安信許敏敏：估值提前盈利底部徘徊

盈利無亮點但並非預期之外:目前已發布年報的12家銀行2013年凈利潤同比增長12.7%，其中五大銀行、股份制銀行分別同比增長11.4%、17.2%，可以說是完全符合預期，只有部分銀行（民生、交行、興業）略低於預期，也主要是規模壓縮、撥備計提力度更大的原因。

不良的上升、“6月錢荒”沖擊下的同業降杠桿、負債成本上升均是預期之中。

估值已對負面資訊不敏感:目前全行業整體看股價對應的2014年PE和PB分別為4.35倍和0.77倍，自3月28日以來漲幅達到5.45%。

觀察過去幾年銀行的估值，雖然平臺下移，但在2013年以來的各種負面資訊沖擊下，比如6月錢荒時期對破產的擔憂、同業業務監管壓力、各種信用事件、互聯網金融帶來的沖擊、甚至包括擠兌（射陽農信社擠兌）事件、房地產價格調整、經濟持續下滑等，行業整體PB基本在0.75倍以上徘徊。

利率再創新高的可能性不大:2013年市場利率持續創新高令市場對2014年利率平臺保持較高水平基本形成一致預期。實際上，利率可能很難再逾越2013年的水平:1、經濟下滑、通脹水平下降背景下資金需求下降；2、地方政府債務控制、基建投資引入市場化力量使得高利率背景下的無效需求不大可能繼續膨脹；3、美國利率水平和國內利率水平近幾年相關度並不高，QE退出、美聯儲升息並不會帶來很大影響；4、央行態度上可能較2013年對平抑市場波動更重視。

架構改革、互聯網金融、國企改革的正面意義不可忽視:2013年以來幾乎所有大行都在做的一件事就是精簡增效和事業部改革:即將原來的多層級傳達性部門設置進行扁平化，總部部門調整和簡化，給予分支機構更大的主動型和靈活性，將一些相對獨立的部門進行事業部改革。互聯網金融方面，民生直銷銀行、興業銀行(行情,問診)錢大掌柜、平安銀行(行情,問診)線上線下結合、華夏銀行(行情,問診)平臺金融、中信銀行(行情,問診)虛擬信用卡的探索、浦發銀行(行情,問診)移動支付提速、以及各大銀行的類余額寶產品推出均顯示了銀行開始積極擁抱互聯網金融。在風控優勢的基礎上，銀行擁抱互聯網金融為自身轉型、市場化經營均會帶來正面影響。國企改革方面，市場化、激勵機制的建立在不斷推進。

投資建議:雖然盈利尚在探底過程中，信用風險、不良貸款增加、核銷、處置、存款成本上升仍是2014年的主旋律，並且估值底線難以證實或者證偽，但我們認為，目前估值對負面資訊不敏感、基金設定極低、同時市場化改革也在持續推進，銀行股極具設定價值，主要的風險就是經濟的大幅調整給銀行帶來不良集中爆發，目前看這種可能性偏小。

風險提示:經濟增速大幅下滑。