〈鉅亨主筆室〉境外投資前宜做妥當地政情研究！

壹、前言

金融市場偶會發生關鍵性行情轉折，這種中期以上的轉折點，常是長期多或空頭行情里程碑。行情轉折大多只呈現在，一兩天的多空劇烈纏鬥交易上。只有處在當下，盯住盤面變化的專業經理人，才有想要馬上強烈去瞭解的動機。大多數投資人，大多在事後一兩天後，發現狀況不對才想去瞭解，這就失掉先機了！

如果這項投資標的是在國內那也還好，在電視與網路與平面媒體聚焦下，一般投資人對國家重大政經訊息變化，只有短暫先知與後覺時間差異，不會渾然不知。要分辨國內政經帶進來對行情的多空、與利害影響關係不難；至少還有金融機構業務員可問、報章雜誌可參考。但，海外或境外投資就不同了，因為文化與制度等差異；因此要判斷事件影響效果，需要費一翻功夫。依我們經驗，如果要或已經投資境外金融商品，最好是平日就對對這個國家，進行政治與經濟資料閱讀；先有最基本的判斷概念。

本文以泰國政局與股市的互動為範例，蒐集相關資料與文獻、研究報告等，對該國政經基本面做基礎研究；此研究結果，或可成為未來投資泰國股市參考；研究方法也可擴及，對其它開發中國家之投資研究借鏡。換言之，可以將這種研究方式用在對其它國家的金融投資研究。

貳、金融投資最困擾的是「資訊不對稱」！

投資境外基金，最困擾的問題是「資訊不對稱」(Information Asymmetry)。在經濟學上，「資訊不對稱」的定義，白話是「你知道的事，我不知道」。生活上這種情形很多，但多無傷大雅；但金融市場就不行了，它涉及投資損益；影響理財得失。市場的重大利多或利空，投資者怎能不瞭解？影響金融投資變數的因素中，概略性區分只有兩類變數：一為經濟性，另一個為非經濟性。經濟性因素可以運用經濟財務理論去分析詮釋，大多放諸四海皆準。但，非經濟因素就不同。它呈現樣貌很多樣化，如果沒去過該地區或國家，對事件的多空判斷，會宛若瞎子摸象、隔靴搔癢。

要掌握這些非經濟因素，其實並不困難，只要抓住核心因素。在非經濟因素中，對金融市場最有影響的，就是一個國家政局變化。政治體制是經濟資源的分配模式，概觀政治情勢，可以建立對一個陌生國家，初步最基本印象。如果能夠常閱讀國際財經刊物，或是多看國際電視新聞，並參考國內外專家研究觀點，平日就可以做好這種功課。這種研究習慣，有助於在重大關鍵時，對該國政經變動做出深入判斷，進而容易做出正確金融投資策略。

近期我們研究，開發中國家(Developing Countries)經濟與股市時，發現一個有趣的對比個案。我們發現，兩個經濟新興國家，泰國與俄羅斯兩國股市，對政治變數反應截然不同。前者面對的是國內政治動盪，後者面對的是國際政治變數。但，泰國SET綜合股價指數，在過去這一段期間；「黃衫軍」(反政府)與「紅衫軍」(親政府)對峙的四個多月中，股價指數是上揚的。而俄羅斯RTS股價指數，是被歐美兩次經濟制裁後，才開始觸底反彈。對俄羅斯股市，我們之前已着墨不少，目前我們對它最好奇的是，它現在是否已經由空翻多了？而這又是否意謂，俄羅斯在烏克蘭問題上，已經與歐美達成默契，要讓5月25日的烏克蘭總統選舉順利進行？或是俄羅斯經濟發展，將確定向中國傾斜，與中國簽訂長期天然氣供應合約，維繫該國經濟成長於不墜？俄羅斯RTS股價指數，面對的是國際政治強權鬥爭；你來我往、俄羅斯要拉中防西。

圖一：俄羅斯RTS股價指數日K線圖，鉅亨網國際股

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叁、泰國的政情與經濟基本面「波動」多很大！

但，泰國的SET綜合股價指數，所面對的政治因素便不同。由圖二，泰國股價指數日K線圖，泰國股市之下跌是起因於國內政治動亂。剛開始是該國的反政府勢力，反對該國內閣總理盈拉‧欽那瓦繼續執政，掀起「黃衫軍」示威抗議；繼之而來的是，支持政府的「紅衫軍」也加入戰局。兩派人馬在泰國首都曼谷，展開對立的街頭群眾運動。2013年11月起政局出現變化，反政府的民眾所組織的「黃衫軍」，開始包圍政府機構要求總理盈拉‧欽那瓦下台。

為因應不穩的政局，盈拉‧欽那瓦於2013年12月9日宣佈解散國會，並訂2014年2月2日，進行泰國國會下議院改選。但，此次改選卻在2014年3月，被泰國憲法法院判定「違憲無效」。以圖二做研究判斷，泰國SET綜合股價指數隨著政情變化，由2013年12月初開始下跌，到2014年1月3日止跌。之後再由當天低點1215.86點觸底反彈，自此卻在曼谷街頭運動紛爭中，展開長達5個月的多頭行情。在此期間中，泰國政局動盪並未平息。該國憲法法院對盈拉‧欽那瓦，進行違法調查及審判。

支持政府的「紅衫軍」也不甘示弱，領導人賈涂朋（Jatuporn Promphan）的「反獨裁民主聯合陣線」，槓上了黃衫軍，在首都曼谷街頭長期對峙；雙方街頭運動使泰國社會不安至今。5月7日，泰國憲法法庭宣佈，現任總理盈拉‧欽那瓦及9位內閣閣員，因違法瀆職必需立刻解職，結束了盈拉‧欽那瓦兩年又9個月的總理任期，該國總理一職暫時由內閣商務部長代理。由圖二，SET綜合股價指數剛好在憲法法院宣佈前，5月 7日攻到1426.52點，當天以長黑線收盤，第二天繼續下跌整理。在此判決後，泰國社會情勢更緊張，支持政府的「紅衫軍」，對該項判決相當不滿，認為政府法院是反對黨開的。「紅衫軍」警告憲法法院，這個不公的判決將使泰國發生內戰。

圖二：泰國股價指數日K線圖，鉅亨網國際股

但，5月20日凌晨，泰國軍方突然宣佈，該國進入戒嚴狀態，並且在一宣佈後，軍隊迅速接掌國營電視台。雖是戒嚴，但當天SET股價指數，以1398.75點收盤、只小跌11.88點；這與我們台灣投資者，對戒嚴的「想像」有很大差異。泰國陸軍總司令在宣佈戒嚴令後還特別強調，這並非政變而是要恢復社會正常運作。如果這種戒嚴令是在其它民主國家發佈，股價恐怕會大跌一段；如2001年，美國因911事件，國家進入「緊急狀態」，次日美國股市還為此休市。

回顧泰國的政局歷史，泰國軍方也曾在2006年時發動政變，推翻前總理塔克信‧欽那瓦(Thaksin Shinawatra)即盈拉的兄長，將他驅逐出泰國。當時SET股價指數、與泰國貨幣泰銖皆曾大跌。以2006年與這一次的政情演變相比，我們感到有趣的是，同樣多是總理下台事件，但此次對股市的影響卻是背道而馳。而另一個現實是，雖然是民主政治，但在泰國政局中，軍方有舉足輕重地位，它的決定也是泰國政局的國家方向；這種情況在一般已開發的民主國家很少見。

圖三：泰國經濟成長率，鉅亨網指標

而相同的，泰國的經濟成長趨勢波動也很大。由圖三，泰國經濟成長率觀察研究，不知是否因為統計計算基期(Base Period)問題，泰國的年度經濟成長率，近幾年來大幅擺盪。2009年第二季為-5.2%，2010年第一季為12%，2011年第四季為-8.9%，2012年第四季高達19.1%，但今年第一季為-0.6%。去年同期低成長，今年同期就高成長。投資機構多將今年第一季的經濟負成長，歸咎於「黃衫軍」與「紅衫軍」運動。這與圖二，泰國SET股價指數，似乎也不對稱；因為，它在今年第一季是上揚的多頭格局。如果股價指數趨勢是「預見未來」，則今年第二季泰國的經濟成長率將大幅成長？這也顯示該國的經濟成長波動幅度的確很大！[NT:PAGE=$]

肆、泰國的經濟活力優於政治不穩定！

圖四：泰國股價指數月K線圖，鉅亨網國際股

再由圖四，泰國SET綜合股價指數月K線圖，長期的泰國股價指數走勢，走的卻又是多頭格局。目前SET股價指數，已經遠遠高過2008年全球金融風暴期間的高點。以當初2008年的最高點，與最近的最高點相比，接近一倍之距；前者約為887.94點，後者約為1649.77點。這也是說，在長期的架構上，泰國SET股價指數與美國道瓊股價指數長期趨勢是一樣的，多是在2008年後能夠續創新高。這是政治不穩定的國家？

在1997年7月亞洲金融風暴(Asian Financial Crisis)前，泰國的經濟快速成長。因為國內的利率高，但泰銖相當穩定，因此企業槓桿大幅擴張，房地產價格狂飆，因此經濟泡沫化的徵兆出現。1996年後該國得出口明顯出現負成長，外資機構對該國的投資意願降低。目前泰國的外匯存底，已在1,418億美元以上。但在1997年之前，卻只有300多億美元。1997年後國際投資機構已經認為，泰國的貿易餘額不足支撐其匯率，26泰銖兌換1美元；而且房地產價格過高，企業負債比率過高，因此外資開始賣掉，出脫在泰國投資的資產，將所得的泰銖兌換為美元離開泰國，這種情況到1997年6月後更嚴重，最後在7月時演成集體逃離。

泰國因為當時外匯存底少，無力干預外匯市場，因此在國際外匯市場中，泰銖貶值嚴重失控，造成外資對亞洲貨幣貶值的羊群效應。失控的貨幣貶值效應，很快感染到韓國、台灣、香港等亞洲國家，造成克魯曼博士所說的「蝴蝶效應」(Butterfly Effects)。使這一些國家的貨幣貶值，與股價指數大跌同步，成為金融災難。1998年初時，泰銖曾大幅貶值至57泰銖兌換1美元；SET股價指數也幾乎腰斬，由1997年第一季的高點，約為705點大跌至約459點。

圖五：美元兌泰銖月K線圖，鉅亨網外匯

在此次亞洲金融風暴中，國際貨幣基金(IMF)共金援40億美元，連同亞洲開發銀行等之金援，共計泰國獲得金援約有172億美元。在國際貨幣基金金援下，泰國進行一系列國內金融改革，並執行緊縮貨幣政策，該國經濟漸漸穩定。

一、以經濟成長率的變化來看，泰國在1995年時年成長為9.3%，1996年亞洲金融風暴前一年為5.88%，風暴當年為-1.45%。1998年為-10.77%，1999年為4.22%，2000年為4.8%；由這些數據看似由2000年起，該國就揮別亞洲金融風暴陰影。二、但以SET股價指數的變化為依據，在2003年時SET股價指數，才又再度接近風暴前高點700多點；但指數真正站穩在700點以上要到2005年。三、而外匯市場也一樣，自1997年到2005年期間，泰銖兌換美元多在47.25、37、44.2、39.1、40.3兌1美元游走，2005年前匯率仍然疲軟。四、而以金融機構，銀行的逾期放款比率觀察，含公民營與外資與金融公司等，該國全部金融機構全體逾期放款比率，在1998年時高達45%以上；而到2004年時仍然在10%以上，2005年時多還在8%以上。

由這四項數據，我們可以判斷，泰國在2005年以後，才真正慢慢走出金融風暴陰霾，重新站起來所需時間約8年以上。以經濟成長率數據觀點，部份學者認為是乃川政權解救了泰國經濟；但，由逾期放款比率的變化，另一派學者則將成功歸因於前任總理塔克辛‧欽納瓦。

塔克辛‧欽納瓦於2001年2月當上泰國總理，成為泰國第23任總理，而且他是史上第一位當滿四年的泰國總理。但，在第二任後2006年2月24日，塔克辛‧欽納瓦也因倒閣等政治危機，宣佈解散國會；而在之後改選中，塔克辛‧欽納瓦仍然連任成功。但，塔克辛‧欽納瓦的總理位置仍然不保，2006年9月9日他到出席聯合國會議期間，泰國軍方發動政變將他推翻。塔克辛‧欽納瓦共執政五年半。

伍、結論：政治情勢研究是境外投資必要工作！

由泰國近20多年來的政局演變，很清楚看到：一、軍方力量在泰國政局中，扮演重要角色。泰國雖然採內閣制，但長期政局不穩，能夠任期屆滿全身而退的總理不多。二、由總體經濟的表現，泰國是一個需要外資投資的國家；經濟發展的特質與中國大陸近似，多是投資型經濟。三、由SET綜合股價指數的月K線圖來看，剛去職的盈拉在職期間，股價指數還能突破2008 年，全球金融風暴時新高，並且持續上揚。而塔克辛也應是，泰國真正脫離亞洲金融風暴的主要執政者。上市公司總市值的大幅增加，似乎與執政團隊無關，這也是民主國家少的？[NT:PAGE=$]

但成功的經濟表現卻無法保障任職屆滿，這種政治不穩定但股市卻猶能創新高的特色，應是開發中國家的政經現象非常特殊之處。我們由泰國的政治變動，與股價指數的互動中見到，泰國的經濟相當有活力，而歷任總理也能帶領該國，渡過1997年亞洲與2008年全球金融風暴。雖然「政局不穩」一直是該國的社會隱憂，但似乎多不影響該國經濟發展與股價指數多頭趨勢。有此研究心得後，我們未來再判斷泰國政經變化時，便可以將這些特色做為依據。我們認為，對一個國家的金融投資，多宜先作基礎研究，才可以避免資訊不對稱；對於各種事件的判斷走味，而做出不恰當的投資決策！當然，最好的研究方法是，親身到當地深入見識；這樣一定會釐清，我們認為不可思議之處，也不會再大驚小怪；畢竟讀萬卷書，不如行萬里路！