摩根士丹利：短期市場以反彈為主基調

市場點評：結構性刺激政策緩解市場悲觀預期

上周匯豐銀行公布的5月份中國pmi預覽值為49.7，雖然仍處於收縮區間，但較4月份終值的48.1顯著上升，超出市場預期。數據顯示出內需穩步回升，供需繼續改善，穩增長政策在發揮作用。

在經濟低迷的背景下，結構性刺激政策陸續出臺，近期高層的表態也延續了4月份以來的穩增長思路。李克強總理在赤峰市考察調研時表示，當前經濟面臨下行壓力，不能掉以輕心，要運用適當的政策工具，適時預調微調保持貨幣信貸合理增長。李克強總理的講話無疑激發了市場對政策進一步調整的想象，不過從目前經濟短周期的數據看，大范圍的貨幣政策可能並不現實，我們預計更多是依靠區域性政策支援和定點定向的放松來實現，這一點在今年以來的高層一系列的頻繁動作可以看出。

3月份，京津冀一體化推出，意在通過北京的輻射作用帶動京津冀的協調發展，改變區域結構失衡的狀況，進而釋放出更強的經濟活力。4月底李克強總理又針對性地提出建設長江經濟帶，通過改革開放和實施一批重大工程，讓長三角、長江中游城市群和成渝經濟區三個板塊的產業和基礎設施連接起來。這更是一種超越於區域經濟規劃的全域性舉措。

重大水利工程建設和棚戶區改造同樣是一種定向的穩增長手段。上周高層提出加快推進節水供水重大水利工程建設，集中力量有序推進一批全域性、戰略性節水供水重大水利工程。央行也有動作，近日向國家開發銀行下發再貸款數千億用於棚戶區改造，而根據住建部先前的預測，棚戶區改造需要的資金可能超過萬億元，因此棚戶區改造將是穩增長措施的重要版面點。類似於國開行這種以再貸款方式進行的定向投放或許會成為央行的常用貨幣政策工具。

總體看，高層在推行結構性刺激政策方面越來越明確，部分宏觀數據已經開始反映這種定向刺激的效果，短期內經濟或有望處於相對平穩的運行態勢。對於市場來說，結構性刺激政策有助於改變投資者的悲觀預期，進而帶動風險偏好回升。

基金經理論市

上周市場企穩反彈，各指數和板塊表現分化較大。其中，創業板指數反彈強勁，漲幅達5.67%，而滬深300指數則小幅反彈0.11%，總體來看，大盤藍籌股已經有三周表現企穩，創業板個股經歷三個月的下跌后，反彈的動力越來越強。分行業看，計算機、通信、傳媒是反彈先鋒，表現出色；而非銀金融、采掘、交運仍有小幅下跌。

宏觀經濟環境來看，4月份公布的的經濟數據顯示，國內經濟運行偏弱，經濟下行壓力較大。盡管大規模的經濟刺激政策不會出臺，但近期決策層也表示要運用適當的政策工具，適時適度預調微調，盤活資金存量，優化金融結構，保持貨幣信貸合理增長。這說明宏觀經濟政策有所轉向，有利於改善市場流動性和對沖經濟下行的壓力，有望緩解投資者的恐慌情緒。另外，證監會近期首次明確年內100家ipo發行節奏也穩定了新股發行方面的預期，加之5月匯豐制造業pmi改善明顯，訊息面有所轉暖。

我們判斷短期市場以反彈為主基調，在經濟下行及政策未發生重大變化情況下，中期市場反轉很難，市場在整體低估值的支撐下，較大概率仍將維持區間震盪格局。短期反彈看好高彈性品種，例如對政策敏感的地產、過去三個月跌幅較大的tmt個股。考慮自下而上選股作為基本設定，我們看好財務健康、業務好轉且估值相對合理的個股。

專欄：醫藥企業的研發之困

三醫藥行業可謂是所有行業中最注重研發的，以2011年的情況為例，豐田公司在研發上的投入為99億美元，是全球研發投入數額最大的公司，但由於豐田的收入規模大，研發費用占豐田的收入僅為4.2%，而國際醫藥巨頭諾華、羅氏和輝瑞分別將收入的16.4%、19.6%和13.5%投入研發，研發費用分別達到了96、94和91億美元，雖然數額比不上豐田，但研發費用占收入的比重遠遠高於豐田。

it行業也是高研發投入的行業，但如果和醫藥研發相比，it行業還是略遜一籌，微軟、英特爾和思科等國際著名it巨頭的研發投入占收入的比重一般在10%-15%之間，而國際醫藥巨頭的研發投入占收入的比重一般在15%-20%之間。

醫藥和it行業共同的特點是重研發，但二者在研發上存在顯著的差異。it行業著名的摩爾定律告訴我們，在價格不變的情況下，計算機的效能每18個月就翻一倍以上，it技術的進步之快可見一斑，但醫藥研發最重要的特點是周期長並且耗資巨大，一般一個新藥的研發需要花10年時間並且投入10億美元。對於it行業而言，技術越新越好，但對於醫藥行業而言，新藥或許會有更好的療效，但也可能造成意想不到的副作用。新藥上市前需要做5-6年的臨床試驗，反復驗證新藥的安全性和有效性，盡管如此，新藥上市后還是經常由於安全問題遭遇訴訟，默克公司1999年上市的重磅藥羅非昔布，就因為可能引發心臟問題而退市。

由於醫藥研發不僅費時費力，而且風險巨大，國內藥企大部分以仿制藥為主。近年來恒瑞和貝達等一些研發實力較強的國內藥企在創新藥領域取得了突破，2011年恒瑞的艾瑞昔布和貝達的埃克替尼獲準上市，埃克替尼的銷售額在2013年已經達到5億元，堪稱國內最為成功的創新藥。不過總體而言，國內的創新藥研發還處於起步階段，雖然在研的1.1類新藥有70多個，但上市銷售的不超過10個，擁有自主知識產權並且在銷售上取得成功的就更少了。

國內與發達國家在新藥研發上的巨大差距，我認為主要源於：1）國內藥企的研發投入嚴重不足。國內研髮型的標桿企業恒瑞每年將10%左右的收入投入研發中，但如果算絕對數額，僅有區區5億元左右。國內藥企的收入規模和國際巨頭相差甚遠，決定了國內藥企可以投入到研發中的資金十分有限。2）國內的基礎醫學還比較落后。在新藥的臨床前研究中，靶點的選擇和化合物的篩選等基礎環節都需要基礎醫學的支援，但相對於發達國家，國內高校在基礎醫學上給藥企的支援還相當有限。3）政府對新藥銷售的支援力度還有待提升。我注意到國內的創新藥艾瑞昔布和埃克替尼上市已經3年多，但艾瑞昔布還沒有被納入國家和地方醫保，埃克替尼僅在浙江一省被納入地方醫保，醫保和非醫保對藥品銷售的影響巨大。醫保目錄的調整固然有一定周期，但對於創新藥而言，應該享受納入醫保的綠色頻道，因為新藥的專利保護期有限，只有在專利期內盡快納入醫保，讓創新藥企業獲得足夠的利潤，才能激發企業研發新藥的動力。