外匯占款趨降 主動投放或跟上

中債信用增進公司 趙巍華

春節過后，人民幣兌美元匯率走貶，且央行進一步放寬匯率浮動幅度，人民幣匯率波動性顯著提高。在此背景下，市場對人民幣匯率走弱的擔憂增強，2月份金融機構外匯占款也較1月大幅下行，由此引發市場對新增外匯占款是否會減少並收緊銀行間市場資金面的關注。我們認為，人民幣匯率波動性顯著增大將導致新增外匯占款收縮，並增強央行公開市場操作等主動貨幣投放渠道的重要性，年內資金成本低點已現但預計央行會審慎操作避免資金市場出現“錢荒”，資金面波動可能較去年偏溫和。

新增外匯占款是否減少，主要取決於人民幣匯率是否穩中有升以及境內外利差的走勢。外匯占款最終來源於波動最大的部分是通常所說的“熱錢”。近年來由於海外看淡中國經濟的聲音此起彼伏，直接源於海外機構“熱錢”估計已大幅減少，近年來的“熱錢”多是國內非主權機構負債外幣化所致。在境內外融資利差高企、人民幣匯率持續升值以及境內機構資產回報率下降且融資難的情況下，國內企業負債外幣化是理性選擇，實際上這種現象也常見於亞洲金融危機前的東亞國家。持續的負債外幣化高度依賴於人民幣匯率強勢以及美元等的低利率環境，會導致各類顯隱性外債堆積，積累大量的利率和匯率風險敞口，一旦境外低利率環境逆轉、人民幣匯率步入持續貶值頻道，則外幣負債將因成本壓力劇增而可能急劇收縮，進而引起資本流出，沖擊國內資金面和金融市場穩定。

貨幣當局會力保人民幣匯率相對穩定，本輪人民幣貶值應只是短期現象，意在擴大人民幣匯率波動區間、推進匯率市場化，並增加跨境利率匯率套利行為的風險。本輪貶值初期可能更多是央行借助國內外經濟形勢引導市場預期，但后期則演變為主要靠市場力量推動。央行引導匯率貶值的主要手段是通過大行在市場上融出人民幣並融入美元以及中間價干預等，這會導致央行口徑外匯占款的高企以及銀行間資金市場的寬鬆。而市場主體推動匯率貶值的主要手段是延遲結匯或轉出資本，這會導致市場人民幣流動性收緊。因此，人民幣持續貶值會通過外匯占款影響基礎貨幣投放，進而影響銀行間市場資金面。2月份銀行代客結售匯較1月份回落，但仍處於高位。由於短期內人民幣貶值持續以及匯率波動性加大，預計未來數月金融機構口徑和央行口徑的外匯占款趨於回落。

外匯占款持續下降，會增強央行公開市場操作等的重要性，若無降準來提供低成本資金供給，則可能會使得銀行間市場資金成本走高。在貨幣供給增速目標相對確定的情況下，外匯占款與央行公開市場操作等主動政策工具之間具有一定替代性。假定今年平均貨幣乘數約4.1，那么M2增長13%需月均新增基礎貨幣2900億元左右。目前基礎貨幣供給主要通過央行購入外匯以及通過公開市場操作、SLF等主動工具投放。當外匯占款持續減少並累計月度平均新增量低於2900億元，則公開市場的重要性提高，客觀上需要公開市場等投放跟進，如果央行滯后行動，則資金面存在再度趨緊的可能性。此外，由於外匯占款資金成本低於逆回購，因此外匯占款增長放慢，則意味著低成本的資金供給減少。若無降準補充低成本資金，那么市場資金成本會上升，年內資金成本的低點可能已經過去。

但“錢荒”今年難再現，預計央行會審慎操作、維持資金面的相對穩定。貨幣當局雖希望通過擴大匯率波動區間、限制境內外套利等，但無意推動人民幣持續貶值，反而會力保人民幣匯率相對穩定。在美聯儲寬鬆政策退出可能提速、美元走強而美元中期利率趨升的情形下，人民幣匯率的穩定性極為重要。要保持人民幣匯率相對穩定，首先要維持國內宏觀經濟的總體穩定格局，保持人民幣資產市場的相對穩定，避免系統性風險爆發后經常賬戶和資本賬戶的盈余崩潰。這在短期內要求貨幣政策通過公開市場操作等保持資金面相對穩定，避免持續的“錢荒”出現。因此，在復雜的內外部形勢下，央行公開市場操作等有望維持穩定。