四大因素致A股籌碼大松動 高位放量釋危險信號

周二大盤再次在前期高點2343點位置引發大跳水，說明主力分歧開始變大、市場籌碼也變得更加不牢固。

周二大盤再次在前期高點2343點位置引發大跳水，說明主力分歧開始變大、市場籌碼也變得更加不牢固。而導致A股籌碼大松動的主因，我們又認為主要有以下四大因素共振所致。

首先本周是期指交割周，近月來看每逢交割周大盤都會有較大的波動；其次9月份新一輪IPO申購啟動，引發了資金的離場；再次，8月經濟數據的大跳水，導致機構間多空分歧加劇，引發了股指巨資；最後技術上，2350點重壓力不容小覷，在獲利盤與套牢盤雙重打壓下，A股難免會籌碼松動。而老股民都知道，A股籌碼松動，往往意味著市場大分化、大分裂的來臨，這從周二盤面跌幅5%的個股急劇增多便可看出來。因此，在股指高位巨資、個股大分化下，對主力暗中大調倉、高位滯漲、籌碼松動與漲幅巨大個股，我們不應在留戀，應立即調倉換股。據個股主力監控最新分析，221股符合這四大因素，投資者應趕緊調倉出局。

高位放量、籌碼松動確實是危險信號。不過在改革大浪與盤面漲停個股不斷下，大盤放量往往也是主力在暗中大調倉。好股互動根據改革的博弈難度與市場預期分析認為，以下三大板塊或在周二被主力大舉調倉買入，投資者不應錯殺甚至可大膽逢低版面。

1，上海版“新國九條”發布，彰顯地方金融改革的決心，同時倒逼地方國企加快資產證券化步伐，在上海從事創新型金融業務及有整體上市預期的上海國企概念將會受益。

2，民營企業原油進口權管理辦法即將下發。石油上中下游改革想象空間較大的是原油、成品油進口權放開和銷售端混合所有制改革，之前在海外並購儲備大量原油，苦於沒有進口資質的上市公司以及下游民資油品購銷平臺獲益最大。

3，云南混合制起步，國企改革添新軍。最近央企和各地紛紛制定、報批國央企改革方案，短期內國企已經進入實際操作階段，國央企改革逐漸進入市場熱炒階段。

綜合來看，在改革大背景下，A股短期波動不改中長期的向好。因此，股指回調下來反而是我們逢低抄底版面的絕佳機會，只有做到別人貪婪我恐懼，別人恐懼我貪婪，才能在這難得的漲停潮中取得超額收益。而結合主力暗中大調倉的動向作與產業資本運作方向來看，由於其盤中適中、改革將破冰和符合未來新興產業，因此這些個股有望成市場洗盤后的新領漲龍頭，投資者可堅定持股、並逢回調大膽提前版面。（廣州萬隆）？ 中信證券(行情,問診)：投資者情緒或將回落 市場風險正在積聚

一、經濟失速風險再現，政策對沖幅度有限

8月份國內宏觀供需增速皆顯著下行，工業增加值同比增長6.9%，創2008年金融危機以來68個月新低，顯著低於市場預期；固定資產投資完成累計同比增長16.5%，亦顯著低於市場預期的16.9%，經濟失速風險再現。下行壓力主要源於我國“三期”疊加背景下結構調整中難以避免的陣痛：房地產長期拐點導致相關上下游產業鏈疲弱，產能去化背景下制造業投資萎靡，微刺激政策的預期管理與以長帶短的改革落地難以完全對沖這些壓力——9月初高頻數據顯示這些壓力並無緩解跡象。同時政策依然定力較強，未來微刺激加碼空間和作用有限，政策的看點依然在改革領域。總體來看，經濟下行壓力不減與政策寬鬆低於預期疊加，會導致投資者對基本面預期的進一步下修。

二、投資者情緒或將回落，資金入市持續性待觀察

上周公布的信貸數據略超預期，但M2增速大幅低於預期，主要原因一是在降低社會融資成本、縮短融資鏈條過程中，表外信貸出現明顯收縮，二是需求較為疲軟造成貨幣乘數下降。8月M2增速低於預期並非貨幣供應收縮所致，宏觀流動性處於中性偏松格局，但是全面降息可能性不大，較差的8月數據影響下，預計未來央行將繼續保持或加大定向寬鬆的力度。上周投資者情緒依然較為高漲，一方面，長短利差擴大，顯示風險溢價下行；另一方面，直接反映股市情緒的數據也持續好轉：股市交易活躍度持續上升，融資買入額與融資余額變化延續上行趨勢，海外資金在經歷了一周凈流出后，又出現了6億美元左右的回流。但是由於8月份數據顯示經濟失速風險再現，大盤基於投資者情緒高漲與風險偏好改善的增量資金入市的持續性有待觀察。

三、市場判斷：市場風險正在積聚，建議逢高減倉兌現收益

市場前期表現強勢，投資者情緒高漲，這不僅是因為前段時間上漲所帶來的財富效應，而且也因為政府表達了強烈的做多意愿。然而前兩個季度被后置的經濟和金融風險將逐步釋放，市場風險在不斷聚集：不僅是8月份經濟下行速度超預期，房地產銷售旺季仍繼續下滑，而且流動性環比收緊，海外資金流入放緩，更為重要的是政策面超預期的可能性正在降低。我們對后市態度依然謹慎，建議收縮戰線，逢高減倉兌現收益。

四、設定建議：收縮戰線，優選消費和成長股

在改革加速的判斷下，A股市場中順應改革趨勢的板塊和個股應該會有更為確定的投資機會，從行業比較角度看，這樣的板塊和個股主要集中在消費和成長領域。一方面，消費在經濟增長中起到基礎性作用，其重要性會愈發突出，另一方面，從創新驅動發展戰略實現到經濟結構轉型升級都離不開新興成長領域的支撐。（中信證券）

申萬：經濟數據封殺A股上行空間 人造牛市難持久

申萬首席規則師最新報告認為，A股市場持續狂熱讓投資者似乎忘記股市的風險，很多投資者已沉浸在“股市上漲與經濟無關”的自我安慰中，申萬復盤了這輪反彈以來的市場趨勢，結論是前200點上漲和經濟密切相關，后100點的確關係不大。申萬認為，近乎崩盤的經濟數據已封殺了指數上行空間，被約束的貨幣政策，加之終將推出的注冊制，最終市場將一地雞毛，但是短期瘋狂的趨勢不會因為經濟差而輕易結束，所以，悲歌已在遠方響起，但暫時無法阻止市場短期的瘋狂！

操作規則上：申萬認為，調整過后，交易型選手可以設定低價+小盤，行業上，繼續首推軍工。戰略設定型機構一定要兌現收益，左側撤退，然后在融資融券新增標的中找一些2014年內生預計增速比較高的優質公司研究版面，以規避類似滬指3月開始的慘烈下跌。

研報全文：

一、細細復盤！到底為什么漲？結論：前200點上漲和經濟密切相關，后100點的確關係不大。

20140612:5月金融數據出來超預期，未來經濟穩、政策寬已經無法證偽，依計行事，觀點更加積極，沿著“三新”思路開辟新戰場，次新股票、新行業（教育、移動醫療）、上證中的有色、小銀行。（隨后，在海外大宗品的帶動下，有色行業先於上證指數啟動，成為做多的先鋒。）

20140616:李克強總理在泰晤士報上撰文有信心實現7.5%的GDP目標，政策與經濟的交誼舞——昨日重現？（回過頭來看，外資打消了我們4月海外路演時的顧慮，當時擔心中國地產崩盤，信用風險爆發）

20140619:網下新股中簽=彩票中獎？新股抽血不是核心矛盾，堅定看多上證指數，成長不死，但需要堅持主動縮容（要知道，我並不經常使用“堅定”這個詞匯）

20140702:跨界成長之夢：主動縮容的重點方向是跨界成長（這是歷史潮流，不管價值投資者多鄙視，問題是后來竟然可以靠跨界成長把上證指數帶動百點上漲，而且幾乎消滅了15億以下市值的公司，把注冊制之前的殼資源炒作玩到了極致）.

20140706:熱議退市制度和滬港通

20140710:熱錢流入港股（現在回頭看，部分因為歐洲降息），同時我們發了深度報告《滬港通的與眾不同》。

20140714:夏季規則直接看多到2300，邏輯三條：經濟穩、政策寬；四中全會降低國別風險溢價；滬港通。

7月24日，匯豐PMI創18個月最高水平，上證指數當天強勢上漲

20140804:大方向繼續看多，無非是節奏和空間的爭論

20140805:平行世界最忌諱左右搖擺！（開始強調成長的機會）

20140807:2013產業資本是存量玩法；2014年是增量玩法。《局中人——以產業資本視角慧眼識跨界英雄》，再次鼓吹跨界成長和產業資本的作用

20140813:對7月金融數據的規則想法：余溫尚存。邏輯：降息預期無法證偽。

20140817:秋老虎，做結構（繼續鼓吹跨界成長和各種主題）

如果說前200點的上漲和經濟無關，那不客觀！如果非要說無風險利率下行，那么為什么5月不漲呢？，但是，從下面開始，市場和我想的不一樣了！

20140827:政策只是擠牙膏；“狼來了”喊了太久，投資者累覺不愛；未來可盼的好訊息又少了一個，繼續兌現收益。我的邏輯：寬鬆將逐步被證偽，無風險利率難以繼續下行，未來沒有更多好訊息了。

20140831:戒貪，靜心分析中報（中報比預期的好一點，結合之前超預期的二季度GDP和工業企業利潤，市場開始線性外推，經濟不好，企業利潤也可能好，因為轉型已經成功了……同時，在那個周末，中金所下調滬深300股指期貨合約的最低交易保證金）

20140903:永遠不要試圖叫醒一個裝睡的人？（市場對改革降低風險溢價的樂觀預期無法證偽，圖已經畫出來，樂觀的情緒自我強化，有些開始類似去年的創業板）

20140905:外資三個月首現流出！散戶運動進行時……2000億保證金流入市場，融資余額不斷創出新高

后面100點的上漲的確和經濟關係不是特別大，到底忽視了什么？肯定不是什么無風險利率下行、居民大類資產設定變化，具體分析可以見下一部分《四問牛市》。我也和一些新進場的資金（包括小的產業資本、營業部大媽）聊了聊，關鍵就是市場對改革降低風險溢價有樂觀預期，得承認邊際上是改善的，但是投資者已經樂觀外推到速勝論了，甚至一些散戶還帶上了民族主義色彩，你無法證偽過度樂觀的情緒的。然后就是你樂觀了，得有錢啊，中金所降低最低保證金、證金公司降低融資成本、券商降低融資戶門檻（甚至降到30萬也能融資炒股票），這個周末干脆直接擴大融資標的范圍，你們愛小股票，不能光給你們融資買大股票對吧……這是初步思考，進一步思考請見后面部分。

在幾根陽線之后，和投資者聊得最多的就是，是不是因為地產真的不行了，居民大類資產設定真的沒地方去了，所以要進股市？我始終覺得資產設定行為只是一個結果，如果股市沒有賺錢效應，錢怎么會設定過來？但是錢沒有增量進入股市，如何會有賺錢效應？雞生蛋、蛋生雞。股市漲是需要邏輯的，所以要探討的是背后的規律，而非資產設定行為。當然，如果你說圖走得很好，周線和月線挺漂亮的，老百姓看圖說話進場買股票，地產的錢也來了，我會覺得你很真誠，比一邊喊著無風險利率下行，一邊不敢買藍籌，卻在交易跨界成長的朋友，邏輯清晰多了。

[NT:PAGE=$] 短期市場：二月重現

現在真的就是二月重現了，跨界成長成為殼資源股票堂而皇之的上漲理由。在15億以下的股票數量僅剩下12家，其中僅剩3家尚未停牌（寶誠股份(行情,問診)、ST景谷(行情,問診)、ST宜紙(行情,問診)），總市值100億以下、股價3元以下的股票僅剩21家，其中5家為ST股票……甘肅衛視有一檔節目，用一只“草泥馬”（羊駝）選股票，大幅跑贏市場……“上帝欲使人滅亡、必使人瘋狂”，注冊制推出前，殼資源股票一定會絢爛異常！但繁華散盡的時候，也是因果輪回。

撐死膽大的，餓死膽小的。這種市場是交易型基金經理搶錢的天堂，看圖說話、聞風而動，憑著本能在交易。當然，稍微理性點的，一肚子主動縮容小票，業績雖然很好，但最近天天怕暴跌，每天早上賣點，看下午沒暴跌再買回來（人家就是允許日內交易，有啥不服的）.

今朝有酒今朝醉！5.30總有一天回來但是不知道什么時候，又沒看到什么明確的大利空，在A股，只要不是太差，大多數時候投資者就是要做多的，有個兄弟說的對：“大多數人是忍不住的”。在此之前，瘋狂的市場就是接著炒！

周末三件大事：監管層擴大融資標的；經濟數據近乎崩盤；銀行存款偏離度管理。

大家看了很多關於經濟數據和銀行存款偏離度管理的點評了，但是擴大融資標的這塊還沒看到，而且我覺得從邊際影響看，可能反而是股市加杠桿的影響大，所以先從這里開始。

1、股市繼續加杠桿：人造牛市的一招險棋

研究為本，數字為憑，我們團隊對融資余額上限的上限進行了測算，傅靜濤分析師考慮了以下4個約束：

（1） 融資余額不可超過可進行融資融券標的流通市值的25%

（2） 證券公司進行兩融業務，需要計算風險準備，扣減凈資本，扣減比例為10%

（3） 證券公司財務杠桿存在限制，限制證券公司的總資產擴張，構成融資余額的限制

（4） 客戶可用作保證金的資金余額，乘以融資融券的杠桿率構成了融資余額的上限

測算下來，融資余額上限的最小值也接近1萬億人民幣，目前融資融券余額還不到6000億，還看不到明顯約束，融資余額還可以繼續上升！

最需要注意的是，近期關於融資（我直接去掉了融券，因為A股想融到券真心不容易）放開的一系列動作：中金所降低最低保證金、證金公司降低融資成本、券商降低融資戶門檻（甚至降到30萬也能融資炒股票），這個周末干脆直接擴大融資標的范圍，人造牛市就是這樣來的，當然，以后有一天火燒營業部，門口拉橫幅（像我一樣經歷過一輪完整牛熊的投資者肯定都經歷過）也是這樣來的，但是，現在短期肯定是上行趨勢的助推器！

當然，放開融資標的范圍，本來就是市場化的改革方向，這是偉大、光榮而正確的。可能是我太謹慎，在15億以下股票都快被消滅干凈的時候，放開融資標的范圍，我心里還是有點發虛的……所以我說投資如人生，當知進退、有節制，但是市場怎么可能如此理性呢？

2、近乎崩盤的經濟數據：封殺了指數上行空間，但不能阻止跨界成長的短期瘋狂

我不是宏觀分析師，沒必要重復那些經濟數據了，反正就是一句話：很差，差到接近2008年四萬億之前的狀態了。

我是規則分析師，關鍵是市場會如何解讀這樣的經濟數據。

（1）有些人說，這數據不能反映經濟真實情況，因為已經轉型了。

申萬規則：還是那個問題，轉型有這么快嗎？就像去年很多人說，創業板大市值公司最後業績會超預期，最後證明很難，因為再轉型也是經濟整體的一部分，皮之不存、毛將焉附？看看消費數據就知道了，也不會太好的。

（2）降準降息概率增加。

申萬規則：好吧……我們看看是否能夠進入降息周期，悲觀的人擔心的是流動性陷阱

（3）上漲和經濟沒關係，反正是人造牛市，接著炒，你看老百姓都進來買股票了，身邊那么多人平常不問股票的都來問了。

申萬規則：第一部分就是回答前200點和經濟肯定有關係，最近100點的確關係小一些，但如果把和經濟有關係的都跌回去，比如，外資發現現在的經濟狀況和他們4月底的時候擔心的一樣？那么，權重藍籌下跌，臺子塌了，小股票繼續瘋狂？不知道，至少指數上行的空間已經被封殺了。至於老百姓的這個行為，兩根陰線就結束了，那你干脆和我說圖走得好，我覺得更真誠。

（4）周末對近乎崩盤的經濟數據對股市到底有什么影響的討論其實是一次最好的倉位調查，結果很顯然，多頭氛圍濃厚，倉位不輕，尤其是活躍的交易型選手，關鍵是這時候監管層還給提供了融資。

（5）看長一些，這樣的經濟數據，被約束的貨幣政策，加之終將推出的注冊制，最終市場將一地雞毛，但是短期瘋狂的趨勢不會因為經濟差而輕易結束，所以，歌已在遠方響起，但暫時無法阻止市場短期的瘋狂！

3、銀監會、財政部、央行等12日聯合發布的《關於加強商業銀行存款偏離度管理有關事項的通知》明確，商業銀行應加強存款穩定性管理，，約束月末存款“沖時點”，月末存款偏離度不得超過3%。另外，商業銀行不得通過理財產品倒存、同業業務倒存等手段違規吸收和虛假增加存款。

申萬規則：很簡單，從季末到日均，攬儲壓力更大；剛兌未破，存款壓力更大了，理財也不會真正成本下降，無風險利率下行只是個多頭壯膽的傳說。銀行更加惜貸，經濟后面怎么起來？

四、操作建議：調整過后，交易型選手仍將樂不思蜀；但是戰略型設定機構一定要左側規避類似3月開始的慘烈下跌。

調整過后，如果你是交易型、靈活型的選手，很簡單，找融資范圍擴大受益的標的（9.22開始正式納入）！

對交易型選手的行業推薦：繼續首推軍工！新規則里，上交所有21只軍工融資融券標的，深交所也有12家。很難找出另外一個不看業績又能發泄民族情緒的行業，至於什么資產證券化率提高、民參軍、軍品定價機制改革、國企改革、甲午年……都可以作為你買入的理由。補張的主題？連基因測序都炒三遍了，申萬規則的主題小組連人類登陸火星都推薦了，你現在給我找一個更好的新東西出來？傳媒就是傳媒，2013年試圖找下一個傳媒都是錯誤的。

對交易型選手的風格推薦：低價，小盤。

顯然，申萬規則不是好的交易型選手，我覺得投資如人生，當知進退，有節制。在市場狂熱的時候，戰略設定型機構一定要兌現收益，左側撤退，然后在融資融券新增標的中找一些2014年內生預計增速比較高的優質公司研究版面。我相信豬飛過后，雄鷹們終會起飛，而且一定不是在那些周期股之中！

結論：悲歌已在遠方響起，狂熱的市場卻仍然沉浸在“上漲與經濟無關”的自我安慰中。我們進行了仔細復盤，2200點前的上漲與經濟有關，之后的確關係削弱，改革降低風險溢價暫時不會證偽，短期調整后市場仍有望活躍，但是，近乎崩盤的經濟數據封殺了指數上行的空間；商業銀行存款偏離度管理可能提升無風險利率。結構上，跨界成長仍在自我強化的趨勢中，尤其是涉及到新增可以融資加杠桿的標的，靈活的交易型投資者建議主戰50-100億的標的。知進退、有節制的設定型投資者左側兌現收益。居民大類資產設定引發股市資金流入是個雞生蛋、蛋生雞的偽命題，兩根陰線改變信仰，更應注重設定行為背后的邏輯分析。（申銀萬國）

多頭司令國泰君安：新一輪改革將把熊市徹底埋葬

此前發布研報稱A股5000點不是夢的國泰君安首席宏觀分析師任澤平，近日再次發布研報《徹底將熊市埋葬》，任澤平稱，此輪牛市，無風險利率下降提供了催化劑，改革提升了風險偏好。也就是說，這是“轉型牛”不是“周期牛”，是由分母驅動的，不是由分子驅動的。“周期牛”的演進規律是政策底→市場底→經濟底，“轉型牛”的演進規律是改革底、無風險利率頂→市場底→經濟底。當前中國經濟無風險利率下降具有趨勢性，是由市場自發出清主導的，而不是由貨幣政策松緊調整主導的，這也就意味著當下不是反彈，而是牛市的節奏。未來深改組審議通過的財稅、國企、司法、戶籍、土地、教育等改革方案將逐步落地，實質推動。近期新華社、《人民日報》等主流媒體唱多股市，《證券法》修訂、險資入市等一些列改革措施預計正在準備推進。

任澤平指出，近期基本面數據可理解為短期利空出盡、中期重大利好。就業超額完成，會增強決策層推動改革的決心和信心。10月是65周年國慶和四中全會，將有托底式寬鬆和利好政策出臺。

任澤平強調：我們可能正處在熊牛之界，牛市的車輪已經滾滾開啟，新一輪改革將把熊市徹底埋葬！“我們正處在一個偉大的變革時代，無論是體制內的決策者，還是市場上的投資者，請不要辜負這個時代！”

此前，任澤平發布研報《論對熊市的最後一戰》，力挺大牛市。報告稱，5年來，一只大熊橫在通往牛市的路口，吞噬著眾生的財富，大家徒喚奈何，等待英雄的出現。這只大熊不是別的，就是過高的無風險利率。中央打虎歸來之后，出手打熊，手握改革利劍，破舊立新，降低無風險利率，提升風險偏好，將開啟一輪波瀾壯闊的大牛市，5000點不是夢。

這份報告用詞頗為特別，文學氣息濃厚，觀點與詩句“交相輝映”，在提到上述論斷時，他說：黨給我智慧給我膽，千難萬險只等閑。

研報全文如下：

研判形勢最重要的是把握“勢”，“形”代表過去，“勢”代表未來。

我在股市最悲觀的時候來到市場（5 月 23 日），在 8 月底一片看空的聲浪中，發布了兩篇牛市檄文《不要倒在黎明前》（8 月 26 日）、《論對熊市的最後一戰》（9 月 2 日），今年 300 點的主升浪行情，我們兩篇報告為投資者抓住了一半。改革喚醒了中國股市，作為此輪牛市的點火者，我們順勢而為、發出了時代的最強音。我們與部分市場人士的辯論也不簡單是觀點的，更多地是邏輯框架以及格局的。

熊牛之界，爭論在所難免，守舊思維將和熊市一起被埋葬，不換腦子就換人！

[NT:PAGE=$] 1. 此輪牛市的驅動因素是什么？

我們在《論對熊市的最後一戰》一文中，對此輪牛市的解釋是“無風險利率下降提供了牛市催化劑，改革提升了風險偏好”。也就是說，這是“轉型牛”而不是“周期牛”，是由分母驅動的，不是由分子驅動的。“周期牛”的演進規律是政策底→市場底→經濟底，“轉型牛”的演進規律是改革底、無風險利率頂→市場底→經濟底。

我們在《增速換擋期的牛市催化劑：國際經驗與中國未來》一文中，向投資者詳盡展示了日韓臺增速換擋期的“轉型牛”片段史。國際經驗表明，在增速換擋期，一個十分典型的現象是：在增速換擋期的下半場，經濟增速往下走，有可能股市往上走。增速換擋期，無風險利率下降是牛市的催化劑，這取決於改革提速和出清去杠桿進程開啟。

自我們提出轉型宏觀邏輯框架以來，在市場上多少產生了一些討論，近期也出現了一些競爭性解釋。有的市場人士進一步完善了這一框架，有的因為競業原因前期踏空看錯后試圖制造噪音，這在有排名壓力的當下賣方行業恐怕也是難以避免的。

那么，此輪牛市的驅動因素究竟是什么？

除了正逐漸得到市場認可的“無風險利率下降提供了牛市催化劑，改革提升了風險偏好”解釋外，近期其他競爭性解釋有：滬港通、產業資本、海外熱錢、房地產市場資金、居民理財資金，等等，也就是說，此輪行情可能是資金推動的。我們認為，這些競爭性的解釋比較表面化，任何行情都要靠資金推動配合，那么，為什么各路資金紛紛涌入中國 A 股市場？是什么驅動了資金流動和投資者行為？這背后深層次的原因，可能是投資者對中國市場產生了信心，而這種信心的來源正是 3 季度新一屆中央領導集體釋放出的改革提速信號，是改革喚醒了中國股市，給了投資者以信心。

2. 無風險利率下降是短暫的還是趨勢性的？

德日韓臺增速換擋期經驗表明，“無風險利率趨勢性下降”是牛市催化劑。那么，中國當前無風險利率下降是由貨幣政策主導的還是由市場自發力量主導的？是短暫的還是趨勢性的？這很大程度上決定了行情是反彈還是牛市。

我們認為，當前中國經濟無風險利率下降可能具有趨勢性，是由市場自發出清主導的，而不是由貨幣政策松緊調整主導的，這也就意味著當下不是反彈，而是牛市的節奏。“房地產是周期之母”，2014 年初以來，中國經濟的周期之母已經啟動，市場化程度高的房地產部門率先展開了長周期出清，並倒逼體制內兩大領域的出清：重化工業過剩產能收縮，地方債務收縮。隨著無效融資需求的收縮，無風險利率或已出現趨勢性下沉。但是，融資平臺和重化工業相當一部分是體制內的領域，存在財務軟約束和出清剛性，需要改革破舊立新。

3. 改革會降低還是提升風險偏好？

近期，改革提速跡象越來越明朗。中央打虎歸來出手打熊，改革提速后，將有效降低無風險利率，提升風險偏好。

14-15 年都是改革元年，上半年定方案，下半年-15 年改革攻堅，重點在后面。未來深改組審議通過的財稅、國企、司法、戶籍、土地、教育等改革方案將逐步落地，實質推進。中央深改組第 4 次會議傳遞出的最重要信號是，給出了改革的時間表和路線圖。10 月四中全會將通過階段性總結反腐、司法獨立、紀檢雙重領導等加強中央權威，為改革攻堅提供政治保障。以經濟憲法《預演算法》的修訂為標志，新一輪財稅改革的大幕已經開啟。

此輪改革，將以財稅始，以國企終。按照中央要求，財稅改革攻堅戰要在 2016年之前基本完成，估計財稅改革可以降低無風險利率 20%-30%，其核心在於通過地方債替換城投債、隱性擔保顯性化、分類治理融資平臺、收縮地方無效投融資需求、貨幣政策為財稅改革配套等。

近期新華社、《人民日報》等主流媒體唱多中國股市，我們認為后面會跟進一些制度性變革，《證券法》修訂、險資入市等一些列改革措施預計正在準備推進。

如果 2014-2017 年改革攻堅戰打完，經濟增速平滑過渡到質量效益型的 5%新平臺，無風險利率將降一半，以此推斷，將出現翻倍量級的牛市，日韓臺漲幅均超過這個量級。

如果新一屆中央領導集體以反腐打虎的決心推動改革，中國改革能否成功？

我們認為，能！

未來一年改革將超出市場的預期，雖然道路曲折，但中國經濟將擁有美好遠大的未來。

我們正處在一個偉大的變革時代，無論是體制內的決策者，還是市場上的投資者，請不要辜負這個時代！

4. 近期基本面數據是利空還是利好？

8 月份經濟數據在我看來可理解為短期利空出盡、中期重大利好。該出清遲早要出清的，由於無效融資需求收縮，無風險利率下降可能會加速。就業超額完成任務，這會增強決策層推動改革的決心和信心。而且，由於經濟結構正在發生巨變，服務業比重已經超過二產，傳統的電鋼指標對宏觀經濟的代表性下降，過度關注工業生產、發電量、粗鋼產量等傳統增長動力指標，容易對形勢產生誤判。需要留意的是，在工業回調的背景下，服務業向好，PMI 的制造業和服務業指數背道而馳，由於統計滯后和思維定式，使得觀察者很容易忽視這些正在發生的積極變化。

對決策層和市場人士而言，有時不能葉公好龍。只有啟動出清杠桿進程，無風險利率才會趨勢性下沉，並增強改革共識，中國經濟和資本市場才有美好遠大的未來。需要思考的一個問題是，為什么過去勉強 7%-8%的增長平臺，股市反而是大熊市，而為什么近期出清開啟和改革提速，市場反而轉向樂觀，並變得極為強勢？為什么日韓依靠刺激勉強維持舊的增長平臺，股市長熊，為什么出清去杠桿進程開啟后，無風險利率趨勢性下沉，改革提速，股市大幅走牛？從短期看，這是一場分子（盈利預期）與分母（無風險利率下降和改革提升風險偏好）的賽跑。從中期看，一旦改革提速，分母將跑過分子，而且在增速換擋期達到某個時點，會出現分子與分母的牛市共振。

由於 10月是 65周年國慶和四中全會，預計會有托底式寬鬆和利好政策出臺。

5. 無風險利率下降提供了牛市催化劑，改革喚醒了中國股市

德日韓臺增速換擋期的國際經驗表明，無風險利率過高是股市的殺器，無風險利率下降是牛市的催化劑，這取決於改革提速和出清去杠桿進程開啟。劉易斯拐點、房地產長周期尖峰到達、美元走強、改革提速等都可能成為開啟出清和去杠桿進程的觸發因素。一旦進入增速換擋期的下半場，有可能經濟增速往下走，股市往上走，因為無風險利率下降減小了 DDM 估值模型的分母、增大了分子，改革提速提升了風險偏好，從而系統性地提升股票市場的整體估值中樞。

2010-2014 年我國處於增速換擋期的上半場，股市 5 年長熊，關鍵性原因在於無風險利率過高。這產生了兩個負面效果，一是抑制企業利潤和新增長模式成長（估值層面），二是沒有增量資金來到股市（資產配臵層面），居民通過購買信托和理財向舊增長模式輸血，5 年大熊市。無風險利率過高的原因是是舊增長模式（房地產、地方融資平臺、產能過剩重化工業）拒絕出清，形成了三大資金黑洞，加杠桿負債循環，產生無效資金需求。

2014 年初以來，市場化程度高的房地產部門率先展開了長周期出清，並倒逼體制內兩大領域的出清：重化工業過剩產能收縮，地方債務收縮。隨著無效融資需求的收縮，無風險利率或已出現趨勢性下沉，牛市的催化劑可能已經出現。

近期，改革提速跡象越來越明朗。改革提速將系統改善中國經濟增長的長期前景，提升國內外投資者對 A 股市場的風險偏好（政策面）.6 月份以來，在估值洼地、微刺激托底和改革預期推動下，外資通過各種渠道進入 A 股市場。同時，房地產長周期調整開啟，無風險利率下沉，使得商品房、理財、信托等競爭性資產收益率出現趨勢性下降，居民資產配臵偏好開始向股票傾斜，近期房地產市場、期貨市場、居民理財市場等其他市場的巨量資金陸續轉戰股市，或許受到了競爭性資產收益率的消長變化所驅動（資金面）。新一屆中央領導集體強調要做好短期宏調和長期改革的協調，經濟雖回調，但會有政策托底，同時隨著低利潤率的重化工業衰退以及產能調整，高利潤率的高階制造業和現代服務業崛起，企業利潤與經濟增速的關係不再是線性的，甚至在某個新舊結構平衡點上，將出現經濟增速往下走，企業利潤往上走的增速換擋期典型現象（基本面）.

[NT:PAGE=$] 總的判斷，我們可能正處在熊牛之界，或者更準確地說，處在一輪大牛市啟動的初期。

如果中國經濟能夠通過改革成功實現增速換擋，未來經濟將向質量效益型的5%新增長平臺過渡，無風險利率將降一半。根據日韓臺增速換擋期的資本市場表現看，由此推動的牛市應有翻倍以上的量級。

還需進一步確認是快牛還是慢牛？這取決於出清去杠桿的速度（減少無效資金需求）、無風險利率下降的速度（提升估值中樞）、以及改革推進的速度（提升風險偏好）.

可能破壞掉上述推斷的因素來自於：

①政府不愿意承受房地產調整或改革所帶來的陣痛，通過刺激延緩出清，無風險利率居高不下，改革誠意不夠或舊勢力反撲，市場預期再度悲觀，風險偏好下降。

從目前來看，新一屆中央領導集體所釋放出的信號是要“真刀真槍推動改革”，不會啟動大規模刺激。深改組第 4 次會議給出了改革的時間表和路線圖，經濟憲法《預演算法》修訂過會，改革提速的跡象越來越明朗，新一輪改革大幕已經開啟。

②出清去杠桿過程中觸發重大風險，影子銀行坍塌，商業銀行不良率顯露並引發信用緊縮的加速器，導致風險溢價飆升。這種情景只能靠央行的大規模放水才能平復恐慌情緒，雖然需要在道德風險和危機救助之間尋求平衡，但不應過度遲疑。

這一推演屬於典型的危機模式。“十次危機九次地產”，從目前來看， 只要能夠實現房市軟著路，中國經濟增速換擋軟著路將是大概率事件。當前中國政府的公共政策資源豐富（4 萬億元財政存款、20%的存款準備金率、4 萬億美元外儲），彈藥充足，足以應對一次有量級的金融危機，無論是外部沖擊型還內爆型。這種情景屬於典型的深蹲起跳。

③美國提前加息引發資本外流，高杠桿部門資金鏈大規模無序斷裂，引發關門前的恐慌和踩踏事件。

對於國內的投資者而言，這是難以逆料的，只能逐步跟蹤觀察。

基於近期的一些積極變化，我們將中國資本市場的三大前景“深蹲起跳、直接起跳和匍匐前進”概率由之前的 5:3:2 上調至 4:4:2.

6. 展望未來：徹底將熊市埋葬！

近期我在京滬路演，每家機構的投研團隊基本整體出來與我們進行探討，有些常年潛伏的“大鱷”也浮出水面冒個泡，使得我們有更多的機會了解市場想法。我在自己狀態的巔峰時期下海，是來向市場學習的，3 個月來拜訪了近百家機構，發布了 60 多篇報告，我像海綿一樣，向市場吸收知識，始終在市場面前保持一顆謙卑、平靜而自信的心。

坦率地講，自來到市場上以后，我沒有一毛錢股票，沒有一分錢的利益牽扯，我只堅持客觀立場，只追尋內心直覺，只講真話。我深信，這是分析師公信力的來源。我可能會看錯，唯一的原因是智識所限，但絕不會因為利益牽扯。既然新一屆中央領導集體已經“要真刀真槍地推動改革”，我們要為改革點贊。當然，如果未來改革低於預期，我也會毫不猶豫的轉向悲觀。

展望未來，我們對中國經濟轉型成功抱有堅定的信念，毫無疑問，改革是唯一出路。我們深信，市場經濟的理念已經在這個國家扎根，新一屆中央領導集體展現了推動改革的勇氣和決心，我們只會前進，不到倒退。那些推動改革的政治家必將贏得英雄般的榮耀，那些阻礙改革的舊勢力必將成為時代的棄兒！

牛市的車輪已經滾滾開啟，新一輪改革將把熊市徹底埋葬！

融資熱度不減 “軍工+消費”雙線版面

自8月以來，盡管市場震盪整理，但融資熱情依然高漲。近期這種情形似乎再現，上周市場再度步入高位調整，但兩融市場熱度空前。

其中，國防軍工行業的12只個股平均獲得1.22億元的凈買入額，在所有行業中遙遙領先；此外，商業貿易、家電、休閑服務、食品飲料、電子等大消費行業的凈買入額均值均位居前10位之列，由此可見軍工主題和大消費成為資金版面重點。當前行情演繹和券商主流觀點也建議將大消費和軍工等改革主題作為設定重點。

兩融市場快速擴張

當前，兩融市場熱情空前高漲，保持快速增長態勢。截至9月12日，滬深兩市融資融券余額達到5607.92億元，僅上周四個交易日，融資凈買入額合計就達到了270.38億元，創出周數據歷史新高。而實際上，近期融資凈買入額頻創新高，次新高為217.86億元，出現於8月29日所在周，此前在8月15日、22日所在周均有超過了200億元的凈買入額。這種高歌猛進的增長態勢，使得兩融市場快速擴張，融資版面日益成為投資版面的風向標。

上周所有兩融標的股合計獲得融資凈買入額256.44億元。從行業分布上看，上周融資凈買入額最高的行業為醫藥生物、房地產、非銀金融和國防軍工，凈買入額分別為21.15億元、17.59億元、17.35億元和14.65億元。而休閑服務、鋼鐵、紡織服裝等行業的凈買入額較低，均未超過3億元。

不過由於行業個股數目分布不均，從行業個股凈買入額均值來看更為準確。據統計，上周國防軍工行業的12只個股平均獲得了1.22億元的凈買入，遙遙領先於其他行業居首位。此外，商業貿易、銀行、家電、非銀金融、通信、休閑服務、食品飲料和電子等行業個股的平均凈買入額也均超過了4000萬元，且位居前十名之列。相反，有色、采掘、鋼鐵成為了凈買入額最低的三大行業。由此，從凈買入額均值較高的行業中，不難發現融資版面的兩大主線是軍工和消費，資源性周期股的版面力度較小。

從9月12日單日的情況上看，這種特征依然突出，可見融資版面仍未發生改變。據數據，9月12日國防軍工行業的凈買入額最高，為5.45億元，家用電器、計算機、食品飲料行業的凈買入額也均超過了3億元。此外，商業貿易、電子等行業的凈買入額也居前列。

從行情上看，這種特征也較為明顯。5日漲跌幅顯示，休閑服務、國防軍工、機械設備、鋼鐵、商業貿易、紡織服裝和農林牧漁為漲幅前七名的行業。

“軍工+消費”兩主線版面

近期市場步入快攻之后的休整，且疊加經濟數據不及預期的負面影響，因而上周市場表現並不突出，四個交易日中有三個交易日呈現出接近綠色十字星的K線，上周五和本周一市場則顯現出恢復態勢。不過盤面整體依然積極，由於量能充足，當前市場依然保持著活躍的成交和良好的賺錢效應，漲停個股數目居高不下，中小盤股表現突出，但市場熱點卻並不好把握。在此，融資客的版面特征為我們指明了大方向，不少券商也建議版面大消費領域，並反復參與軍工主題炒作。

長江證券(行情,問診)指出，當前市場驅動力來自於軍工和並購重組，從經濟到盈利再到股價的邏輯已經難以捕捉市場波動，預計航天軍工的熱點持續性將繼續保持，這一主題概念會貫穿全年。同時，鑒於經濟下行態勢明確，市場結構高度發散，對市場整體走向保持謹慎，建議繼續向食品飲料、醫藥、零售紡服、農業等消費板塊上調整設定。

華泰證券(行情,問診)則指出，經濟數據大幅下滑增加了“穩增長”預期，受益於政府支出的行業相對占優，主要方向在於“三農”、醫療衛生、國防安全、交運、棚戶區等領域。另外，滬港通即將正式推出，海外資金持續流入的背景下，滬港通主線（食品飲料、醫藥等前期漲幅較小的行業）仍然有望獲得超額收益。主題投資方面建議關注軍工、國企改革、土地改革、環保、移動支付等概念。

國泰君安證券也指出，當前市場反彈進入第三階段，政策、業績及海外因素正在推動大消費板塊及創業板指數進入爆發期。推薦大消費板塊（食品飲料，醫藥，新機械，汽車，家電，環保等）成為第三階段市場的主流設定，滬港通有望成為持續的催化劑。同時，四中全會前建議全面版面改革主題，我們繼續推薦國家能源戰略（分散式光伏政策落地催化）和國企改革（中石化混合所有制落地催化）主題相關標的。（中國證券報）