申萬龔浩：繁榮背后的隱憂

2013年利潤增速高於2012年。2013年申萬計算機應用行業（以2012年12月31日之前上市的公司為樣本）的收入同比增長15.6%，凈利潤同比增長13.8%；收入和凈利潤同比增速的中位數分別為18.2%和12.8%。

2013年凈資產收益率無顯著改善。2013年申萬計算機應用行業的凈資產收益率為9.36%，而2012年為9.32%。停滯不前的凈資產收益率顯示增長的質量不高。杜邦分析顯示總資產周轉率繼續下降，財務杠桿繼續上升，說明企業通過提高財務杠桿維持凈資產收益率不顯著下降。

盈利增長的同時積聚風險。風險資產回報率持續下降。越來越多的軟件企業通過BT、開發支出資本化和並購實現增長，而不是通過技術創新推動盈利增長。我們預計計算機應用行業的風險資產回報率在短期內不會顯著改善，甚至會繼續下降，即短期內大多數軟件企業仍舊通過資本要素而不是技術要素獲得增長。當前的繁榮難言真正的繁榮。

2014年第一季度收入和利潤加快增長。2014年1季度申萬計算機應用行業的收入同比增長19.3%，凈利潤同比增長17.4%。並購是增長的動力，工程項目類公司增長較快。無論從增長的動力還是從增長良好的業務類型看，由技術創新推動的軟件行業的真正繁榮尚未到來。

2014年收入增長快於利潤增長。預計2014年申萬計算機應用的收入同比增長17%，凈利潤同比增長13%。並購是增長的主要動力。

未來市盈率將進入下降周期。我在2012年8月預測2013年計算機應用行業進入第三個周期的市盈率上行階段；在2013年8月當年市盈率達到近50倍時下調行業的投資評級至中性。如果歷史會重復，那么未來一年申萬計算機應用行業將進入市盈率下降周期。盡管整個行業的估值泡沫可能消散，但是投資者無需過分悲觀。適度成長同時估值較低的公司有較好的投資機會。當投資者宣泄悲觀情緒時可能出現極佳的投資機會。維持“中性”的投資評級。

各個公司的投資機會需要甄別。新北洋(行情,問診)、超圖軟件(行情,問診)和航天資訊(行情,問診)等第一季度開門紅的公司今年全年可望實現預期之中的增長；遠光軟件(行情,問診)、廣電運通(行情,問診)、廣聯達(行情,問診)、信雅達(行情,問診)等公司盡管第一季度收入和利潤增長不盡如人意，但是我們對這些公司完成全年增長目標仍有信心。