中債資信:五礦境外收購成全球一線銅產商 加重財務壓力

觀點簡述：

2014年4月14日，五礦資源有限公司（以下簡稱“五礦資源”）發布公告稱，將集合國新國際投資有限公司旗下的伊萊控股有限公司和中信金屬有限公司，收購嘉能可（glencore）所有的秘魯銅礦項目las bambas，該項目位於南美國家秘魯，屬於全球范圍內特大優質露天礦產，目前已探明可開采量含銅690萬噸，並含有金、銀及鉬等其他稀有金屬。該項收購交易對價高達58.5億美元，是近年來中資有色金屬礦業交易金額最大的收購項目，項目投產后五礦資源的實際控制人中國五礦集團公司（以下簡稱“五礦集團”）將有望成為全球一線銅生產商。

此次收購對五礦集團的經營及財務風險均產生了較大的影響，一方面，收購將顯著增強五礦集團有色金屬產業的競爭能力，優化其礦業資產組合，並將與公司現有業務產生良好的戰略協同，同時也有助於增強中國企業在全球銅市場的份額及話語權。另一方面，從目前已有的公開資料看，該項目具有適當的盈利空間，但項目尚未投產仍處建設階段，考慮礦業項目本身開發過程中的復雜性，及近年中資企業海外擴張中出現的政治、環保、法律、稅收、文化等因素帶來風險，項目長期收益尚不明朗。此外，收購的現金對價及后續資本投入將接近500億元人民幣，按權益比率由其直接承擔的部分也在300億元人民幣左右，對其整體資金鏈及債務表現均形成較大壓力，且短期內預計難以消化。未來，中債資信將保持對收購相關事宜的持續跟蹤。

2014年4月14日，中國五礦集團公司旗下的五礦資源有限公司發布公告稱，其集合國新國際投資有限公司（以下簡稱“gxiic”）旗下的伊萊控股有限公司和中信金屬有限公司與全球最大大宗商品交易商嘉能可（glencore）達成股權收購協議，將以58.5億美元（約和363.8億人民幣）的交易對價收購嘉能可所持有的目前全球最大的在建銅礦，秘魯las bambas銅礦項目，交易若最終完成，該項收購將成為中資有色金屬礦業交易金額最大的並購項目。

反壟斷審查提供收購契機，五礦領銜聯合體出手接盤

las bambas銅礦項目的本次收購源於中國商務部對glencore的反壟斷審查，是glencore為通過中國商務部關於其與xstrata公司合並，與商務部簽訂的補救措施（詳見附件一）。2013年曾多次爆出秘魯政府及glencore高層與中國鋁業公司、五礦集團和江西銅業股份有限公司等該項目的潛在購買者會面。最終，五礦資源、gxiic和中信金屬，分別持股 62.5%、22.5%和15%股權的合營公司作為收購主體與glencore達成收購協議。

收購對價——該項收購對價涉及巨額現金支付，並需承擔項目公司貸款償還責任。收購對價分為兩部分，其一，現金支付，支付額為報價58.50億美元；其二，買方還需償還目標公司與關聯方的內部貸款及應收款項（具體數額未披露）。此外，於2014年1月1日至交易完成期間因開發las bambas所產生的所有資本開支及其他成本亦將由銀團支付。2014年1~3月產生的資本開支及其他成本達約4億美元。

收購資金安排——項目收購資金部分將由買方各股東按股權比例承擔資本金投入，剩余部分由銀團融資解決。合營公司收購該項目所需支付的資金一方面將由三家出資主體按照合營公司的股權比例以資本金的形式承擔，五礦資源公告顯示，資本金投入總額不會超過35.6億元，約合前期收購總金額的61%；另一方面，五礦資源發布的報告顯示，買方已自國開行取得安排銀團融資的承諾函（工商銀行及中國銀行均為銀團的參與方），貸款抵押標的為las bambas項目及買方其他資產，並將由買方股東於合營公司各自所持股權比例對債務進行擔保。

[NT:PAGE=$]項目后期運營及產品分配——項目收購后具體運營主要由五礦資源負責，項目產出品由五礦資源和中信金屬按比例享有。收購完成后，五礦資源將有權提名四位董事以及任命董事長並負責礦山運營，而國新國際投資有限公司及中信金屬有限公司則可以分別提名一位董事。同時，五礦資源與中信金屬則分別享有las bambas項目73.75%及26.25%的產量比例，而國新國際投資僅作為財務投資者。

項目基本情況——根據glencore及五礦資源公布的資訊，las bambas銅礦位於南美國家秘魯，屬於優質的露天礦產，項目擁礦石可開采量含銅690萬噸，並含有金、銀及鉬等其他稀有金屬。las bambas項目的預期開發總成本約為59億美元，截至2013年末已完成的資本開支約為35億美元，計劃將於2015年下半年投產，預計投產后前五年每年銅產量45萬噸，之后年產量維持在30萬噸，估計開采年限超過20年。

預期收益情況——公開資料顯示，las bambas項目的預期現金生產成本為每磅0.64至0.79美元/磅，如表3所示，與其他大型銅礦相比las bambas項目的預期現金生產成本處於中高水平。在僅考慮本次收購支付的58.5億美元及后續約24億美元的資本支出（不考慮內部貸款償還）作為前期固定投入、0.79美元/磅的現金成本作為后期生產可變成本、8%的折現率、4萬元/噸預期銷售價格（精煉銅銷售價格-精煉費用）、前5年年產量45萬噸、之后15年年產量35萬噸等前提條件下測算，las bambas項目仍有約37%的利潤空間，預期盈利空間尚可。

表3：部分大型銅礦預估生產成本比較

las bambas項目的收購將顯著增強五礦集團有色金屬產業的競爭能力，但項目的不確定性因素較多，同時高額的資本支出將加重公司的債務負擔，且受制於公開資訊所限難以估計該項目的預期收益情況，中債資信將保持對收購相關事宜的持續跟蹤

此次收購對五礦集團的經營及財務風險均產生了較大的影響。

經營層面來看，其一，las bambas項目蘊藏大量金屬礦藏，屬於世界級特大優質礦山資源，收購完成后五礦集團的權益銅礦資源總量和可開采量將由2012年末的1,380萬噸和510萬噸，增至約2,036和940萬噸，銅精礦生產能力將增至達產后的約36萬噸（權益產能），分別約占2013年全球和中國銅礦山含銅產量的2%和20%，五礦集團將躋身世界銅精礦生產商前列（2013年第十大銅礦商產量為37.5萬噸），大幅增強其資源供應能力，並提升其在全球銅市場中的份額和話語權，進一步優化其礦業資產組合，並將與公司現有業務產生良好的戰略協同。其二，此項目位於秘魯，法制健全程度與加拿大、澳大利亞等成熟礦產投資區域相比差距較大，此外，項目公司還可能面臨政治、環保、宗教、社會文化等諸多不確定性因素對項目投產及后期運營造成的風險（例如中鋁礦業在秘魯的銅礦項目曾出現的拆遷成本嚴重超支、環保不達標被停產等）。

財務層面來看，其一，對資本結構的影響，根據已公布數據測算，若合營公司按一般項目資本金及債務融資大約3:7的比例進行籌資，五礦集團體現在合並報表中的有息債務將增加約40.95億美元，約合人民幣253.89億元（匯率比按6.20:1計算），五礦集團（以2013年3季度末數據為基準）的資產負債率和全部債務資本化比率將分別上升至約77%和72%，上升幅度約為四個百分點。該借款中37.5%的比例將由gxiic和中信承擔擔保責任，其對五礦集團實際債務負擔的增加將小於上述數值。但考慮到項目達產前預計還將有24億美元的資本支出，五礦集團的負債水平將隨項目的推進進一步升高。其二，現金流方面，收購的現金對價及后續資本投入將接近500億元人民幣，按權益比率由其直接承擔的部分也在300億元人民幣左右，對其整體資金鏈形成較大壓力，且短期內預計難以消化。其三，從盈利前景來看，雖然在一些列假設前提條件下，las bambas項目仍有約37%的利潤空間，但該收購的交易對價高達58.5億美元，而截止2013年末的凈資產僅為13.19億美元，收購溢價已然較高，再加之可以預期的大量債務性融資將加重公司的財務費用和未知的開采成本，及未來銅價走勢的不確定性，該項目的是否能達到預期的收益水平難以判斷。

綜上所述，las bambas項目的收購將顯著增強五礦集團有色金屬產業的競爭能力，但項目的不確定性因素較多，同時高額的資本支出將加重公司的債務負擔及資金鏈壓力，且受制於公開資訊所限難以估計該項目的預期收益情況，中債資信將保持對收購相關事宜的持續跟蹤。 

附件一：

中國商務部批準glencore與xstrata合並及其所需履行若干條款

glencore得悉中華人民共和國商務部於今天刊發的公告，確認已根據中國反壟斷法批準本公司與xstrata的合並，惟須受以下承諾所規限。

剝離銅精礦資產

glencore應當於二零一四年九月三十日前，將合並后其在拉斯邦巴斯（las bambas）， 即斯特拉塔目前正在開發中的位於秘魯的銅礦項目中持有的全部所有權權益，以不低於預先確定的價格（除非經glencore同意），出售給經商務部同意的買方，並於二零一五年六月三十日前完成轉讓交割。

預先確定的價格應為下列兩項中的較高者：（1）由glencore選擇並經監督受托人確認的兩家獨立的投資銀行，按照行業慣例評估的glencore在拉斯邦巴斯中所持所有權權益的公平市場價格；以及（2）經審計並經監督受托人確認的，glencore及斯特拉塔在拉斯邦巴斯實際投入的成本總和。

glencore將於商務部今天刊發的公告發佈之日起三個月內，啟動出售拉斯邦巴斯所有權權益的程式並公布其出售要約公告，並於隨后定期向商務部報告其尋找潛在買方的情況。glencore同意盡其合理的最佳努力於二零一四年八月三十一日前向商務部commit關於拉斯邦巴斯潛在買方的詳細情況。

如glencore未能於二零一四年九月三十日之前簽訂具有約束力的出售協議，或者未能於二零一五年六月三十日前完成其在拉斯邦巴斯所持所有權權益的轉讓交割，除非經商務部同意，glencore需委任剝離受托人，自二零一四年十月一日或者自二零一五年七月一日（視情況而定）起三個月內，以無底價拍賣的方式出售商務部指定的其在下述中任一項目中的權益：坦帕坎（tampakan）、芙蕾達河（frieda river）、埃爾帕瓊（el pachón）或阿倫佈雷拉（alumbrera）。（中債資信 張翔 呂明遠）