徐諾金：我國經濟杠桿利用效率亟待提高

徐諾金

通過比較中美兩國經濟杠桿率的走勢並分析其背后原因，我們發現，主導兩國杠桿率走勢的經濟部門以及兩國調節杠桿的原因存在較大差異。美國的杠桿率走向主要由金融部門主導，我國則由工業企業主導。2008-2009年美國杠桿率提高，是為了維持龐大的虛擬經濟，我國則主要用於固定資產投資。總體上，我國的杠桿風險小於美國。

第一，兩國總體杠桿率走向大為不同，甚至相逆。次貸危機發生前，美國經濟的杠桿率快速走高，由2004年的300%左右上升至2007年的350%左右。而我國經濟的杠桿率則持續下降，從2004年的159.4%降至2008年的137.5%。隨后的2008-2009年，中美經濟杠桿率均出現了快速上升。2009年后，美國經濟杠桿率出現較為明顯的下降，我國卻未出現明顯下降。

第二，主導兩國經濟總杠桿率走勢的經濟部門不同。美國杠桿率走向主要由金融部門主導。20世紀50年代美國制造業增加值占GDP的27%以上，到2007年已降至12.1%，而金融業增加值占GDP的比例達到7.7%。經過幾十年的資產證券化和金融衍生品爆發式增長，美國經濟已經過度虛擬化。2008年金融危機之前，美國投資銀行的杠桿率在20-25倍之間，商業銀行的杠桿率在10-12倍之間。

然而，如果考慮金融機構的表外資產和影子銀行，杠桿率將大大提高。美國投資銀行平均表內杠桿率為30倍，表外杠桿率為20倍，總體杠桿率高達50倍。2007年底，美國五大投資銀行的資產總額為4.3萬億美元，股權資本為2003億美元，杠桿率為21.3倍。然而，它們表外負債的名義價值達17.8萬億美元，這意味著真實杠桿率高達88.8倍。2002-2006年，美國的投資銀行家以美國房屋信貸(含優質貸款、中間級和次級貸款等)為初始資產產生資產池，然后進行證券化處理產生MBS，並在此基礎上層層衍生出擔保債務憑證CDO、信用違約掉期合約CDS以及CDO平方、CDO立方和其他變形。同時，貸款、債券和其他證券也都加入了杠桿效應，風險不斷放大。美國金融機構在危機發生前的幾年中，加大了交易類產品的投資規模和種類，金融產品和金融機構的杠桿率相互作用，雙雙不斷升高。2007年1-5月，美國市場上不同衍生產品杠桿率總體保持在1-99倍區間，平均水平達到35.6倍。雖然很難得到美國全部金融產品的杠桿率走勢，但由於美國金融業不斷將債權債務打包轉嫁給投資者，因此可以從美國住戶部門負債率的變化窺見一斑，其走勢與美國經濟杠桿率走勢明顯一致。

我國經濟的杠桿率走向主要由工業企業主導。我國經濟杠桿率的走向與企業部門杠桿率的走勢基本一致。2008年后，我國經濟杠桿率還明顯受到政府杠桿率的影響。從政府杠桿率看，1991-2012年間，我國政府債務杠桿率從7.4%上升至26.1%，平均每年上升0.9個百分點。從企業杠桿率看，2004年到2013年，企業部門杠桿率共提高8.5個百分點。2013年我國企業部門的杠桿率為106%，2013年進一步增至109.6%。這一數值遠高於德國的49%、美國的72%、日本的99%。企業部門的杠桿率和經濟周期密切相關。

第三，2008-2009年中美兩國杠桿率突然提高的原因不同。2008年次貸危機后，美國政府大筆舉債進行金融援助，對金融機構注入千億流動性，以穩定金融體系。事后，美國金融部門、私人部門杠桿率開始下降，但美國政府的杠桿率卻飛速上升。

2009年我國政府也加大了舉債力度，並大規模投資“鐵、公、基”項目，目的是減輕、減緩次貸危機導致的外部需求滑坡對我國工業企業的沖擊，防止企業因收入下滑導致流動性缺失進而引發破產潮。由於我國地方債務很大部分表現為地方融資平臺貸款，這部分債務同時計入企業部門債務，企業杠桿率與政府杠桿率存在重疊，因此企業部門的杠桿率在2009年也出現了突增。2009年后，我國企業的杠桿率開始下降。由此可見，2008-2009年中美兩國杠桿率的飆升，一個是由於杠桿率的不可持續導致金融危機后被動地應對，一個是主動應對外部經濟危機的沖擊。美國將千億流動性注入金融機構，勉強維持龐大的虛擬經濟；我國將萬億資金投資基礎設施建設，雖然增加了負債，卻為未來經濟發展積累了固定資產。

綜合分析，我國經濟的總體杠桿水平仍在適度范圍之內，各經濟主體對杠桿的承受能力仍在可以控制的水平。在調節杠桿的過程中，應該把握好各類經濟主體之間的聯動性。如果各經濟部門之間的杠桿率分布不平衡，有可能降低整體杠桿率的安全閥值，導致出現整體經濟杠桿率不高、但單一部門杠桿率偏高或者增長過快而引發風險，並快速向其他部門遷移的情況。美國就是一個典型例子。次貸危機爆發前，美國政府杠桿率很低，但國民杠桿率超過300%。次貸危機爆發后，政府的救市行為，意味著私人部門債務向政府債務的轉移，即政府不得不用提升杠桿的方法來應對私人部門的去杠桿，進而私人部門杠桿率迅速下降，但美國政府杠桿率卻不斷攀升。

要正確認識去杠桿問題，一方面要警惕高杠桿帶來的風險，另一方面也不可盲目采取去杠桿措施。在經濟發展過程中，各主體部門間的聯系越復雜多樣，越容易引發杠桿率的疊加，造成風險。關於去杠桿的方式，有幾種組合：包括緊縮政策，高通貨膨脹，拖延債務，經濟增長(經濟增長速度高於債務增長速度)等。當前我國經濟最大的風險不在於杠桿率的絕對水平，而在於經濟增長的下行壓力可能引發房地產、地方政府融資平臺等薄弱環節風險。近幾年來，我國經濟增長速度已經從最高時的10%以上一路下行至目前的7%左右，相當於下去了三分之一。當前仍處於下行狀態。因此，我們應該更加重視“穩增長、守底線”。要優化杠桿結構，提高杠桿利用效率。應當采取健康積極漸進的手段去杠桿，即通過經濟持續穩定增長逐步化解高杠桿。對杠桿率較高的部門，要適當引導杠桿增速放緩，千萬不能生壓硬降。對杠桿率還有增加空間的部門，調節杠桿時要注意風險隱患。要盡可能避免或降低風險點對經濟主體的沖擊，為調節杠桿創造一個良好的經濟金融環境。