郭施亮：新國九條解救不了A股

5月9日，管理層頒布了新“國九條”，擬進一步促進資本市場的健康發展，也體現出管理層對資本市場改革發展的高度重視。

鑒於本次頒布的新“國九條”，主要有幾個關鍵看點，分別為“強調以市場為導向”、“強化投資者保護”、“發展多層次股票市場”、完善資本市場稅收政策”、“培育私募市場“等。

其中，推進股票發行注冊制改革成為市場關注的焦點，也是促進市場化改革的重要內容。

針對股票發行注冊制改革，股民最擔憂的問題就是信批以及退市等配套措施的不完善。不可否認，隨著股票發行注冊制度的全面鋪開，因注冊制僅對注冊檔案進行形式性的審查，並不會對發行人持續盈利能力、投資價值等因素作出具體的判斷。因此，注冊制將大幅降低企業的準入門檻，更多的企業將會擠進股市之中。對此，信批以及退市制度的補充就顯得非常重要，也是決定未來市場化改革能否順利過渡的關鍵性看點。

在近日頒布的新“國九條”中，也對資訊披露以及完善退市制度等內容作出了補充。但是，光喊口號並無實質性的作用，關鍵還是看政策的執行能力。

縱觀過去多年新政的執行力度，實際上卻不容樂觀。以退市制度為例，自2001年首只上市企業實行退市后，13年間實現退市的企業家數僅有75家，占比不足市場總量的3%。2012年，A股市場設立了退市整理板，擬完善市場的退市制度。遺憾的是，時至今日，僅有退市長油(行情,問診)成為首只進入退市整理板的上市公司。

政策朝令夕改，政策執行效率極度低下是當前市場改革的重要阻力。在注冊制度全面鋪開之際，盡管有新“國九條”對相關配套措施進行補充，但是政策預期的執行效率並不看好。

此外，強化投資者保護等相關問題再度寫進新“國九條”。據悉，在新“國九條”中，要求加強投資者教育，引導投資者培育理性投資理念，自擔風險、自負盈虧，提高風險意識和自我保護能力。同時，健全投資者特別是中小投資者權益保護制度，保障投資者的知情權、參與權、求償權和監督權，切實維護投資者合法權益。

在A股市場，“投資者保護”已經成為了一個笑話。在過去多年，當管理層反復強調投資者保護之際，股市卻以持續疲軟的姿態作出回應。或許，管理層會感到疑惑，股市長期疲軟的原因究竟出在何處？是現金分紅率不足？還是稅收過高？或者是股市多層次結構依然不完善？

對此，管理層也開始對症下藥。

針對上市公司現金分紅率長期偏低的問題，管理層作出了鼓勵上市公司現金分紅、強調現金分紅與再融資掛鉤的關係。例如，在2012年，管理層強調分紅低於30%需要解釋，主板上市公司分紅比例超過50%以上可享受再融資和並購重組的綠色頻道。

顯然，功夫不負有心人。近年來，上市公司整體的現金分紅率出現了大幅提升的局面。然而，在上市公司現金分紅率大幅提升的背后，卻出現了幾個核心問題。其一是再融資與現金分紅的掛鉤

，無疑刺激部分上市公司的現金分紅能力，現金分紅的功能有“變味”的傾向；其二是股價下跌成為現金分紅率大幅提升的主要因素，管理層提升現金分紅率的意義大幅降低；其三是現金分紅率提升了不少，投資者卻因高紅利稅而增加了虧損，因此現金分紅的作用就明顯縮水了。

針對較高的紅利稅，管理層於2013年1月1日起采取了差別化的紅利稅征收政策。其中，持股超過1年的，稅負減至5%；持股期介於1個月至1年的，稅負維持10%；持股在1個月以內的，稅負提升至20%。管理層期望借助差別化紅利稅來鼓勵投資者進行長期投資，以達到減稅的最佳目的。

然而，在實際的操作中，稅負卻不降反增。對於中國股民來說，主要分為兩大類，一類是長期投資者，另一類是短線投機者，且后者占比居多。然而，針對上述兩類投資者，卻遭遇到不同的困境。

長期投資者熱衷於投資績優藍籌股，持股時間均在一年以上。因此，他們能夠獲取5%的稅負優惠。然而，在實際的操作中，他們的差價虧損卻遠高於稅負的優惠。再者，長期投資績優藍籌股也未必是一個保障。就如近年來持續虧損的中國鋁業(行情,問診)、振華重工(行情,問診)等上市企業，在過去幾年也曾經是市場公認的長期價值投資的品種。如今，卻落得虧損的尷尬局面。

短線投機者，多數的操作周期不足一個月。按照差別化紅利稅的政策要求，持股在1個月以內的，稅負提升至20%，此舉無疑增加了投資者的交易成本。此外，短線投機者的交易頻繁，整體的操作成功率並不高，最終導致多數虧損的局面。

因政策的針對性不強，政策“變味”的傾向濃厚。因此，無論是提升現金分紅率，還是實行稅收優惠等政策，均無法解決A股自身的問題。對此，筆者郭施亮認為，新“國九條”解救不了A股，源於股市的定位錯誤。

中國股市最初的定位是為國企發展進行有效性的融資而服務。當時，正值市場經濟體制改革敏感期，市場化浪潮對國企運行機制產生巨大的沖擊。資金短缺、生產效率低下，產品滯銷，人員臃腫等問題嚴重影響著國企的正常發展。於是，在此背景下，管理層為應對國企的發展危機，大力鼓勵國有企業重組與上市。

然而，隨著國企危機的暫時緩解，管理層對股市的定位設計卻沒有改變。之后，大量國企壟斷了市場的資源，國企憑借優質的資源實現了規模式的擴張。於是，憑借著諸多的優勢，多家上市國企陸續登上了世界500強的行列。

如今，股市的定位設計仍然延續著過去的模式。為融資者服務，最大限度開發股市的融資功能是當前A股市場的重要特征。最可悲的是，在A股市場長期低迷的背景下，管理層卻在多個重要會議上著重強調提高股市的直接融資功能，實際上是對股市形成“雪上加霜”的打擊。

在本次頒布的新“國九條”中，強調要發展多層次股票市場，並要求壯大主板、中小企業板市場，創新交易機制，豐富交易品種，實際上就是體現出提高股市直接融資功能的作用。

近期，已經有313家公司發布了預披露公告。同時，也有多家企業在發審會獲審核通過。雖說預披露並不意味著順利發行上市，但是過多的預披露企業，卻暗示了未來有望獲取核准批文的企業數量將大幅增加。

筆者郭施亮認為，新“國九條”並沒有給我們帶來超預期的想象，以此認為股市將迎來牛市行情的依據嚴重不足。更為關鍵的是，新“國九條”的政策針對性以及政策執行力仍然有待觀察，市場對諸多的利好政策基本處於麻木的狀態。顯然，在股市定位錯誤的大前提下，任何口號式的利好政策均無助於股市吸引力的提升。。（本文來自作者博客，僅代表作者觀點）