唯品會高估值的背后：價值多少是信仰問題

黃遠

[ “對於科技股特別是電商平台的估值，需要的不是技術和方法，而是信仰。” ]

對於出人意料大漲的股票，通常被資本市場稱為妖股。在美國資本市場，中國的特賣電商唯品會(NYSE:VIPS)正在妖股之路上狂飆。

截至美國時間6月1日，其收盤價已達到163.44美元，市盈率飆至130.75，市值92.36億美元。而在同日，京東的收盤價為24.60美元，聚美優品的收盤價為29.62美元，噹噹網的收盤價為9.96美元。

要知道，唯品會當初是流血上市，發行價僅6.5美元，隨后首日破發報每股5.5美元，市值3億美元左右。

其后兩年多一路飆升，今年2月才剛剛加入紐交所的(股價)“百元俱樂部”；3月，唯品會股價站上了170美元，首次進入百億美元市值的俱樂部。

“美國等其他發達國家，下的折扣零售是非常發達和成熟的，但在中國知道奧特萊斯的都很少，下的折扣零售、尾貨清理渠道是極其不發達的。”唯品會CFO楊東皓向《第一財經日報》記者稱，沒有線下、成熟的、尾貨清理的連鎖業態跟我們競爭，一步就跨過了下的發展階段，進入到線上的發展階段。這也是為什麼我們能在很短時間之內做出這麼大的規模。

華爾街之狼

唯品會高股價的背后有沒有“推手”？有個段子是，唯品會上市之初股價大幅下跌，出自溫州的創始人、唯品會CEO沈亞撐不住了，立即打電話向溫州商會求救。結果，在很短時間內，溫商圈子就湊足一筆錢替沈亞解了燃眉之急。

暫不論此事真假，相比破發時的謹慎態度，華爾街資本市場已經發生180度大調整。

在IPO之初，唯品會的特賣模式被業內嗤之以鼻，稱為清理庫存的“下水道”；與李彥宏等互聯網背景大佬不同，唯品會的創始團隊沈亞、洪曉波出身於外貿行業，在當時也被投資人詬病為“不懂互聯網”。

就在去年，唯品會的投資方紅杉資本也曾多次拋售，一度被解讀為從唯品會“出逃”。唯品會向美國證券交易委員會提交的檔案顯示，至去年6月，紅杉資本的持股比例已經降至15%。

即使近有聚美優品、京東兩家電商上市，后有阿里的超級IPO，摩根大通、高盛、德意志銀行等各大投行，還是將唯品會的目標價位鎖定在190美元至220美元之間，增持、買入，成為最多的辭。

甚至，唯品會還被一些華爾街投資者私下稱為“華爾街之狼”。首要的原因，當然在於好看的財報數據，連續六季度盈利，遠超分析師預期。

其2014Q1財報顯示，當季凈利潤達2660萬美元，同比增長355.3%；毛利率從去年同期的23.4%上升至24.9%；凈利潤率從去年同期的1.9%翻倍至3.8%。

而活躍客戶數量和訂單數量同比的高速攀升，則是其優秀財報業績的主因：當季，唯品會活躍用戶數量從去年同期的280萬人增加至740萬人，增幅為165.1% ；本季度訂單數由上年同期的880萬份增長129.3%至2020萬份。

值得注意的是，其第一季度相關支出在凈營收中所占比例為10.6%，低於去年同期的12.1%。對於這一比重的下滑，楊東皓認為，唯品會成本的下降，主要還是源自於訂單快速增長，業務規模快速擴大帶來的規模經濟。

“隨唯品會的規模越來越大，在整個競爭格局裏面領先地位越來越突出，有更多的品牌願意跟我們簽獨家合作。因為我們可以給他們帶來更大的回報，在銷售量上、收益上給他們帶來更多的收益。”對於跟進者搶奪獨代是否增加成本，楊東皓如此回應。

未來模式待考

最近，唯品會與尼爾森合作的一項調研中，電商用戶對每個電商拼湊出粗略的像：天貓是30歲的御姐拜金女，唯品會是30歲以上的優雅時尚OL，而京東則是40歲的IT男，1號店是一個女管家，淘寶是20歲的百變女性，聚美優品是一個濃妝時尚女。

在楊東皓看來，除了看得見的財報數據，唯品會模式更代表未來。他向本報記者分析稱，未來電商市場有三大業務模式。第一大是天貓，是集市的模式，即：自己並不做零售，在網上建立一個虛擬商場，請這些品牌自己來開店；第二類是京東，模式是自營，主要的商品是電器和百貨；第三類則是唯品會，從品類來講主營是服裝，而在服裝裏面是折扣零售。

“那個時候就跟我們的投資人這麼介紹的，當時大家心裏都覺得挺可樂，唯品會口氣也太大了。”楊東皓笑稱，一個唯品會竟然盲目自大到把自己和京東、天貓並列，對很多人來講有點夜郎自大。

但是，在股價和業績一路狂飆突進時，你卻可能從未上過這個網站購物，甚至連這個網站的名字都沒聽過。這也是未來電商市場三大模式之一的矛盾之處，你既可以視為巨大的潛力與機遇，也可能擔心其成為一個泡沫。

事實上，對於唯品會的股票價值，即使被譽為投資高手的陳一舟，也曾判斷“失誤”。人人公司去年一季度的財報溝通會披露，人人在2013年Q1成為唯品會的基石投資人，2014年一季度拋售了唯品會的所有股票，獲利1500萬美元。

陳一舟當時稱，此次拋售也成為當季人人虧損大幅收窄的主要原因。盡管如此，唯品會彼時的股票價格還在10美元左右。如果保留到今年2月？結果只能獨自想象了。

“唯品會現在的規模已經成為一個非常高的進入門檻；就像沃爾瑪，任何一個零售商做到一定規模，規模本身就是一個很高的門檻。”楊東皓稱，目前，唯品會是全世界最大的線上折扣零售商。

“股價高不高，確實不好評價。”一位長期關注中概股的私募基金海外投資併購部總監，向本報記者一語道破天機：如果你相信，它會和亞馬遜等一樣成為劃時代的平台，它(唯品會)就值；好比馬雲曾，許多人內心其實並不“true believe”中國電商，並不能理解電商的潛力。

上述人士直言：“對於科技股特別是電商平台的估值，需要的不是技術和方法，而是信仰。”