人民幣雙向波動下的避險抉擇

周鍇 中國農業銀行金融市場部外匯交易處

今年2月中旬以來，在季節性市場供求失衡和央行中間價指引的雙重作用下，人民幣對美元匯價在短時間內出現了較大幅度的波動。隨后，央行決定自3月17日起外匯市場人民幣兌美元匯率浮動幅度由百分之一擴大至百分之二。這是二次匯改以來央行第二次擴大日內交易區間，意味著監管當局將進一步減少對市場的干預，以提高市場的決定性作用。 ?

擴大波幅以來，銀行間人民幣兌美元交易的波動性明顯增強，日內平均波動點數由2013年的59點增加到目前的202點。隨著市場參與主體的多樣化和客戶交易方式的理性化，市場也逐漸趨於合理均衡水平。鑒此，未來雙向波動可能將成為常態。下面就根據存量交易和增量交易的不同特點，結合市場情況，介紹幾種匯率避險工具供企業客戶選擇。 ?

存量交易的規則選擇 ?

匯改八年多來，人民幣持續處於溫和升值的頻道，企業客戶對於資產設定往往選擇“資產本幣化，負債外幣化”的操作，即有貿易收匯的客戶，盡量提前簽約遠期結匯或簽約美元看跌風險逆轉期權組合，以鎖定人民幣資產價格；而有付匯需求的客戶，則采取貿易融資等操作延遲購匯，以期通過資產期限錯配來實現獲取收益的目的。針對客戶常用的匯率避險工具，我們從遠期結匯、貿易融資付匯兩個方面來對存量交易的規則選擇進行分析。 ?

遠期結匯 ?

對於現存即將到期的遠期結匯業務，客戶有以下三種交易規則可供選擇。 ? 規則一:直接到期履約(或擇機違約)。由於人民幣波動幅度增加，持有匯率敞口的不確定性上升，因此直接到期履約或擇機違約操作可有效減少客戶匯率風險暴露。 ?

規則二:進行原價展期。由於市場已經進入寬幅雙向波動的時期，因此匯率風險日趨增加，若客戶進行原價展期，短時間內有可能出現損失減小甚至快速盈利過程，但同時也有可能出現盯市虧損繼續擴大的情況。

規則三:進行市價展期。如銀行不提供原價展期操作，客戶可以選擇進行市價展期。雖然市價展期損失需先行支付，但再次建立看漲人民幣敞口，客戶面臨的匯率風險與進行原價展期操作類似。 ?

案例:去年年底，企業A與銀行簽訂為期6個月的100萬美元遠期結匯，價格為6.15，該筆遠期即將到期。當前即期匯價為6.20，六個月掉期點200點。此時，分別按照上述三種規則進行操作，結果如下。

根據規則一，客戶在該遠期即將到期的兩周內尋找雙向波動中人民幣升值的機會提出違約申請，或等待到期按照6.15的匯價履約。選擇后，客戶將不再承受匯率波動風險，且易於操作。 ?

根據規則二，客戶按照6.15的原價向銀行提出六個月展期申請，展期后結匯價格為6.17。客戶當前無需承擔任何費用，但依然承擔較大的匯率風險。隨著人民幣匯價波動幅度的加大，若市場在未來的六個月內再次回到6.15，客戶能夠扭虧為盈；但若匯價繼續上行至6.25，則客戶將面臨被迫追繳保證金，甚至被強制平倉的風險。 ?

根據規則三，客戶按照6.2的市價向銀行提出六個月展期申請，在將500點的盯市損失先行支付后，展期后結匯價格為6.22。整體而言，市價展期所面臨的匯率風險情況與原價展期類似。 ?

未套保融資業務 ?

由於過去人民幣長期處於升值頻道，客戶習慣進行外幣負債化操作，因此形成較大規模的未套保融資敞口。對於該種類型業務，有以下三種交易規則可供選擇。 ?

規則一:等待到期即期購匯。由於該種操作沒有對匯率風險敞口進行改變，客戶將在到期日前持續面臨匯率風險。 ?

規則二:簽約遠期購匯。對於市場觀點較為中性的客戶，擇機簽約遠期購匯完全鎖定匯率風險，能夠鎖定匯兌損失，避免未來持續的匯率風險暴露。 ?

規則三:簽約美元看漲期權。對於中長期仍然看漲人民幣的客戶，可以簽約美元看漲期權，以較小的成本鎖定未來有可能面臨的極端匯率損失。

案例:企業B於2013年年底在銀行通過貿易融資的方式進行了付匯，美元貸款將在三個月后到期。當期即期匯率為6.2，三個月掉期點為120點。此時，分別按照上述三種規則進行操作，結果如下。 ?

根據規則一，客戶延續人民幣處於升值頻道中的外幣負債化操作思路，等待三個月后即期購匯還款。若人民幣出現階段性的升值，則客戶將減少損失甚至出現盈利；但若人民幣出現階段性甚至趨勢性貶值，則客戶購匯還款成本將快速增加，損失無法得到控制。 ?

根據規則二，客戶按照當前6.2120在銀行簽約三個月遠期購匯，鎖定未來購匯還款的財務成本。客戶將不再承擔未來由匯率波動引起的成本不確定性。 ?

根據規則三，若客戶認為三個月未來人民幣將會出現階段性升值，但同時又擔心人民幣可能快速貶值出現極端損失，則客戶可以以290點的成本買入執行價格為6.2120的美元看漲期權。若未來人民幣持續貶值，則客戶依然能夠按照6.2120的價格在銀行購匯還款；若未來人民幣出現階段性升值，則客戶可以放棄行權，按市價購匯還款，以節約購匯成本。

增量交易的規則選擇 ? 結匯業務 ?

對於出口收匯型企業，人民幣貶值無疑增加了客戶的匯兌收益。在人民幣進入寬幅波動的情況下，建議客戶擇機減少遠期結匯簽約，可適當持幣觀望，待市場出現貶值機會后擇機進行即期結匯和遠期結匯簽約業務。

對於市場判斷較為中性的客戶，可適當增加期權以及期權組合的簽約，在鎖定最大匯率損失的情況下能夠一定程度上博取人民幣貶值帶來的收益；對於過度套保和投機型客戶，建議近期應減少匯率風險暴露。 ?

案例:六個月后，企業C有一筆出口收匯100萬美元，即期匯價6.2，六個月遠期結匯價為6.22。在人民幣升值頻道中，客戶往往選擇遠期結匯鎖定未來匯率；但在人民幣雙向波動增強的情況下，將無法享受到人民幣貶值帶來的匯兌收益。那么在不愿意支付前端費用的情況下，客戶應該選取何種類型的套期保值產品進行避險呢?

建議客戶與銀行簽約區間為6.19~6.25美元看跌風險逆轉期權組合(區間型遠期)進行套期保值。若六個月后市場價格低於或等於6.19，則客戶有權利以6.19的價格在銀行結匯；若市場價格高於6.19且低於或等於6.25，則客戶可以市價在銀行結匯；若市場價高於6.25，則客戶需以6.25的價格在銀行結匯。對於對未來匯率走勢預期不明確的客戶，該種金融工具能夠在無需支付任何費用且將匯率風險控制在一定范圍內的情況下，給予客戶在未來人民幣出現貶值后享受較遠期更優價格結匯的機會。 ?

購匯業務

對於進口付匯型企業，近期匯率的波動會大幅增加其購匯成本。因此，建議有簡單付匯和貿易融資需求的客戶及時簽約短期限遠期購匯，以鎖定匯率風險。 ? 對於市場判斷較為中性和付匯期限較長的客戶，可適當增加期權以及期權組合的簽約，在鎖定最大匯率損失的情況下能夠一定程度上博取人民幣升值帶來的收益。 ?

案例:企業D向銀行申請為期六個月的貿易融資，作為進口付匯的資金來源。當前美元融資成本為4.5%，即期匯價6.2，六個月遠期結匯價為6.22。在人民幣升值階段，建議客戶到期即期購匯還款；在人民幣貶值階段，建議客戶遠期購匯鎖定融資成本約為4.8%。那么，在人民幣匯率雙向波動增加的情況下，客戶又該選取何種類型的套期保值產品進行避險呢?

客戶可以在銀行買入六個月執行價格為6.25的美元看漲期權，期權費為200點。此時相當於客戶以4.8%的成本進行融資操作，且一定程度上能夠防范因人民幣出現極端貶值所帶來購匯還款成本快速上升的風險；而若人民幣出現階段性升值，客戶則可以放棄行權按照市價購匯還款，從而享受人民幣升值帶來的外幣負債利益。