〈鉅亨主筆室〉「918過後」S&P500還會再漲？

壹、前言

本文由近期事件分析、效率市場理論(Efficiency Market Theory)研究、娓娓敘述：一、事件多空影響程度量化指標。二、這些指標可清楚告訴投資者，此次利空影響時機與程度。三、本文由「搶先機」思維中，進一步預估918事變過後，美國景氣與股市發展。四、但最後本文發現到卻是：918過後當股價將回歸景氣基本面。S&P500股價指數指數若還想漲，是企業要調高勞動薪資，增加有效需求。調高勞動工資是先利人、形成全面性風潮、股價上揚、最後股票的財富效果受益最大的，還是擁有龐大股權的大股東。今日過後S&P500還想漲？企業調薪吧！

(圖一：美股S&P500股價指數日K線圖，鉅亨網指標)

貳、三種量化指標可事前告訴投資者FED政策！

如何將影響股市重要訊息，以客觀量化指標衡量？在效率市場理論中，若由「行為能力」做分類標準，則強式市場指的是專業能力及公司內部訊息。在政府貨幣政策訊息中，內部人是央行決策成員。如本周四FED政策決定，內部訊息就是FED最後決策；這恐怕連FOMC會議成員，多無法在會議結束前個人可左右，一定是在會議中經過辯論，最後由多數決或由主席裁定。當此一決定，要由秘書人員繕寫為書面資料對外宣告時，多數成員才完全獲悉QE退場、及升息定案內容。

本文對效率市場分類深感興趣，因為它在告訴所有投資者，如何在金融市場中搶得先機。要搶先機、別無它途只有正確預料(Forecast)及判斷(Judgments)。如果能做到準確預測，則投資者能力已達強式行為人水準。但在對未來事件預測上，如FED升息、或蘇格蘭獨立公投，兩者多空屬性早已被貼上標籤；要搶得先機的關鍵，則在於評估影響程度有多少？

本文認為，以量化指標事前趨勢與漲跌幅度，及起漲或下跌轉折時間點，將可洞悉多空程度大小。當投資者可以做到此一地步，則剩下來的該有判斷就是，在宣告日時繼續衡量訊息公告後，股價或債券價格應該漲多少(利多)、或是應該跌多少(利空)？能夠衡量價格該漲跌多少的計量分析，就可以擺脫羊群(Herding)效應，就有雖千萬人吾往也、逆向而行的信念；計量分析做得越深、則此信念越強；若此就獲得先機。就以FED周四會後宣告為例，投資者應以何種量化指標判斷升息利空輕重、與市場預期效果發展？債與股市是否還在反應預期升息利空？或是已經淡化？

本文嚐試尋找幾種指標，做為對這一些訊息量化判斷做研究。FED的QE政策退場及升息決定，正面意義在鼓勵金融市場走出QE扶持，使貨幣政策真正成為帶動景氣復甦主要推動力量。在QE退場後的升息，正確解讀是FED公開市場操作委員會(以下皆稱：FOMC)將聯邦資金利率(以下皆稱：Fund Rate)調高，並非反手將之前在QE實施階段中買進公債賣出。本文多次贅言，如果FOMC在QE淨空後大量賣出公債，則那是回收資金、是緊縮貨幣政策。但調升Fund Rate則是象徵，資金極端寬鬆必需走入有效率運用，實質緊縮效果微弱。本文認為，自2014年第二季起，美國股市即處在QE退場、升息宣告、及經濟復甦三方中拔河。就效率市場理論觀點，QE退場預期與實際效果早在2013年底、最遲也在2014年第一季；葉倫每個月FED會後宣告中、縮減QE政策購債金額步調下已反應完畢，剩下最不確定的就是升息與經濟復甦。

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升息之所以不確定是因為：一、是急升或緩升、或蛇行。二、第一次會升多少？0.25%、0.5%、0.75%、1%？三、那時候When宣告？那時候執行？今年第四季4Q？明2015年中、年底？在918前市場對升息效應視為利空，因為那會促使無風險利率(Free Rate)提高，以股利折現法折現率提高，未來各期現值折現值加總合理股價降低；而資本資產定價模型(CAPM)風險溢價報酬降低，模型應變數「股價期間報酬率」也會降低。

(圖二：美元指數日K線圖，鉅亨網首頁)

叁、量化指標也可以告訴投資者FED政策進度？

QE退場宣告與實際退場，多曾引發美元匯率強勢、使歐元兌美元及國際金價弱勢。本文找到：一、美國政府十年期公債殖利率。二、匯率指標，歐元兌換美元匯率周曲線圖。三、美元指數。以此三量化指標，估算FED的「QE退場」、「預期升息宣告」、與「確定升息」宣告三個重要步驟對金融市場影響，而這些指標漲跌趨勢也反應事件進度。本文Survey到：一、2014年3月14日、即近一年歐元匯兌最高價1.3969兌1美元，是歐元反應FED確定在近幾年內，貨幣政策將由QE退場再進一步升息。二、而在6月23日的1.365兌1美元再度下滑，則是因為6月中旬歐元負存準率政策，及預期歐洲央行(以下皆稱：ECB)持續寬鬆貨幣政策造成。三、以美元指數日K線圖，FED918宣言或是升息宣告，已經在2014年9月8日已經反應完畢；在9月8日後只會對預期不到的部份(Unanticipated Part)做反應。

(圖三：歐元兌換美元匯率周曲線圖，鉅亨網首頁)

在今日將宣告中，投資者會預期不到部份包括：一、QE不在10月淨空，拖延到年底或明年，或是本網在9月16日報導的，部份分析師認為會拖到2016年。若此，則在本周上半周，美債與股市所呈現的回檔整理格局，多將成為對利空過度反應(Over Reaction)、是獲取風險溢價報酬進場時機，而今日與明日股價將以上漲回應。二、但若FED鷹派抬頭轉為急速升息，在近期就要調高Fund Rate，則債與股市必定嘩然，當成利空襲擊；在本周上半周回檔趨勢，就變成為反應不足(Under Reaction)；在今918後繼續回檔。三、而最讓全球投資者預期不到的部份是，在9月16日亞洲股市全收完盤後，中國人民銀行對5大國有銀行，進行常備借貸便利操作(Standard Lending Facility， 以下皆稱：SLF)，每家銀行各1,000億人民幣為期三個月。四、中國人民銀行將在2014年下半年進行寬鬆貨幣政策，這在年初已形成預期；但人民銀行選擇，在FED可能宣告升息之前祭出寬鬆，這是相當高明的作法：(一).有正面政治目的，對FED拋出關愛的眼神，讓美國FED可以在會議前無後顧之憂。(二).對上證股市及滬港直通車注入連續性效果。(三).對英國金融市場給了一顆鎮定劑，就在蘇格蘭公投的前夕，美道瓊工業指數聞訊大漲100.83點，又要衝破歷史新高了，以17,131.97點收盤。

(圖四：美十年期公債殖利率日曲線圖，鉅亨網債券)

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肆、當918過後應回頭清查其它重要事件！

股價變動或公債殖利率變化是連續的，做一個投資者一定會衡量輕重緩急，短期檢視這一些變數時，投資者由事件組群中，找到的是影響有價證券最聚焦的核心事件。但要搶得先機的另一個必備能力是，當該事件進入收尾結束期後，股價或殖利率趨勢會如何演變？當多數專業經理人或內部人多已該事件瞭若指掌，則投資者必需再進一步思考，當918過後那一些新事件(New Events)，將會再影響股債價格？在財務理論上最基本假設是，價格變動是連續的；但本文認為，事件也是連續的。

其實目前FED升息件事(Event)宣告，即將成為過去(Past)。投資機構目前應對事件宣告後金融趨勢，股票與債券市場、持續進行趨勢判斷。市場交易永遠沒有真正均衡狀態，通常投資者對「事件」(Event)研究或分析多是非連續性(Discrete)。也就是對準聚焦、將事件視為單一利多或利空，然後再以「股價報酬率」做為對事件判斷，然後對整個事件多空影響效果衡量就算結束。但其實分析視野可以再開闊些，因為股價變動是連續的(Continuous)，它是對多層次(Dimensions)變數不斷反應。除FED升息事件外，其它對股價舉足輕重的事件也多在醞釀中；如近期國際股市不斷反應日元貶值、日經225股價指數上揚。；歐元區陷入通貨緊縮，因此法蘭克福股價指數裹足不前；美國S&P500股價指數在2,000點，上了又下、下了又上，可能為FED的升息飽受折騰等。

(圖五：台股營建類股價指數周K線圖，鉅亨網首頁)

而台股加權指數則受Small-size Effect收尾影響，外資進出暫時冷淡；又因為營建業928檔期較淡，年底七合一又變九合一選舉，這些多被台股市場投資人視為利空。如圖五，在FED升息事件下被投資機構忽略掉的資產價格趨勢；代表房地產價格的台股集中市場營建類股指數，自2013年8月15日就由350.33點高檔下滑，至目前已成為空頭趨勢。此一先行指標，已印證國內房地產專家近期觀點，因為奢侈稅與房地合一稅將落實，2015與2016年是為為房地產投資客退場潮。這趨勢是緩慢的、但也多是非顯性，對房地產投資者存在下方風險。會形成這種營建類股價指數趨勢下行，主要是來自於政策與景氣轉向。對資產價格降溫政策是租稅與貨幣政策；前者為區域或國家性、後者為全球性的升息預期。

伍、918後、美股S&P500股價指數回歸景氣循環！

在以上述這些所有事件中，FED升息可影響殖利率；蘇格蘭獨立公投也可短暫主導股票市場多空發展，但最長期決定性因素則還是企業獲利與景氣復甦。如果蘇格蘭獨立公投、烏克蘭問題多無惡化，則金融市場將由這些事件多空中了結，回到景氣復甦主戰場。判斷景氣循環的綜合與先行指標為「景氣領先指標」，但股價指數也是景氣領先指標；因此對股價指數趨勢判斷，等同對景氣預測。要預估股價、美股S&P500股價指數918後的趨勢，需要對美國總體經濟景氣領先指標曲線圖做現狀分析剖析、與未來判斷。

(圖六：美國景氣領先指標曲線圖，鉅亨網指標)

在圖六中，美國景氣領先指標於2013年11月底部區，開始至今仍持續緩步上揚。S&P500股價指數也在今年上半年同步走多，S&P500指數走多格局在9月初發生改變，但景氣領先指標趨勢並未反轉。這樣的比對很清楚查覺出，是因為QE將完全退場與可能升息決策，使S&P500股價指數受到衝擊。但景氣復甦的緩慢、及以經高漲的股價，使得市場中對股價趨勢看空者越來越多；股價指數趨勢最後仍然決定於景氣循環，最後仍然必需對景氣做預測，應該再找出可以再領先景氣先行的量化指標。

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本文找到兩種指標為：密西根消費者信心指數、及芝加哥採購經理人指數。前者為有效需求趨勢，後者為廠商資本支出的先行指標。以圖七兩者曲線圖比較，廠商資本支出擴張似乎要比密西根消費者信心指數「帶勁」。這樣的情況似乎吻合，目前美國總體經濟狀況；即失業率下降、唯復甦無感。對此，本文曾多次提過是因為勞動市場低薪現象；因此有效需求不足、景氣成長非常緩慢。

(圖七：美國經濟密西根信心及芝加哥採購經理人指數，鉅亨網指標)

陸、結論：調高薪資風潮若起、則最後經營者利已將遠大於利人！

因此若再繼續推理，則是若美國企業應全面調高勞動薪資、這將會使密西根消費者信心指數顯著揚升，也會加速景氣領先指標上揚速度。若此，則S&P500股價指數將會在918事件反應完畢後，再度仰攻、續創歷史新高。公司股價創新高，則大多數財富效果也多會落在大股東身上。紐約交易所可效法台股，台股高薪100股價指數中、以前10大上市公司經營者論；當這些公司每天股價只要增加1元/股，則經營者或是大股東身價，持股一萬張則增加1億新台幣，不是嗎？！當全部消費者信心多顯著上揚，S&P500股價指數不漲也很難；其實企業調薪是先利人、而後最利己的事了，不是嗎？