交行：需求走弱增速放緩 經濟運行合理區間

2014年一季度GDP數據點評

點評機構：交通銀行（行情，問診）金融研究中心

點評人員： 連 平（首席經濟學家）

唐建偉（高級宏觀分析師）

一、內外需求乏力致一季度經濟增速回落

據國家統計局2014年4月16日期公布的數據顯示，初步核算，初步核算，2014年一季度國內生產總值128213億元，按可比價格計算，同比增長7.4%。今年一季度經濟增速相比去年四季度及去年同期都回落0.3個百分點，環比則比去年四季度回落0.4個百分點（一季度GDP環比增長1.4%）。GDP仍延續了去年四季度以來的放緩趨勢，且降幅有所擴大。

內外需求不振及融資支援減弱是一季度經濟增速放緩的主要原因。

1、多重因素導致出口負增長

2014年一季度，我國出口4913億美元，同比下降3.4%，為近5年以來最低增速。出口同比負增長主要有三方面原因：一是去年同期對香港等地出口數據異常增長，導致基數較高。如果剔除香港，以美元計算，今年一季度出口同比增長了3%，但仍較去年同期增速明顯下降。二是外部需求不足仍是出口乏力的主因。我國制造業PMI新出口訂單項已連續4個月處於低位，今年前兩月低於榮枯線分別為48.2、46.5，3月份反彈為50.1，但仍然處於2008年以來最低值，與出口增速下跌基本可以相互印證。三是傳統出口商品競爭力削弱是出口不振的根本原因。一季度來料加工裝配貿易出口、進料加工貿易出同比增速分別為-8.4%、-4.3%。勞動力、原材料、土地、能源等多種生產要素價格的上漲，環境約束效應加大。2013年以來人民幣實際有效匯率升值9.5%，以及周邊新興國家和地區的崛起，導致我國出口競爭力面臨挑戰，制造業生產線向外轉移的速度。

2、資金來源受限條件下投資增速大幅放緩

1-3月投資累計增速為17.6%（扣除價格因素實際增長16.3%），增幅比上年同期回落3.3個百分點。比去年全年回落2個百分點，增速創下2001年12月以來的13年新低。分類別來看，1-3月份房地產開發投資增長16.8%，制造業投資增長15.2%，基建投資增長20.88%，分別較去年同期下降3.5、3.4、4.7個百分點。資金是制約投資增長的主要因素。1-3月投資資金來源增速為12.8%，比去年同期回落6.8個百分點，其中，國家預算資金增長18.2%，國內貸款增長15.3%，自籌資金增長15.6%，利用外資下降6.2%。其中國家預算內資金、利用外資及自籌資金來源分別比去年同期回落3.6、12.5和1.4個百分點，而國內貸款增速則相比去年回升4.2個百分點。

3、收入增長放緩與負財富效應抑制了消費增長

1-3月社會消費品零售總額增速為12%，比12 月回落1.1 個百分點。扣除價格因素，實際增速為10.9%，比12 月回落0.6個百分點。消費增速出現回落，除了季節因素和價格因素影響之外，還有以下原因：一是房地產銷售回落帶動的房地產相關產品銷售增速回落，如建筑及裝潢材料類、家具、家用電器和音像器材類，分別比去年回落9.9、6.8 和5.3個百分點。二是居民收入增速放緩與股市負財富效應是消費增長乏力的主因。2013年我國城市居民收入實際增速只有7%，明顯低於7.7%的GDP增速，今年一季度城市居民實際收放增速也只有7.2%，仍低於7.4%的GDP增速。三是居民收入下降，帶動必需消費品銷售增速也出現了回落，如食品、衣著、日用品類等分別回落了3.8、2.9和5.4個百分點。而貴金屬價格的回落則直接導致居民在金融珠寶方面的消費相比去年回落了21.2個百分點。與此同時，2013年全年上證綜指累計下跌6.75%，今年一季度繼續下跌3.87%。負財富效應也托累居民消費增長。

4、融資支援減弱和利率走高對實體經濟構成壓力

去年下半年以來融資對實體經濟的支援力度趨弱。今年一季度社會融資規模為5.6萬億元，比上年同期少5612億元。由於去年同期總量較大，因此今年總量上看並不低。但社會融資余額增速自去年中期開始持續放緩，融資對實體經濟的支援力度有所減弱。還需指出的是，從過去的經驗看，融資對GDP的影響有三至四個季度的滯后期。照此推斷，2013年上半年的融資快速增長對實體經濟的支撐作用將持續到去年底或今年初，以后支撐作用逐漸減弱。這也是當前經濟運行較為低迷的重要原因之一。

利率市場化推動企業融資成本上升。一種觀點認為，利率市場化后競爭會使企業融資成本下降，給實體經濟帶來實惠。從去年以來的情況看，恰恰相反，在我國的融資需求旺盛和部分主體對利率不敏感的條件下，利率市場化會帶來存款利率和貨幣市場利率雙雙上行，進而推動企業融資成本上升。貸款利率放開半年來並未因競爭而趨於下行，我國貸款利率水平保持了穩中有升的態勢，大客戶的最優惠貸款利率也就是下浮10%左右，基本上沒有給企業下浮30%的貸款。今年以來，各家銀行的貸款到期后都在提高利率水平，有的銀行總行甚至要求分支機構盡量不做利率下浮的貸款項目。這說明隨著存款利率的上升，反壓貸款利率也處於上升趨勢。因此，在貸款供求關係偏緊的情況下，受存款利率在短期內迅速攀升、負債成本大幅增加的影響，今年上半年貸款利率可能會繼續小幅上升。

二、二季度經濟運行有所改善但仍然面臨不確定性

隨著經濟運行季節性因素作用減弱，並在一系列政策刺激下，二季度宏觀數據會有所改善，經濟運行有望企穩。但下行壓力猶在，經濟增長仍面臨不確定性。

1、 當前經濟運行已經出現一些積極信號

雖然一季度經濟增速延續放緩態勢，但經濟運行的一些積極信號已經開始出現：

一是3月份部分宏觀數據已經有所改善。如3月份當月消費增速為12.2%，相比前兩個月的12%已經開始回升。同樣，固定資產投資增速雖然在下滑，但3月份的基礎設施投資和制造業投資增速相比1-2月份已經有所回升，其中基礎設施投資1-3月份的累計同比增速比1-2月份回升了2.1個百分點。制造業投資1-3月份累計增速則比1-2月份回升了0.1個百分點。

二是經濟結構調整和轉型升級取得初步成效。首先是產業結構繼續得到優化。一季度我國第三產業增加值占GDP的比重達到49%，比去年同期提高了1.1個百分點。第三產業的增速為7.8%，比第二產業7.3%的增速高了0.5個百分點。第二產業內部結構也在得到優化，第二產業中裝備制造業和高技術產業增加值的增長速度要比規模以上工業增加值的平均增速高3個百分點。這些方面說明在政府持續以市場化機制加大經濟結構調整的政策已經初見成效，經濟結構出現了一些積極的變化。其次是投資與消費的結構更趨合理。一季度投資增速回落幅度較大，但是社會消費品零售總額的增長速度相對穩定，使得消費對經濟增長的貢獻有所提升。同時從投資本身的內部結構來看也有一些積極變化，比如第三產業的投資，還有民間投資的比重在繼續提高，民間投資的比重今年一季度比去年同期提升1.5個百分點，達到64.8%。一季度基礎設施投資中與民生相關的電力、熱力及水的生產和供應相關投資增速相比去年同期也提升了接近4個百分點。第三是收入分配的結構有所改善。一季度居民收入名義增長速度比企業利潤的增長速度以及財政收入的增長速度高近2個百分點。這就意味著居民收入占GDP的比重有所提高。與此同時，城鄉居民的收入差距又有所縮小，按照簡單的收入倍差來算，農村居民收入與城鎮居民收入比是1：2.53，又有所縮小，收入分配的結構有所改善。

三是政策已經開始微調。因為一季度經濟增速繼續下行，近期政府已經出臺系列結合調結構和促改革的穩增長政策。政策的微調可能對二季度經濟增長產生穩定作用。

以上積極因素如果繼續發展，共同作用，二季度中國經濟增長有出現企穩回升的可能性。

2、二季度經濟運行仍面臨較多不確定性

一是出口增長有所恢復但難以明顯改善。人民幣匯率貶值和歐美經濟復甦有利於穩定出口，近期政府還在蘊釀出口退稅等政策來穩定出口增速。但國際市場不利因素仍然較多。美國退出QE沖擊新興市場；烏克蘭地緣政治危機進一步升級，美歐加大對俄經濟制裁對國際市場造成沖擊；日本提高消費稅率，經濟增長預期放緩。受外部環境影響，中國二季度出口增長仍面臨較大壓力。

二是固定資產投資有望企穩但難以大幅上升。4月2日國務院會議決定今年鐵路投產新線6600公里以上，比去年增加1000多公里，其中國家投資近80%將投向中西部地區，交通運輸投資仍將保持較高增速。但今年財政支出的重點集中在民生、環保和國防領域，對固定資產投資的支出預計難以大幅增加；同時對影子銀行的清理整頓、對地方政府融資行為的約束都將影響投資資金來源，對全年固定資產投資形成壓力。

三是消費增長仍將面臨居民收入放緩的負面影響。近年以來政府年年強調促進消費，然而2010-2013年我國消費增速分別為18.3%、17.1%、14.3%和13.1%，逐年回落。只有居民實際收入增加才能達到通過擴大消費提振內需，但在經濟放緩的背景下要增加居民收入存在難度。因為隨著經濟增速下降，財政收入和企業盈利增速也會放緩，政府通過財政支出增加居民收入的能力和意愿減弱，企業更加不愿意在盈利不強時給職工增加工資。

四是銀行信貸投放面臨存款增長乏力的制約。受利率市場化、金融脫媒加快、投資渠道增多、特別是互聯網金融的沖擊，近年來銀行存款增長持續放緩。截至3月末，人民幣存款余額109.10萬億元，同比增長11.4%，分別比上月末和去年末低1.1個和2.4個百分點。一季度人民幣存款增加4.72萬億元，同比少增1.39萬億元。而且，統計中的存款是個時點數，銀行往往采取在月末和季末通過理財產品等方式回龍存款，這導致存款月末陡增，月初驟降，不少銀行存款大部分時間實際達不到年初水平。因此，實際的存款情況較統計數據反映的還要差。展望今年，影響存款增長上述因素繼續存在，加上外匯占款增勢短期內不容樂觀，今年的存款形勢依然嚴峻。在存貸比嚴格考核的情況下，加之存款準備金率持續較高，存款壓力對銀行信貸投放約束很大。從實際了解到的情況看，今年很多銀行為避免存貸比過高、控制流動性風險，都采取了嚴格根據存款情況來決定貸款投放的審慎規則，部分銀行的貸款計劃甚至低於去年。因此，在現有政策不變的情況下，今年貸款和社會融資保持適度增長會有一定難度。

三、當前有必要警惕經濟運行中的三個風險

首先是“通縮”風險。一般認為經濟通縮具備以下基本特征：一是物價普遍持續下降；二是貨幣供給量的連續下降；三是有效需求不足。目前來看，我國經濟已經出現了通縮的跡象：一是物價的下行壓力加大。2012-2013年兩年CPI同比保持在2.6%的低位，今年一季度CPI同比只有2.3%。作為影響CPI重要因素的豬肉價格更是在春節期間出現同比和環比負增長，PPI同比已經持續25個月負增長，今年1-3月環比分別為-0.1%、-0.2%和-0.3%，PPI降幅還有擴大的趨勢。二是貨幣供應量增速在持續放緩。今年3月未，我國廣義M2同比增長12.1%，較2月末下降了0.4個百分點，增速創下13年以來的新低。三是有效需求不足，經濟仍有下行壓力。從我國年度GDP增速來看，2010-2013年分別是10.4%、9.3%、7.7%、7.7%，是明顯的下行趨勢，今年一季度更是降至7.3%。一旦通縮趨勢形成，必將進一步拖累投資和消費。

其次是資本外逃風險。今年二月以來，人民幣貶值、貿易逆差、外匯占款大幅下降現象接連出現，實際上這些現象相互之間存在著較為密切的邏輯關係；表明在增長下行趨勢下，已出現資本短期出逃的跡象。2012年至2013年也曾出現過增長季度下行時，資本流出和人民幣貶值壓力加大的狀況。如果下一步增長繼續趨勢下行，相信資本出逃的現象會進一步發展，人民幣會承受更大的貶值壓力，從而會對房地產市場、外匯市場和金融市場帶來沖擊。

第三是債務違約風險。今年1月份中誠信托一款30億元的信托產品在其出現不能按期償付風險之后，獲得救助后避免了違約。但3月上旬上海超日太陽公司就成為國內首家違約的債券發行人。3月19日又再次爆出浙江興潤置業這家房地產開發企業資金“斷鏈”，涉及35億債務違約的訊息。隨著經濟增速下行壓力的加大，未來在基建、房地產以及采礦等行業仍可能出現信托、債券和信貸等金融產品的違約風險；如果不能有效控制，任其蔓延，金融市場會因此承受更大的壓力。而且隨著債務違約事件的頻發，市場風險偏好下降，將導致資金供需雙方更加謹慎，這會導致市場利率的上行，從而給實體經濟帶來進一步的緊縮效應。

雖然我們不認為當前經濟運行存在系統性風險，且以上三個風險目前看仍是散發性的。但不容忽視的是這三者之間是會相互影響的：如通縮的加劇會導致企業盈利的下降和抵押品貶值，這意味著企業償債能力的下降和違約風險的上升；違約風險上升之后資本流出增多、市場資金供給會減少，融資成本上升，對實體經濟產生緊縮效應；這會進一步加劇通縮，從而引起更大規模的資本流出。因此關注這三大風險就是要防止三者發生共振，形成合力，從而對經濟產生太大的負面沖擊。

四、年內宏觀調控政策判斷

1、由於經濟仍運行在合理區間，年內政府不會出臺強刺激政策

從就業、收入、物價這些指標來看，雖然一季度的增長速度略有回落，但總體上仍在合理區間。且政府針對一季度經濟增速放緩已經出臺了系列融合調結構和促改革的穩增長政策，目前來看，這些政策已經開始起作用，3月份一些宏觀數據已經出現改善跡象。在此背景下，政府已經沒有必要再采取強刺激政策來穩增長。

2、考慮到經濟下行壓力仍存，未來宏觀調控政策仍有必要繼續預調和微調，以保證全年增長目標的實現

在國際經濟環境不確定性依然存在、改革大面積大力度推進導致經濟金融原有運行格局發生顯著變化、以及經濟金融風險已顯現苗頭的背景下，政府仍會將穩增長放在政策重要位置。未來可能主要通過財政政策、投資政策、貨幣政策和監管政策的合理調節來托底經濟增長，實現7.5%左右的年度增長目標，守住不發生系統性風險的底線。

3、年內宏觀調控政策預調、微調的方向判斷：

一是為切實落實積極的財政政策，財政支出進度會有所加快。

今年政府仍實施積極的財政政策，2014年財政預算安排赤字1.35萬億，略高於2013年的1.2萬億的規模。但今年1-2月，我國財政收大於支7853億元，盈余額同比大幅增加1533億元。從這個意義上說今年1-2月份的財政政策對經濟是緊縮性的。為了發揮積極財政的作用，在執行年度預算框架下，應適當加快財政支出進度。我們看到政府已經在這樣做，3月份固定資產投資資金來源中的國家預算內資金同比增速已經從2月份的5.3%大幅提升至18.2%。

二是為促進投資平穩增長，會繼續放寬投資準入限制。

在經濟增速下行壓力較大時，投資仍可能是穩增長最迅速也是最有效的手段。政府近期已經通過加快中西部鐵路建設、批準國開行成立專營機構支援棚改及城市基礎設施等政策措施來穩定投資增速。而目前制約投資增長的主要是資金來源問題，為不導致地方債務問題進一步惡化，在資金來源上進一步放寬民間資本的投資準入是合理的政策選擇。未來政府會鼓勵民間資本進入更多投資領域，釋放民間資本的投資潛力。在促進民間投資方面，將按照政府工作報告指出的，盡快制定非國有資本參與中央企業投資項目的辦法，在金融、石油、電力、鐵路、電信、資源開發、公用事業等領域，向非國有資本推出一批投資項目；盡快制定非公有制企業進入特許經營領域具體辦法；盡快實施鐵路投融資體制改革，在更多領域放開競爭性業務。努力通過準入政策的放寬，推動更多資金進入相關投資領域，促進投資平穩增長。

三是貨幣政策會保持穩健中性，避免偏緊。

仍將主要通過公開市場操作來保持市場流動性合理適度。為避免企業融資成本上升過快，央行將繼續通過公開市場操作來加大資金投放力度，並靈活使用再貸款、再貼現、SLO和SLF、定向央票等定向調節工具，加強對重點金融機構有針對性的調節，使市場利率水平穩中略降。

調整存貸款基準利率會相對謹慎。目前貸款利率下限已經放開，LPR已經推出，貸款利率在很大程度上已經市場化，降低貸款基準利率的意義已經不大。同時降低存款基準利率也受到金融脫媒、存款利率上升壓力較大的制約。在新的利率傳導機制形成以前，央行調整存貸款基準利率會比較審慎。

必要時可能下調1-2次存款準備金率。在宏觀審慎的框架下，貨幣政策宜保持穩健，不應大幅調整準備金率；但在外匯占款增速明顯放緩的情況下，為緩解存款增長趨勢性放緩壓力、維持利率市場基本穩定及保持信貸平穩增長，在必要時仍有小幅下調存款準備金率1-2次，每次0.5個百分點的可能性。