孫明春：穩增長應更多利用一箭多雕的結構調整

博道投資首席經濟學家 孫明春

一季度的gdp增長率雖然好過市場預期，但數據背后所展示的經濟圖景卻令我擔憂。盡管市場上充滿了反對政府采取刺激政策的聲音，但我認為政府確實需要有所作為，前瞻性地采取燙平經濟波動的政策；否則，一旦錯過了“穩增長”的最佳時機，不但會急劇加大中國經濟與金融體系在今後幾個季度的風險，而且有可能迫使當局在今後2-3個季度采取更大的刺激政策，最終反而得不償失。當然，“穩增長”並不等同於“刺激”，其形式也不應該照搬過往的投資大躍進，而是應更多地利用“一箭多雕”的結構調整與全面放松管制的改革開放舉措。從這個意義上講，與90年代末期相仿，當前的經濟增長下滑反而成了倒逼改革的良機。這對中國政府、國有企業、民間資本、外資機構、以及資本市場的投資者而言，都是難得的機遇！

最終需求增長乏力

2014年1季度，gdp增長率下滑到7.4%，符合我們的預期，但好過市場一致預期的7.3%（參閱博道投資2014年3月宏觀經濟觀察《勿忘“底線”》，2014年3月26日）。

然而，通過對一季度各項經濟數據的詳盡分析，我們發現卻發現一個令人擔憂的現象。與過去7個季度（2012年2季度至2013年4季度）不同，2014年1季度gdp增長率的下滑不再是受到存貨調整的拖累，而是由於最終需求出現了大幅度下滑。

眾所周知，中國gdp的季度數據都是根據生產法來統計的，國家統計局並不公布根據支出法測算的季度gdp及其增長率。理論上講，用這兩種方法統計測算的gdp增長率應該是一致的；在實踐中，雖然存在各種統計誤差與遺漏，但二者的測度應該相當接近。按支出法統計，gdp代表的是經濟中的總需求，包括固定資本形成、消費（包括家庭與政府消費）、凈出口、以及存貨投資。總需求中的前三項可稱為最終需求，而存貨投資則可視為中間需求。

根據這一理論背景，我們在2006年就建立了一個計量經濟模型，用於監測經濟中總需求（即gdp）與最終需求的背離。這一模型在2007年10月份幫助我們成功地預測了中國經濟在隨后6個季度的急劇下滑，也幫助我們在2008年12月成功地預測了2009年中國經濟的v型反轉（見圖一）。

這一模型顯示，在2012年2季度至2013年4季度的7個季度里，中國經濟出現了持續減存貨的情景。盡管最終需求的增長率一直維持在7.8%-9.4%的高位，總需求（即gdp或產出）的增長率卻一直徘徊在7.4%-7.9%的狹窄區間，二者之間的差距反映的正是企業減存貨的行為。在這種情況下，我們對經濟前景並不特別擔憂，因為只要最終需求的增長保持一定的水平，減存貨遲早會結束，屆時總需求（即gdp或產出）的增長率就會回升到與最終需求增長一致的水平。

然而，令我們不安的是，今年一季度的gdp（即總需求）增長率雖然達到7.4%，與2012年3季度持平，但我們模型測算出來的最終需求的增長率卻僅有7.0%，比去年四季度的8.1%大幅度下滑了1.1個百分點，成為14年來（即2000年以來）增長最低的一個季度。最終需求增長率的急劇下滑遠遠超過了總需求（或產出）增長的下滑，造成了“被動”加存貨的現象。

我們擔心的是，如果政府不采取任何“穩增長”的措施，今後幾個季度，最終需求增長率勢必會進一步下滑到低於7%的水平。果真如此的話，今年一季度的“被動”加存貨將很快轉變為“主動”減存貨（因為企業會通過主動減產來應對最終需求增長的下降），這意味著今年后三個季度的gdp（即總需求）增長率都會低於7.0%，導致全年gdp增長率也低於7.0%，無法實現政府年初設定的7.5%的經濟增長目標！

“穩增長”的必要性

一季度經濟數據發布后，中央政府采取了一系列政策措施，向市場傳遞了“穩增長”的政策意圖。然而，絕大多數經濟學家都明確反對政府采取“刺激”政策或放松政策，以防止投資大躍進的重演，導致中國經濟再次墜入以往的不可持續的高增長模式。應該講，這些觀點有其合理性，它反映了整個學界、市場、以及民眾對於中國經濟結構轉型的強烈期望和堅定決心，與新一代領導層的政策取向高度一致，這種理智與清醒是值得稱道和欣慰的。

筆者當然也反對政府再次采取“刺激”政策。但是，不“刺激”不等於無所作為。在目前的經濟形勢下，我們確實需要宏觀經濟決策部門及時采取適度的“穩增長”政策，防止最終需求的增長率進一步下滑，盡可能地燙平經濟的過度波動。否則，一旦錯過了“穩增長”的最佳時機，不但會急劇加大中國經濟與金融體系在今後幾個季度的風險，而且有可能迫使當局在2-3個季度后采取更大的刺激措施，最終反而得不償失。

很多人認為，gdp增長率低於7%也沒什么大不了，畢竟就業形勢並不差。如果經濟增長下滑不影響就業，“穩增長”的必要性也就大大降低了。筆者認同這一邏輯（即“穩增長”的最主要目的之一是穩就業），卻不認同這一判斷（即經濟增長下滑到7%以下不影響就業）。

我們首先需要認識到的是，在任何一個市場經濟主導的經濟體中，就業都是經濟周期中最為滯后的變量之一。如果等就業數據變差之后才采取政策補救措施，往往為時已晚，屆時所需要的政策力度往往要加倍。因此，前瞻性的宏觀經濟政策不能以就業數據為指標（保守型的宏觀經濟政策則可以就業數據為指標）。

就業之所以是經濟周期中的滯后變量，主要原因是企業家無法及時判斷宏觀經濟的拐點，因此在市場需求出現放緩時，他們很難確定這一變化是趨勢性的還是暫時性的。由於雇用和裁員通常涉及較大的財務成本和法律成本，企業家在面臨需求放緩的初期，往往采用減產、減存貨、降低產能利用率等手段來應對，直到需求遲遲不改善、經濟下滑拐點得到確認后，企業家才會采取大幅度裁員的措施。一旦企業大幅度裁員，即便經濟形勢和市場需求出現了改善，企業家也不急於重新雇用，而是采取讓現有員工加班或雇用臨時工的方式來提高產能利用率，直到市場需求持續改善、經濟復甦的拐點得到確認之后，企業家才會大幅度增加雇員。

企業家在裁員時的滯后行為意味著，一旦就業數據出現惡化，這一惡化可能是非常急劇的（如2008年4季度2000萬農民工突然失業）。而企業家在雇用時的滯后行為則意味著，如果宏觀經濟管理部門錯過了“穩增長”的最佳時機，等到就業數據惡化后才采取措施，其效果可能事倍功半，而且很有可能矯枉過正（如2009年的超強“刺激”政策）。

當然，上述論述只是說明了就業是經濟周期中的滯后變量，卻沒有證明gdp增長率低於7%就一定會帶來嚴重的失業問題。而這一點幾乎無法通過歷史中的經驗數據得到證明，因為在過去15年中，中國經濟從未出現gdp增長率連續兩個季度低於7%的情形，只有三個季度（即1999年4季度、2001年4季度、和2009年1季度）出現過gdp增長率短暫低於7%的情況。如果回顧這三個季度的話，當時的就業形勢其實都不樂觀。如果低增長持續2-3個季度，很難說當時經濟與社會形勢會如何發展與反應。

其實，經濟增長率下滑最直接的影響是企業利潤。我們的研究發現，中國企業（尤其是國有工業企業）的利潤率和利潤增長率對經濟增長率過度敏感，因此經濟增長率的些微下滑都有可能造成企業利潤增長率（甚至利潤絕對水平）的大幅度惡化（有關數據、成因及詳盡分析，請參閱《中國巨型企業的盈利能力分析》，博道動態，2014年4月16日）。概括來講，這源自中國企業薄利多銷、以量取勝的粗放式商業模式，企業利潤增長受到產量（或銷量）增長的嚴重影響，這從中國工業增加值增長率與工業企業利潤增長率的關係中也可看出（見圖二）。

回顧過去兩年，gdp增長率從2011年的9.3%降到2012年的7.7%，這1.6個百分點的下滑導致工業企業利潤從2011年25% 的增長急劇下滑到2012年前3個季度的負增長（-1.8%）。由於政府在2012年下半年和2013年下半年相繼出臺“穩增長”的措施，gdp增長率在2012年4季度企穩回升，2013年得以維持在與2012年相同的7.7%，沒有進一步下滑。而企業也通過減產能、減存貨、減成本、調結構、增效益等多種舉措，逐漸適應了這一較低的增長水平，使得工業企業利潤在2013年實現了全年12.2%的增長。如果2014年的gdp增長率進一步下滑到7%以下，這1個百分點左右的下滑很可能會再次打破企業的盈虧平衡點，導致全年全行業利潤出現負增長。毫無疑問，屆時大批企業會陷入虧損狀態。

可想而知，如果大批企業出現虧損，商業銀行的壞賬率勢必會上升，更多的信托產品將難以按期兌付，民間融資市場的債務鏈也會相繼斷裂，金融系統的風險會顯著上升。同樣，如果企業盈利下降或虧損增加，就業增長勢必放緩，失業人數勢必增加，社會保障的壓力也會增大。最後，如果企業盈利下降或虧損增加，政府的稅收收入勢必增長乏力，而財政支出則由於社會保障負擔的增加而不得不加大，這一增一減，勢必帶來財政赤字的惡化，這對中央及地方政府債務的償還都是雪上加霜。顯然，這是一個“多米諾骨牌”，必須及早制止。

當然，如果7%的經濟增長率超過了中國經濟的潛在增長率，政府的“穩增長”措施也只能買來一時、而不能買來一世。然而，即便買來1-2年的時間也很關鍵，因為這會多給企業1-2年的時間，去適應一個更低的經濟增長率。這樣即便經濟增長率在兩年后低於7%，屆時企業也不至於出現大規模虧損，那么我們也就不必擔憂就業、以及金融與財政穩定的問題了。所以，“穩增長”並不是要人為拔高經濟增長率，而是要防止經濟增長過快下滑，實現一個相對比較平滑的增長減速的路徑。從這個意義上講，中央政府“穩中求進”的思路是非常務實的，也是非常必要的。

機不可失

令人欣慰的是，中央政府對當前的經濟形勢有清醒的認識，並力排眾議，在過去1-2個月里推出了一系列“穩增長”的措施。更令人欣慰的是，這些措施並非純粹為了“穩增長”，而是把穩增長與調結構、促改革相結合，盡量達到一箭雙雕甚至一箭多雕的效果。例如，最近中央政府重啟國家電網的升級與“西電東輸”的項目，不但有利於穩定投資增長，而且有助於西部大開發，還有利於促進清潔能源等新興產業的發展，減輕東部地區霧霾和污染的壓力，實為一箭多雕；再如，為鼓勵民間投資基礎設施及壟斷行業，政府主動提出向民間資本開放的80個示范項目，並進一步推動國企改革，鼓勵混合所有制的發展，這不但有利於在短期內穩定投資增長，也把壟斷行業的開放與國企改革這兩塊經濟改革中最難啃的骨頭，放在一個更緊迫的位置。

20年前，我還在政府工作的時候，一位前輩就曾經告訴我，重大的改革往往是被迫的，是到了不得不改的時候才會發生，因為只要有一點回旋余地，就會有各種各樣的阻力，而阻力中最主要的借口都是強調改革后的風險無法控制（因為中國過去這30多年的改革方向是放松管制）。只有到了現狀無法維持、不改革的風險已經非常明顯的時候，這些阻力才會消失，改革才能前行。然而，此時的改革卻是在一個惡化的宏觀環境中進行的，其風險其實更大，而改革者則承擔了所有的風險（宏觀環境惡化的風險、改革失敗的風險、以及放松管制后有可能出現的失控的風險）。不過此時也別無選擇。

在隨后的20年里，這位前輩的預言確實被言中。90年代末期與20世紀初期我們所進行的一系列改革（如國企改革、住房改革、醫療改革、加入wto、銀行業改革等等），都是在各種不利的宏觀環境中進行的。幸運的是，我們成功了！如今，我們再次面臨不利的宏觀經濟環境，而且有可能是趨勢性的（而不是周期性的）。如果我們能夠把不利的宏觀環境轉變為倒逼改革的有利時機，我們不但能夠通過改革“穩增長”，更能通過改革“調結構”，為中國經濟下一個十年的騰飛奠定一個更加堅實和高階的基礎。這對中國政府、國有企業、民間資本、外資機構、以及資本市場的投資者而言，都是機不可失啊！