我國債券市場未來發展基本框架初步形成

我國債券市場未來發展基本框架初步形成

--評《國務院關於進一步促進資本市場健康發展的若干意見》

聯合資信評估有限公司

日前，《國務院關於進一步促進資本市場健康發展的若干意見》（以下簡稱“意見”）正式發布，其中對我國債券市場的發展進行了規劃，提出了一系列指導意見，形成了我國未來一段時期債券市場改革發展的基本框架。

一、積極發展債券市場

債券市場是我國資本市場的重要組成部分，債券市場的發展具有重要的作用。“意見”從促進實體經濟發展，提高直接融資比重，更好發揮資本市場優化資源設定的作用，豐富投融資工具等角度論述了發展債券市場的重要意義。同時，“意見”提出了一系列債券市場需要完善和發展的主要品種或方向，具有重大的指導意義。

一是完善公司債券公開發行制度。公開發行的公司債券是債券市場的主流品種，是債券市場的基礎產品。如何完善有關制度，需要做很多探討。如最基本的問題就有公司債券的監管審批體制和機制問題、公司債券的發行規模問題、公司債券的交易場所與資訊披露的完善等。

二是發展適合不同投資者群體的多樣化債券品種。這里包括兩個含義，一個含義是將投資者分為不同的類型，以此來完善債券市場。按照“意見”，投資者主要包括專業機構投資者、合格投資者、公眾投資者、中小投資者等類別，核心是建立合格投資者標準體系，健全投資者適當性制度，嚴格投資者適當性管理。從債券市場發展來看，投資者管理的核心是強化投資者的責任約束，健全債券違約處置機制。這方面的工作需要進一步細化和統一。第二個含義是要發展多樣化債券品種。發達國家債券品種是很豐富的，與之相比，我國債券的品種需要更豐富。在期限方面，我國債券品種中一年內的品種相對不夠豐富，更長期限的債券品種也相對缺少；從債券的信用等級來看，我國低評級的債券品種比較稀少，如高收益債或垃圾債（或並購債）；從發行人來看，中小企業發行人相對較少，地方政府債券需要發展；從發行方式看，我國私募品種剛開始發展；從債券的衍生品種看，混合證券相對不發達（優先股剛開始試點），資產證券化產品較少等等。因此，我國債券市場在債券品種方面發展創新的任務還很重。

三是專門提出“建立健全地方政府債券制度”。地方政府債券是債券市場的重要品種，同時也是我國財稅體制改革完善的重要內容，對我國城鎮化推進、經濟結構調整和發展、國家債務風險控制等都具有十分重要的意義，需要審慎研究和推進。

四是提出要豐富適合中小微企業的債券品種。我國在推進債券市場更好為實體經濟服務方面，特別關注債券市場如何更好為中小微企業服務的問題。我國已經嘗試了中小企業集合債券、集合票據、區域集優債、中小企業私募債、創業投資企業債等。下一步應該考慮通過發展債券保險（放心保）、債券增信機構、信用違約互換（cds）、高收益債、債券證券化等來更好地發展中小微企業債券。

五是提出統籌推進符合條件的資產證券化發展。資產證券化產品是債券市場（固定收益）十分重要的組成部分，在發達國家占有相當高的比例。我國現在以資產證券化原理來進行產品創新的固定收益品種正在發展，如信貸資產證券化、企業資產證券化、資產支援票據、理財和信托產品、債權投資計劃、債券分級基金等。但是，由於相當多的資產證券化涉及的相應的法律支援不足，亟需統籌規範我國資產證券化產品的發展。我國各監管部門應形成合力，從建立健全基本的證券化法規入手來促進資產證券化的發展。

六是“意見”提出了私募債券的發展要求。對私募發行不設行政審批，允許各類發行主體在依法合規的基礎上，向累計不超過法律規定特定數量的投資者發行股票、債券、基金等產品。“意見”支援證券期貨經營機構、各類資產管理機構圍繞風險管理、資本中介、投資融資等業務自主創設產品。這就為進一步創新債券產品提供了良好的環境，奠定了堅實的基礎。同時，對私募債券的發展也提出了基本的規範，明確了必要的法規要求。

總體上看，“意見”提出了我國債券市場亟需發展的主要品種，並提出了指導性的意見，為未來我國債券市場的發展指明了方向，我國債券市場有巨大的發展空間。同時也要看到，只有做出深入、艱苦的探討，債券市場才能取得大發展。

二、規範債券市場的各類參與主體，促進債券市場規範發展

債券市場要快速、規範發展，必須規範有關參與主體。針對我國債券市場發展的實際情況，“意見”擴大了相關主體的范圍，提出了一系列新的要求，有重大突破。

首先對主承銷商進行了擴圍和規範。“意見”明確提出支援和規範商業銀行、證券經營機構、保險資產管理機構等合格機構依法開展債券承銷業務。這既使銀行開展債券承銷業務合法化，也拓展了保險資產管理機構的承銷業務空間。這將促進我國債券市場的發展，同時也將進一步加大承銷機構間的競爭，刺激創新。

二是提出要發展新的債券中介機構。“意見”要求“探索發展債券信用保險。完善債券增信機制，規範發展債券增信業務。”債券信用保險的含義如何理解？是要探索保險機構提供債券信用風險保險的責任險產品？還是組建專門開展債券擔保的保險機構或擔保機構或稱為債券增信機構？這些都需要進一步研究和突破。同時，債券增信業務的含義也比較廣泛，如cds是否為一種增信方式？

三是積極發展投資者。“意見”提出要壯大專業機構投資者，支援全國社會保障基金、社會保險基金、企業年金、職業年金、商業保險資金、境外長期資金等機構投資者資金逐步擴大資本市場投資范圍和規模。更有創意的是明確要推動商業銀行、保險公司等設立基金管理公司，大力發展證券投資基金。同時提出促進證券投資基金管理公司向現代資產管理機構轉型，提高財富管理水平。這是推動債券市場發展的重要舉措，也將推動資產管理行業的規範競爭。“意見”還要求擴大合格境外機構投資者、合格境內機構投資者的范圍，提高投資額度與上限。

“意見”還允許各類發行主體在依法合規的基礎上，向累計不超過法律規定特定數量的投資者發行股票、債券、基金等產品。並提出對類債券產品的投資者要完善投資監管標準，即“按照功能監管、適度監管的原則，完善股權投資基金、私募資產管理計劃、私募集合理財產品、集合資金信托計劃等各類私募投資產品的監管標準。”這些規定實際上也將增加投資者，並促使這些類債券產品在投資者間的公平競爭。

三、適度監管與強化風險管理

我國債券市場發展中既需要放松監管，也需要適度監管，更需要強化風險管理和監管協作。“意見”對於債券市場的監管取向作出了明確論述，在資訊披露、違約處置、登記統計監測等方面有重大發展，將有力推動債券市場的完善。

一是在監管體制上，“意見”繼續維持目前的公司信用類債券部際協調機制。但在具體的職責上，提出了相應的新的要求，如要求健全跨部門監管協作機制，完善債券品種在不同市場的交叉掛牌及自主轉托管機制，鼓勵債券交易場所合理分工、發揮各自優勢，逐步強化對債券登記結算體系的統一管理，防范系統性風險，建立健全金融市場突發事件快速反應和處置機制，健全穩定市場預期機制等。這些規定，將進一步提高債券市場的實質監管水平，有利於監管的競爭和協調。

二是“意見”對債券市場發行人的資訊披露提出了一系列要求。如完善發行人資訊披露制度，建立債券發行人資訊共用機制；對於私募發行，也要求明確各類產品私募發行面向同一類投資者的私募發行資訊披露要求。無論是公募還是私募，發行人的資訊披露都是債券市場健康發展的基石。

三是對於公開的債券市場，“意見”強調要從準入、評級、投資者風險識別能力、投資者保護制度、健全債券違約監測和處置機制等方面進行改革和完善，以更好地維護債權人整體利益，防范道德風險。其中違約監測和處置機制是我國債券市場大發展的關鍵，相信未來將取得重要進展。沒有違約的債券市場是無法形成風險--收益定價體系的。

四是對於私募市場，強調建立健全私募產品發行監管制度，切實強化事中事后監管，並強調要對各類私募產品建立統一監測系統，建立促進經營機構規範開展私募業務的風險控制和自律管理制度安排。私募產品發行雖然不設行政審批，但是需要預先建立監管制度，需要事中和事后的監管和監測，特別是需要有基本的統計、登記等監測系統。同時，“意見”還提出要對各類類債券的私募產品建立相關機構的投資的監管標準。私募債券的發展，是我國債券市場發展的重要的方向，但如何發展是很重要的，目前，我國私募市場已經出現了混亂局面，似乎任何組織都可以私募發行債券。這次“意見”提出的一系列要求，很有針對性和指導意義。

五是提出要完善系統性風險監測預警和評估處置機制，加強涵蓋資本市場、貨幣市場、信托理財等領域的跨行業、跨市場、跨境風險監管，逐步建立覆蓋各類金融市場、機構、產品、工具和交易結算行為的風險監測監控平臺。這項工作難度較大，需要進一步探討和磨合。

六是對評級等相關服務機構提出了新要求。主要包括要規範發展債券市場信用評級服務，加強對資信評級的監管，提升評級機構的執業質量和公信力，並將評級視為重要的、必要的金融服務產業。同時，也提出要減少對外部評級的依賴。這些內容基本構成了我國政府對評級行業的重要政策，將是評級行業發展的新的契機，評級行業應倍加珍惜。

總體上看，“意見”對我國債券市場發展完善的重大問題進行了研究，提出了很多新的重大政策舉措，對於推動我國債券市場將具有重大的意義。“意見”的基調是積極發展債券市場，在監管體制上進一步細化和深化，在私募政策方面有比較大的突破，風險管理理念和要求顯著提高，在產品發展創新上有較大的進展。同時也要看到，“意見”大多是原則性的，具體落實還需要做很多工作，會有很多爭論，具體發展路徑也許會比較曲折。