上最大的豬肉食品企業，在2013年9月收購史密斯菲爾德后擁有獨特的縱向整合業務模式。伴隨中國及美國市場良好的經營環境，公司在香港上市后公布的首次中期業績令人滿意。

由於中國動物蛋白消費仍處於較低水平，但人民生活質量卻逐漸改善，故中國豬肉食品市場被認為是一個高速發展的市場。萬洲國際主要透過其附屬企業雙匯發展(000895,股吧)(000895.ch，擁有73.26%的股權)在中國進行生鮮豬肉及肉制品的生產及銷售。我們相信公司未來的增長將由以下因素支援1)政府極力推行的市場整合；2)產品結構改善，來自冷鮮肉及低溫肉制品的銷售比例逐漸提升；3)分銷網絡的擴張，主要在高利潤率的渠道。

美國豬肉市場則是一個成熟市場，增長潛力有限，故管理層決定由其原來的管理團隊依照不同的經營規則進行管理。新收購的食品企業史密斯菲爾德在美國生豬養殖、生鮮豬肉及肉制品生產方面均處於領先地位。未來，管理層計劃不斷擴充其肉制品的產能，將公司從一個豬肉加工企業逐步轉化成為以肉制品深加工為主的企業。

收購史密斯菲爾德之后，我們看到了可使公司長期受益的潛在協同效應，主要源自1)由於飼料成本低廉，美國的豬肉價格往往低於中國的價格。如中國價格對比美國價格達到一定水平(冷鮮肉為1.6，而冷凍肉為1.4)，公司將可從由美國進口的低價原材料中受益；2)依托雙匯在中國的分銷網絡來推廣史密斯菲爾德的產品；3)中國生產設施的技術改善。管理層預期2015年雙方的交易量將達到20至30萬噸，並於之后5年每年增加10萬噸。

萬洲國際2014年8月於香港掛牌，上市價格為6.20元。基於彭博收集的盈利預測，公司2014至2016年2年每股盈利增長的年復合增長率達14.2%。現時股價相當於12.6倍2014年預期市盈率及11.4倍2015年預期市盈率，估值吸引。我們看好公司主要來源於中國市場的增長機會及可使其長期受益的潛在協同效應。股價下行風險有限。首次給予萬洲國際買入評級，6個月目標價8.09元，相當於14.2倍2015年預期市盈率。