用“新加坡模式”解決中國公司海外上市的缺陷

　　編者按：paul gillis撰文指出，中國政府部門和中資企業在香港和美國的主要海外上市地要想辦法將新加坡基本模式應用到它們自己的市場。這可能並不容易，但肯定可以實現。和訊特摘編如下，以供理論界學術研究與參考。

　　數月來，外界一直在猜測阿里巴巴(alibaba)將在何地上市，日前該公司最終公布了在紐約上市的計劃。這對香港來說是一個打擊，香港曾力爭吸引這家中國 科技公司在自己的交易所上市，但香港不愿改變原有規定，以便使阿里巴巴創始人馬云在公司上市后仍可以掌控公司。但這對中國投資者來說也是一個打擊。中國投 資者將又一次被剝奪投資中國最成功的公司之一的機會。

　　問題是，由於仍很難獲準在內地上市，太多的中國公司被迫赴海外上市。這就使此類上市對各地的投資者來說都是一種“雙輸”。鑒於內地的資本管制，中國公民不 能購買境外上市公司的股票。與此同時，外國投資者理論上講也不會買這類公司的股票。為規避對外國所有權的限制，中國公司使用所謂的可變利益實體(vie) 結構。在vie結構下，境外空殼公司按合同規定擁有這類上市中國公司的收入，但沒有實際的所有權。

　　幸運的是，終於有一種解決辦法出現在人們的視野中，這個方法來自一個人們意想不到的地方：新加坡。中國證券監督管理委員會（簡稱：證監會）去年11月與新 加坡有關部門達成了一項協議，允許中國公司不必預先設立境外控股公司即可直接在新加坡上市。如果這種模式成為其他管轄區的一個模板（以及中國進一步改革的 源動力），各地的投資者都有望獲益。

　　新加坡模式解決了vie海外上市模式的多種嚴重缺陷。首先，它規定中國證監會將保留管轄權，進而明確了對上市公司的監管權。海外上市中國公司的一個主要問題是，由於這類公司既非中國獨資也非外商獨資，監管機構難以確定公司應該遵守哪邊的法律，以及該由哪一方執法。

　　境外控股公司不受中國監管規定的限制，而且外國監管機構對被北京視為境內公司的中國公司進行調查時，北京遲遲不與之合作。由於新加坡模式依中國的法律要求公 司必須遵守上市地所在的管轄區的法律，這種方法還可以解決棘手的主權問題。外國監管機構試圖在中國的土地上依照外國法律對中國公司執法時，可能產生這樣的 主權問題。

　　vie模式的另外一個缺陷是，中國境內公司和海外上市實體理論上講不是同一家公司，只有一點關係。這樣，就不可能在境內進行傳統的第二上市，導致國內投資者永遠被剝奪了買進這類股票的機會。

　　新加坡解決方案使中資企業不必以vie結構在海外上市，從而為它們打開了在中國證券交易所實現第二上市的大門。該解決方案最終可使中國大陸投資者因國內企業 的增長而受益。實際上，隨著國內金融市場的成長，如果用本地股票發行所得悉數回購外國投資者手中股票成為可能的話，它可能還將為這類公司最終回歸大陸股市 打開大門。

　　目前的難點是，中國政府部門和中資企業在香港和美國的主要海外上市地要想辦法將新加坡基本模式應用到它們自己的市場。這可能並不容易，但肯定可以實現。

　　中國最初可能會允許中資企業獲證監會批準后直接赴海外上市。審核程式可能會考慮到中國政府對那些了解國家機密或管理不善的企業赴海外上市的顧慮。

　　新 加坡解決方案的核心是讓中國證監會充當海外上市中資企業的主要把關者和監管者，負責確保這些中資企業遵守中國和外國法律。中國證監會可能會請求美國證券交 易委員會(簡稱：sec)和美國上市公司會計監管委員會(public company accounting oversight board, 簡稱：pcaob)幫助它履行責任，包括派遣調查人員配合中國證監會監管這些公司。中國監管部門可能會保留對違規企業進行懲罰的權利。如果懲罰可使企業達 到美國標準的話，sec和pcaob應該會樂於讓中國證監會這么做。

　　其他改革項目可能難度更大。中國政府要允許更多公司接受外國投資。去 年的第十八屆三中全會承諾放松電子商務和教育領域的外商投資限制，它們是使用vie結構的最普遍的兩個領域。中國總理李克強在3月5日全國人大會議上發表 講話時重申了這一承諾。允許外資進入電商和教育領域，意味著這些行業內的企業不需要再使用vie結構。

　　新加坡解決方案將要求所有相關監管機構進行某種態度上的調整。但替代方案——把中資企業關在外國交易所大門之外，同時剝奪它們在本土上市的機會——根本不是辦法。多年來中資公司的這種上市麻煩不斷，監管者應緊抓住迄今為止最有前途的這種新加坡模式來謀求進步。（paul gillis系北京大學光華管理學院教授，文章來源於華爾街日報(博客,微博)中文網）