瑞銀：2014年開局乏力 下調全年gdp增速預測至7.5%

　　出口和房地產相關部門2014年開局乏力

　　受低迷的出口和房地產活動拖累，1-2月份工業增加值同比增速下滑至8.6%、為2009年4月以來的最低值。建筑原材料和公用事業生產增速降幅最大，后者一定程度上也受到了氣候偏暖的影響。與此同時，出口相關的電子部門生產也有所放緩。

　　鑒於2014年開局乏力，我們下調全年gdp增速預測至7.5%

　　雖然我們此前已預計一季度增長會放緩，但今年前兩月實體經濟活動仍明顯弱於我們的預期。鑒於今年開局乏力，且出口和房地產前景面臨著不確定性，我們將2014年gdp增速預測由7.8％下調至7.5%。

　　今年增長面臨的風險

　　2014年中國經濟增長面臨的主要下行風險包括出口復甦的不確定性，由影子銀行信用風險事件、監管措施所導致的信貸波動，以及房地產活動進一步下行。

　　穩增長的政策儲備

　　決策層已經表示要讓今年經濟運行保持在合理區間，而且據報導政府已經在準備穩增長政策預案。雖然市場將下調準備金率視為最強有力的政策選項，我們認為進一步簡政放權、加大財政政策寬鬆度和調整房地產政策更為有效。

　　出口、房地產和發電量疲弱拖累1-2月實體經濟活動

　　1-2月份工業增加值同比增速由12月的9.7%下滑至8.6%，是2009年4月以來的最低值（見圖1）。受房地產活動下滑的拖累，建設活動相關的重工業和電力生產放緩幅度最大。高能耗行業生產活動低迷、再加上年初氣候偏暖，導致發電量增速放緩。與此同時，與近期出口數據偏弱相符，出口導向型的電子行業生產也有所放緩。食品加工、紡織、通用設備和電氣機械則增長較為穩健、甚至有所增強。

　　1-2月份房地產活動下滑明顯。受去年同期高基數的影響（去年同期同比大漲50%），房地產銷售規模同比幾乎零增長，不過季調后環比尚能穩住。新開工和竣工面積則雙雙同比下跌，跌幅分別達27%和8%（見圖2）。考慮到去年偏高且波動較大的基數，我們預計3月新開工可能會同比強勁反彈。但不管怎樣，在銷售和政策前景不明朗、開發商融資成本上升等因素的影響下，整體房地產銷售和建設活動在年初兩個月確實較為疲弱。去年年中以來房地產銷售放緩也已開始拖累零售，使得家具、汽車和建材銷售今年前兩月的增長均有所放緩。

　　固定資產投資同比增長18%，符合我們的預測。拖累投資增速的主要是公用事業，而交通運輸和水利環保則同比強勁增長20%以上。受總需求偏弱的影響，制造業投資也有所放緩。[NT:PAGE=$]

　　盡管我們此前已預計一季度增長會放緩，但今年前兩月實體經濟活動仍弱於我們的預期。每年年初都是經濟活動淡季，1、2月份數據通常難以準確反映增長的內在勢頭和未來趨勢。我們預計投資、工業生產和房地產新開工都會在3月份有所復甦。事實上，3月上旬發電量增速已回升到12％。但無論如何，前兩月的低迷表現已經不可避免地拖累了一季度整體增速。我們將一季度gdp同比增速預測由此前的7.7％下調至7.5％。

工業增加值增速放緩

房地產活動增速回落

　　下調2014年gdp預測至7.5%

　　考慮到一季度實體經濟疲弱，我們將2014年gdp增速預測從之前的7.8%下調至7.5%。房地產銷售和建設很可能進一步放緩，這是拖累今年下半年和2015年經濟增長的主要因素。我們預計2015年gdp增速將進一步放緩至7%（圖3）。

　　受益於美國和歐洲經濟好轉，我們依然認為實際出口增速將會復甦。但由於去年人民幣實際匯率顯著升值，出口復甦幅度可能低於我們之前的預期。雖然我們認為今年人民幣相對美元不會繼續升值，但如果其他新興市場貨幣對美元進一步貶值，人民幣實際匯率可能仍會延續升值走勢。

　　考慮到信貸增速保持穩健、天氣回暖應當有利於建設活動復甦，且全國人民代表大會已閉幕、政策不確定性有所消除，我們預計從3月開始、特別是在二季度，投資活動和工業生產將有所回升。與此對應，我們預計財政支出和政府投資步伐將在未來幾個月中加快。

　　房地產建設活動可能在下半年、特別是四季度時出現更大幅度的放緩。雖然季調后的房地產銷售水平目前為止大體保持平穩，但今年的銷售還是很可能會低於2013年的水平。三四線城市的庫存水平較高，居民投資渠道越來越寬，如理財產品和海外投資等、不再限於房地產投資，而我們也並不認為決策層會顯著放松房地產調控。房地產新開工面積的走勢通常滯后於銷售半年左右，不過波動較大。雖然新開工很可能在3月明顯復甦，但今年總體來看呈下行趨勢，這很可能在今年下半年和2015年大幅拖累建設活動。

　　由於出口復甦力度可能低於預期，再加上決策層更加重視治理污染和化解過剩產能，2014年制造業投資增速可能會低於我們此前的預期。同時，雖然gdp增速放緩，但鑒於去年治理三公消費拉低了政府消費的基數，我們依然預計消費增速將小幅回升。[NT:PAGE=$]

　　經濟增長面臨的主要風險

　　2014年中國經濟增長面臨的主要下行風險包括與出口復甦相關的不確定性、信貸波動、以及房地產活動放緩。可能拖累中國出口復甦的因素包括：影響全球經濟復甦存在不確定性、新興市場可能出現的動盪、人民幣相對中國主要貿易競爭對手貨幣的繼續升值等。

　　內需面臨的主要的風險包括：影子銀行信貸違約情況預計會增加、收緊對影子銀行活動的監管、更嚴格控制地方政府債務、以及外匯流動波動性上升，所有這些因素都可能導致流動性條件和信貸增速的波動性加劇。雖然我們預計今年社會融資規模余額增速會達到16%左右，不過波動性上升則可能影響市場情緒以及企業生產投資意愿。

　　房地產方面，由於三四線城市房地產庫存水平相對較高，開發商融資成本上升，它們對中國總體建設活動的拖累可能會超出我們目前的預期。不過，政府推動新型城鎮化對建設活動的支援力度也可能會大於我們當前的判斷。

　　保增長可能的政策措施儲備

　　如果未來經濟增長放緩顯著超出預期，政府是否會“保增長”？如果會，那么可能會有哪些應急的政策措施儲備？

　　第一個問題的答案很明確：中國政府應該會保增長，以確保實現今年的經濟增長目標；當然我們仍不清楚增長下滑到什么程度，政府才會推出保增長措施（“底線”是7.5%還是更低？）。李克強總理在周四的記者招待會上指出，經濟增速目標是7.5%左右，因此低一點也可以。盡管如此，我們認為政府不會允許經濟增速擊穿7%的底線。

　　我們認為，保增長的目的是為了保就業和社會穩定，並不是gdp增長本身。如果要保增長，應該以保障民生、穩定就業為著眼點，以財政政策和推進改革為主要工具，同時需要匯率適當貶值以增強出口競爭力。在此過程中，要注意保增長政策應有保有壓，應以此為契機推進結構性改革，避免惡化已有的經濟失衡。

　　相關的政策措施包括：政府增加財政支出，降低服務業和小微企業的稅負，進一步簡政放權、放松管制、減少和簡化行政審批事項以鼓勵民營企業投資，允許人民幣小幅貶值以支援出口企業，適當放寬信貸監管要求，以及必要時微調房地產調控政策。

　　在以上的政策選項中，市場可能認為降低存款準備金率會是最明顯和最有力的政策工具。當然，降低存準率本身的確會有助於改善流動性、減少監管套利、並向市場釋放出寬鬆的政策信號。不過，我們認為除非未來出現大規模的外匯流出（目前並非如此），中國並不需要通過降低存準率來放松貨幣政策。放松貸存比等銀行貸款方面的監管限制可能會更有意義和更為有效。此外，我們認為信貸政策已經基本被用到極致，過快打開信貸擴張的閥門很可能將會惡化當前的結構性問題和增加宏觀經濟風險。

　　如果需要保增長，我們認為政府應更多地依靠顯性的財政政策措施來支援經濟增長和社會穩定。由於當前政府債務水平整體可控，政府可以擴大赤字和國債規模，發行地方建設債、利用政策性銀行等，加大對公共基礎設施的投資、公共服務的購買和減稅的規模。這些政策包括：

　　· 減免小微企業和服務業的稅費負擔，以鼓勵就業、創業和自謀職業。

　　· 增加社會保障領域的支出，包括加速擴大低保、基本養老和醫療保險（放心保）、失業保險的覆蓋范圍，增加教育和就業技術培訓支出等。

　　· 加大公共基礎設施的投資，包括鐵路、城市和城際軌道交通、城市公共交通、網絡通信基礎設施、城市市政管網、水污染和垃圾處理、醫院和學校設施等。加快推進保障房建設，尤其是加速其建設進程。

　　· 擴大節能環保、污染治理的支出和投資，包括城市污水和垃圾處理、建筑節能工程、清潔生產設施改造，加快推進發電脫銷脫硫和除塵改造的進程，加大江河湖水域污染治理、礦區環境和生態治理和修復、土壤治理等工程的投資。

　　今年如果要保增長，任何政策組合都應當包括進一步的放松管制、簡政放權、取消或下放政府行政審批，向民營資本開放更多的行業、尤其是服務業。這兩個方向也已經被李克強總理強調為2014年的關鍵改革領域。

　　鑒於人民幣在過去幾年已經顯著升值（對主要貿易伙伴一籃子貨幣的有效匯率去年升值10％，近三年升值20％），我們也認為人民幣並不再被低估，因此允許人民幣對美元的適度貶值可能會有助於支援中國企業的出口增長。

　　最後的政策措施是關於中國最重要的經濟部門——房地產行業。由於當前房地產業存在結構性問題，許多三四線城市庫存高企，我們認為政府很快放松房地產政策並不明智，可能性也很低。我們認為，政府應保持房地產政策基本穩定，穩定市場預期，政策分類實施，政策重點應放在加快保障房建設上來。當然，在經濟下行風險顯著加大時，政府可能會將提振短期經濟增長放在更重要的位置，通過微調房地產政策穩增長。政府可能會決定放松部分城市的限購政策、降低首付要求、以及一定程度上放寬對房地產行業的信貸政策限制。