華舟重工ipo未來市場問題待解 投資項目風險大

湖北華舟重工應急裝備股份有限公司（以下簡稱“華舟重工”）公司前身湖北華舟重工有限責任公司成立於2007年12月27日，系中國船舶(600150,股吧)重工集團公司根據國家有關部委批復，以華舟有限責任公司實施軍民分立后劃分出的軍品相關資產和負債出資成立的有限責任公司。公司是國內軍用應急交通工程裝備領域中規模領先、產品線齊全和研發實力突出的專業制造商之一，也是軍方應急交通工程裝備的重要供應商和總裝單位。公司的民用應急交通工程裝備主要用戶為政府部門、大型工程建設企業和機械制造企業。

發行人股權結構

發行人組織結構

    靜候創業板ipo 原來是中國重工(601989,股吧)“小兄弟”

公司自設立以來主要從事應急交通工程裝備的研發、生產和銷售。應急交通工程裝備可以緊急提供交通工程保障能力或半永久式建立交通工程保障頻道，主要用於戰時遂行及后勤支援保障、自然地質災害等突發事件應急救援、工程建設等場合，具有結構模塊化程度高、互換性強、便於運輸和儲存、作業簡便安全且軍民兩用等特點。2013年營收11億多元，歸屬上市公司股東凈利近9000萬元。公司控股股東為中船重工（集團），此次擬發行1.16億股，用於武漢廠區和赤壁產業園兩個項目。公司擬登陸創業板。

    筆者梳理這家頗具“神秘軍方色彩”企業的招股說明書發現，這家企業絕大多數的客戶為軍方，瀏覽其招股說明書可以發現多處用詞都比較謹慎和委婉，但是筆者還是發現以下幾大重要的可能影響投資者投資的資訊：

    產品的生產和銷售嚴重依賴軍方和政府 客戶集中的風險

報告期內公司前五大客戶情況

目前公司的產品銷售主要面向軍方，存在市場主要集中於軍品的風險。國內市場方面，首先，軍方的采購計劃通常受制於相關國防支出預算，而相關國防支出預算受軍方政策影響，因此，公司的軍品銷售受未來軍方政策變化的影響較大，具有一定的不確定性。其次，隨著應急交通裝備的軍方保有量上升，不排除未來軍方市場需求下降的可能性，從而對公司未來業績增長造成不利影響。再者，如果軍方增加應急交通工程裝備的供應商數量，軍品市場競爭加劇，則公司未來業績增長可能面臨較大的壓力。國際市場方面，報告期內公司的某型帶式舟橋、某型機械模塊化橋已實現了出口。在國外軍方有需求的情況下，其能否順利出口除取決於產品的質量、效能和價格還取決於國家的對外戰略、國際安全域勢及進出口國家的雙邊關係等國際銷售環境因素，如果公司產品出口所面臨的上述因素發生不利變化，不排除訂單終止執行或退出相關國家市場的風險。此外，就新的國外軍品市場開發而言，軍事采購是國家公眾關注的熱點問題，因此，國外軍方一般對其的采購較為慎重，決策級別較高，決策周期較長，這導致軍品國際市場開拓的周期較長，且結果具有一定的不確定性，導致公司未來軍品的國外銷售業績存在不確定性。

公司主營業務所處行業為應急交通工程裝備行業。除軍方市場外，主要的應用領域為非軍方應急搶險救災領域和工程建設領域。除軍方外的應急搶險救災的實施主體一般為各級政府。然而，目前我國尚未建立健全的應急交通工程裝備相關法律法規體系，且尚未形成具體的行業規劃，具體表現在：應急交通工程裝備的儲備制度、政府采購制度基本未建立，行業相關的政策和制度環境正處於一個從無到有、不斷完善的過程中。受制於政府采購政策和制度建立和完善的進度，我國應急交通工程裝備行業的政府采購市場發展可能存在一定的不確定性，該等不確定性或將給公司的經營帶來一定的影響。

2011年度、2012年度及2013年度，前五大客戶的銷售收入合計為59,803.12萬元、67,292.99萬元和 91,171.61萬元（客戶屬於同一實際控制人的銷售收入已經合並計算），占當期營業收入的比重為 68.13%、74.23%和 79.72%。公司的主要客戶為軍方、政府、大型工程建設企業和大型機械制造企業。公司對前五大客戶的銷售較為集中，2011年度、2012年度及2013年度，公司向軍方銷售的收入占當期營業收入的比例均超過了50%，其中，2012年度及 2013年度，公司向軍方a單位銷售的收入超過當期營業收入的 50%，對公司有較大影響。公司主要產品應急交通工程裝備的銷售收入中，2011年度、2012年度和 2013年度，公司向軍方銷售的收入占當期應急交通工程裝備銷售收入的比例均超過了50%。軍方的采購計劃與國家的軍事、國防戰略以及社會發展等因素密切相關，大型工程建設企業和機械制造企業受宏觀經濟和國家宏觀調控影響較大。公司存在客戶集中的風險。

     華舟重工的市場結構如此脆弱和單一，不禁令人心生疑問，這樣的模式能持續嗎？會長久嗎？未來的市場在哪里？

    經營模式單一 綜合盈利能力差 營收波動比較大

營業收入增長分析

兩類產品報告期內的產能和產量情況

    公司主要的營收來自於兩類產品，營收能力點比較少。並且，查閱資料可以發現，公司的營收不穩定，波動比較大。

    財務風險大、流動性問題凸顯，財務不穩定

應收賬款發生壞賬風險

截至2011年12月31日、2012年12月31日和 2013年12月31日，應收賬款賬面價值分別為 24,484.82 萬元、15,501.66 萬元和 14,944.07 萬元，占各期末流動資產比例分別為 34.02%、20.96%和 17.33%。雖然發行人的客戶主要為信譽較高的軍方、政府、大型工程建設企業和大型機械制造企業，發行人與之保持了多年的合作關係，實際發生的壞賬損失較小。同時，發行人制定了較為有效的應收賬款管理體系，有助於發行人及時收回款項。但隨著發行人的生產經營規模的不斷擴大，客戶數量的不斷增多，若客戶經營不當或者應收賬款規模和管理制度控制不當，則可能發生壞賬增加的風險。

近三年研發費用情況

募集資金投資項目風險大

查閱公司招股說明書發現，本次募集資金投資項目應急交通裝備赤壁產業園項目為公司現有產品應急橋梁、應急搶通器材和專用車輛的新建產能項目。該項目建成達產后，公司將新增相當於應急橋梁4萬噸、應急搶通器材3萬噸、專用車輛改造2,500套的產能。由於應急交通裝備赤壁產業園項目具有柔性生產能力，因此待項目建成后公司可依據屆時的市場情況調整擬生產產品的種類。如果公司未來不能有效地拓展市場，則可能無法消化募集資金項目新增產能，將對公司的業務發展和經營成果帶來一定的不利影響。此外，本次募集資金投資項目在項目實施過程中可能存在宏觀經濟形勢發生變動、產品市場發生變化、市場開發不甚理想等情形，募投項目面臨一定的市場開拓風險。

公司本次發行募集資金將用於應急交通裝備赤壁產業園項目和武漢廠區設計能力建設項目。公司本次募集資金投資項目綜合考慮了市場狀況、技術水平及發展趨勢、產品及工藝、原材料供應、生產場地及設備等因素，並會同有關專家對其可行性進行了充分論證，但如果募集資金不能及時到位，或由於國際安全域勢、行業環境、市場環境等情況發生突變，或由於項目建設過程中管理不善影響了項目進程，將會給募集資金投資項目的預期效益帶來不利影響。

    募集資金到位后華舟重工募集資金投資項目從資金的投入到產生效益需很長的建設周期，因此，短期內或將出現公司凈利潤難以與凈資產保持同步增長，導致凈資產收益率下降的情形。

   創新和科研能力有待提升 未來成長性有質疑

公司員工（含子公司）的構成情況

   查閱公司招股說明書，可以發現公司的高學歷人才和技術人才占比確實比較低，這不僅令筆者有點擔憂這家企業的未來創新能力和成長前景。在軍品方面，我國實力本來就與國際市場有差距，公司研發與高技術人才是如此的占比，筆者不禁想問公司是如何應對日益變化的國際局勢和創新的市場？

    華舟重工ipo風險提示：

1、軍品業務特點導致公司收入波動的風險

目前，公司屬軍方重要的應急交通工程裝備供應商，產品銷售主要面向軍方，針對軍方的銷售金額較大。軍品的驗收和交付時間除受到合同約定條款的約束外，還容易受到軍方戰略部署及內部計劃的影響，導致驗收及交付時間具有一定的不確定性。上述軍品業務特點導致公司收入可能在可比會計期間內存在較大波動。

2、國內軍方審價導致盈利波動的風險

公司軍品的國內銷售價格是根據《軍品價格管理辦法》由軍方審價確定。當出現軍品所需外購件、原材料價格大幅變化等情況，軍品生產企業可以向軍方提出調整價格申請，軍方有權同意或不同意該等價格調整。如未來軍方未能及時同意公司根據市場情況變化提出的調價申請，或者軍方主動對公司的產品價格進行調整，則可能導致公司未來盈利的波動。

3、軍品業務特點導致公司收入波動的風險

目前，公司屬軍方重要的應急交通工程裝備供應商，產品銷售主要面向軍方，針對軍方的銷售金額較大。軍品的驗收和交付時間除受到合同約定條款的約束外，還容易受到軍方戰略部署及內部計劃的影響，導致驗收及交付時間具有一定的不確定性。上述軍品業務特點導致公司收入可能在可比會計期間內存在較大波動。

4、國內軍方審價導致盈利波動的風險

公司軍品的國內銷售價格是根據《軍品價格管理辦法》由軍方審價確定。當出現軍品所需外購件、原材料價格大幅變化等情況，軍品生產企業可以向軍方提出調整價格的申請，軍方有權同意或不同意該等價格調整。如未來軍方未能及時同意公司根據市場情況變化提出的調價申請，或者軍方主動對公司的產品價格進行調整，則可能導致公司未來盈利的波動。

5、上游產品價格及供給波動的風險

上游產品的價格及供給波動將對公司產品的生產成本產生影響，從而影響公司盈利情況。公司的上游行業主要為鋼鐵和重型卡車行業。鋼鐵和重型卡車行業內廠商較多，競爭充分，在一定程度上能減少價格及供給波動的影響，但若未來鋼鐵和重型卡車價格及供給大幅波動，將對公司盈利能力產生較大影響。此外，少數軍品使用的鋼材和液壓件品質較高，上游產能相對較小，該部分原材料及部件的采購更容易受到上游價格及供給波動的影響，從而影響公司的盈利能力。

6、資質風險

我國的軍用應急交通工程裝備行業存在嚴格的資質審核制度和市場準入制度，具體表現在武器裝備的科研生產需要國防科技工業主管部門的許可和中國人民解放軍總裝備部武器裝備科研生產承制單位資格審查；武器裝備需納入軍方型號管理，由軍方組織項目綜合論證，在軍方的控制下進行型號研制和設計定型，整個項目程式嚴格且時間較長等。國內潛在競爭對手較難進入，行業目前處於有限競爭格局。報告期內，公司擁有武器裝備科研生產許可證（國防科工局目前正在為公司辦理該證書的續期手續）、裝備承制單位注冊證等業務資質。未來若因各種原因喪失現有業務資質或者不能及時獲取相關資質，將對公司的業務經營產生不利影響。

7、豁免披露部分資訊可能影響投資者對公司價值判斷的風險

由於公司主要從事軍品業務，部分資訊涉及國家秘密，涉密資訊主要包括：軍品訂購方和原材料供應方具體名稱；軍品合同具體內容；軍品的核心工藝流程、具體產品型號與規格、技術參數、技術來源；軍品科研生產計劃細節、軍品科研水平和研發項目細節、軍品科研投入經費（含科研試制費用）等明細；國防專利具體內容；裝備承制單位注冊證書及武器裝備科研生產許可證載明的相關內容等。經國防科工局批準，上述涉密資訊予以豁免披露。此外，涉軍重要財務資訊還包括了報告期內各期軍品收入金額和盈利水平單個客戶銷售比例超過 50%的客戶的真實名稱等資訊，公司根據《軍工企業對外融資特殊財務資訊披露管理暫行辦法》（科工財審[2008]702號）的相關規定采取了脫密處理的方式進行披露。上述部分資訊豁免披露或脫密披露可能存在影響投資者對公司價值的正確判斷，造成投資決策失誤的風險。

8、國家秘密泄密風險

根據《武器裝備科研生產單位保密資格審查認證管理辦法》，擬承擔武器裝備科研生產任務的具有法人資格的企事業單位，均須經過保密資格審查認證。公司取得了二級保密資格單位證書，采取各項有效措施保守國家秘密，但不排除一些意外情況發生導致有關國家秘密泄漏，進而可能對公司生產經營產生不利影響。

9、稅收優惠政策變化的風險

2009年12月31日，發行人取得湖北省科學技術廳、湖北省財政廳、湖北省國家稅務局、湖北省地方稅務局聯合認定的高新技術企業證書，有效期三年。2012 年 8 月20 日，高新技術企業證書通過復審，再次取得湖北省科學技術廳、湖北省財政廳、湖北省國家稅務局、湖北省地方稅務局聯合認定的高新技術企業證書，有效期三年。根據企業所得稅法及其相關規定，發行人於 2011年度、2012年度、2013年度享受 15%的企業所得稅優惠政策。2011年度、2012年度和 2013年度，公司所得稅優惠金額占當期利潤總額的比重分別為 7.76%、6.54%和 9.20%，所得稅優惠金額對公司的利潤總額影響較小。根據財政部、稅務總局《關於軍隊、軍工系統所屬單位征收流轉稅、資源稅問題的通知》（財稅字[1994]11號文），公司銷售符合條件的軍工產品免征增值稅。國家一直重視對國防科技工業、高新技術企業的政策支援，鼓勵自主創新，公司享受的各項稅收政策優惠有望保持延續和穩定，但是未來如果國家相關稅收優惠政策發生變化或公司稅收優惠資格不被核准，將會對公司經營業績帶來不利影響。

10、技術風險

現代應急交通工程裝備涉及結構工程、機電工程、船舶工程、車輛工程、材料科學、液壓和液力傳動、控制技術、計算機技術等多個學科領域，新產品技術研發難度大，客戶對其效能要求嚴格，如果公司不能持續地進行技術創新，則可能面臨新產品開發失敗的風險。

    隨著應急交通工程裝備行業的快速發展，相關人才的爭奪可能將日益激烈，公司可能面臨核心技術人員流失，並導致技術泄密或研發能力下降的風險。