【李彪(油脂油料組)】馬棕產量恢復 貿易融資影響油脂需求

一、行情回顧：油脂價格先強后弱

前四個月，油脂市場整體走出一波低位反彈行情后震盪回落。震盪上漲的原因主要可以歸結為以下方面：其一，馬來西亞棕櫚油遭遇減產，棕櫚油產量出現連續下滑，且庫存下降明顯；其二，南美大豆處於關鍵生長期，市場對於產區土壤墑情的憂慮加重。大豆、美豆油紛紛大漲，美國豆油上漲幅度甚至大於美豆。但是隨著馬棕增產，印度進口增速放緩，4月以來馬棕開始明顯承壓，國內棕櫚油價格連續3周下跌。

二、美豆出現陳豆緊張，新豆寬鬆

1、馬棕進入產量恢復期，美豆陳豆供應偏緊

美國農業部5月供需報告顯示，2013/14年度美國大豆期末庫存預計將降至353萬噸，較4月預估的367萬噸下調14萬噸，也低於市場分析師預期的365萬噸，為2004年以來最低庫存水平。預計2014/15年美豆播種面積預計達到8150萬英畝，高於13/14年度7650萬英畝產量9893萬噸，高於13/14的8951萬噸。而棕櫚油在印尼、馬來雙雙增產，mpob的5月12號報告顯示，馬來西亞棕櫚油產量環比上升3.9%至156萬噸，庫存177萬噸，環比增加4.6%，而出口環比僅增加1.2%至126萬噸，我們認為隨著3月來天氣正常，產量出現階段性恢復階段，后期天氣因素將在主要層面影響馬棕產量。

    2、東南亞形成厄爾尼諾氣候的概率較大，減產預期增強

一般認為，引起厄爾尼諾/拉尼娜氣候的主要原因是太平洋(601099,股吧)環流的變化。拉尼娜是環流增強的一面，而厄爾尼諾則是環流減弱的一面。北半球的太平洋洋流呈順時針方向，南半球的太平洋洋流呈逆時針方向，二者在赤道附近形成北赤道暖流和南赤道暖流。在空中則有沃克環流存在。這股環流令南美洲的秘魯及厄瓜多爾對出太平洋表面的海水輻散，從而造成海底較冷的海水上升。這股上升流帶來豐富的養份，令漁獲增加。當沃克環流減弱甚至反向，令赤道東至中太平洋海底較冷的海水停止或減少上升，造成該處洋面異常溫暖，水汽由西太平洋輸向東面，這就是厄爾尼諾現象。當厄爾尼諾現象發生時，南美洲地區會出現暴雨，而東南亞、澳大利亞則出現干旱。厄爾尼諾現象及拉尼娜現象被統稱為厄爾尼諾-南方濤動（enso）現象，此種現象出現周期性循環，周期大約為4年。南方濤動指數（soi）可反映enso的趨勢，正值為拉尼娜，負值為厄爾尼諾。

近期多份官方報告連續出臺，一再提醒大宗商品投資者加強對2014年出現厄爾尼諾現象的警惕。如聯合國世界氣象組織稱，初步研究結果顯示未來幾個月可能形成厄爾尼諾現象；美國氣象預測中心指出，在預期的中性狀態貫穿2014年北半球的春季之后，出現厄爾尼諾現象的可能性正在增加；澳大利亞氣象局表示，模型預示從今年5、6月開始熱帶太平洋水溫將會上升，並達到厄爾尼諾天氣的水平；我國國家海洋環境預報中心日前也表示，2014年春季赤道中東太平洋繼續維持中性狀態，夏季轉為暖位相，可能發展成厄爾尼諾。

厄爾尼諾氣候模式產生的概率增大，這將成為二季度農產品(000061,股吧)價格的潛在利多因素。對於棕櫚果、甘蔗和橡膠的主產地東南亞地區而言，厄爾尼諾氣候無疑將對市場形成減產預期，利多遠月合約。

3、油廠開工率出現回升，菜油仍然是油脂定時炸彈

由於進口大豆成本高企，國內豆粕價格下行，導致壓榨利潤下滑較為明顯且速度較快，進口大豆壓榨利潤從400元/噸一路下滑至虧損500元/噸，進口菜籽壓榨利潤從600元下滑到虧損400元。同時我們建議國內投資者關注菜籽壓榨利潤，因為目前來說油廠主要依靠臨儲收購，維持150元左右加工費，但是如果明年取消菜籽臨儲收購，小型油廠將面臨困境，在此背景下不少小型油廠或將面臨轉型，行業格局或發生轉變，而菜油價格或將在一定程度上拖累或者影響油脂價格，隨著前期菜籽收儲傳言的盛行，4月以來菜油領漲油脂，菜油-豆油價差從0元擴大到到400元區間，但是拋儲勢在必行，或在5月下月進行。

4、豆油庫存較棕櫚油庫存偏少

從庫存水平來看，目前棕櫚油港口庫存據我們在華南地區調研了解，有60%以上的棕櫚油處於融資狀態，因此庫存數據屬於虛高，但是對后期產生隱患，特別是銀行收緊融資后，融資棕櫚油或面臨拋貨壓力；豆油商業庫存維持在103萬噸左右，處於12年以來較低水平，融資占比較低，對豆油-棕櫚油價差構成利多影響。

三、消費需求增加與融資需求減少

1、生物柴油需求轉強

隨著4月后天氣轉暖，且在6100點的價格下制作生物柴油仍然有利可圖，生物柴油的消費將成為未來油脂需求的新增長點，特別是棕櫚油。印尼政府聲明將通過修改政策，旨意在增加生物柴油用量，預計2014年棕櫚油用於生產生物柴油提高到300萬噸，未來甚至增加到500萬噸，同時還將生物柴油的用量占到柴油消費的20%，意味著未來棕櫚油需求將非常強勁，13年9月，印尼棕櫚油生物柴油摻混已由7.5%上調至10%，直接增加棕櫚油需求。

2、信用證貿易融資政策發生轉變

前期融資需求將是支撐棕櫚油消費的主要因素。考慮到信用證融資成本較低，加上國內信貸資金偏緊的格局仍將延續，以棕櫚油融資的這一需求仍將占較大比重，據我們在華南地區調研了解，有60%以上的棕櫚油處於融資狀態，因此庫存數據屬於虛高。

國內收緊商品融資信用證已經對數種商品產生沖擊，銅、鐵礦石、橡膠進口大幅減少，而棕櫚油也從4月下旬開始明顯受到影響。由於70%進口被用於此類融資，因此國內進口增速放緩甚至下滑幾乎成為必然，從1-3月國內進口來看，較去年同期的149萬噸減少至147萬噸。今年3月國內棕櫚油進口量首現負增長，預計4月影響仍將持續。

    3、印度需求開始恢復

印度作為全球最大的棕櫚油進口國，4月進口量或出現4個月來首度攀升，因庫存減少至40個月最低至120萬噸，月度需求約為155萬噸，預計進口增長13%至55萬噸，而豆油進口量較去年50999噸增加兩倍至15萬噸，印度需求增長或將對馬棕價格形成一定支撐，但是由於印度目前植物油消費結構發生一定轉變，棕櫚油利多程度或依然不及豆油。

四、主要結論與投資建議

1. 油脂近期震盪偏弱，遠期偏強

綜上，我們對認為近期油脂供需基本面依然偏弱，油脂需求在近期難以出現明顯回升，在原油價格無大幅上漲背景下油脂依然適合偏空操作，但是豆油或強於棕櫚油。但是天氣因素或影響遠期價格，對遠月合約產生利多影響，特別是在今年厄爾尼諾大概發生背景下，我們認為二季度末或發生天氣行情。

2. 豆棕價差或將擴大

由於目前豆棕價差處於歷史較低水平后反彈，我們認為該趨勢仍然可以持續，主要原因如下：1.豆油-棕櫚油價差處於歷史較低水平，向上空間較足，而向下空間非常小；2.美豆在近期依然處於偏緊狀態，刺激美豆油連續上漲，而馬棕進入增產期，同時印尼產量迅速增加，對棕櫚油產生利空影響；3.后期貿易融資需求減弱，將對馬棕產生利空影響，進而對國內棕櫚油影響偏空；若銀行收緊信貸，融資商則面臨拋售風險。

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