存款利率市場化可分類推進

芝加哥期權交易所董事總經理 鄭學勤

任何一個成熟金融體系里都有自己的坐標利率，或者說是無風險利率。在大部分新興國家里，無風險利率就是存款利率，我國也是如此。然而利率市場化改革推進勢必要取消存款利率上限，那么首先需要回答的問題是，如果沒有固定的存款利率，金融體系賴以運作的無風險利率是什么，而沒有無風險利率的金融體系注定是一個金融黑洞。

無風險利率由政府擔保

零利率的金融體系是趨向高通脹的體系，貨幣總是今天比明天更值錢。如果沒有利率，人們會盡可能將紙幣化為資產，從而導致物價上漲。社會要發展，政府需要借貸，政府借貸資金是用稅收作為擔保，所以基本是無風險的。美國的坐標利率是10年期國債利率。在新興國家里，因為債券市場不發達，銀行買進政府債券，政府規定和擔保銀行存款率。在這種體制下，如果政府債券利率高於銀行存款率，銀行就會收入其中的利差。利率市場化可以減少政府對銀行的依賴，減少納稅人的負擔。

但是，取消存款利率上限並不等於利率市場化。所謂無風險利率，說到底都是政府擔保的利率，沒有任何其他機構有能力對社會提供擔保。如果在取消存款利率上限的同時，銀行仍然持有90%以上的金融資產，仍然實行收入與存款和貸款額掛鉤的激勵制度，政府仍然隱性地承擔了為銀行和存款擔保的義務，那么多半會出現大部分銀行高息吸儲的現象。隨之而來的是提高政府擔保的無風險利率底線，同時抬高企業貸款的利率。

利率市場化首先需要回答的問題是在什么市場上發現利率。如果只是銀行間市場，那么通過取消存款利率上限來實現利率市場化，將如何增加銀行對社會，特別是中小企業的信貸?在進行金融改革時，需要有一幅讓企業和金融業能夠跟蹤的藍圖。在國內的經濟體系里，依據中小企業對國民生產總值和就業機會的貢獻，銀行改革不應當忽視它們的利益。利率市場化不只為了產生一個不由政府決定的市場借貸資金利率，而是為了讓這些企業能夠按照更合理的利率得到信貸。

無風險的利率最終是由政府擔保的，因此即使在國內還沒有發展起統一成熟債券市場的情況下，在取消存款利率上限的同時，應當明確地讓居民知道哪些投資是受到政府擔保，因而是無風險的。這樣，尋求安全和流動性而不想承擔風險的居民，才能知道在哪里可以安全存放自己的儲蓄。

調整風險與回報關係

利率市場化的宗旨是讓有能力計算信貸風險的機構來調節儲蓄與投資的關係，而不是讓擁有金融資源的機構擁有決定利率的能力。否則，利率市場化的結果會事與愿違。要讓金融資產從持有金融資源的機構，流向能夠更好地調節儲備和投資關係的機構，就必須有一個標桿，也就是無風險利率。

一個社會有了無風險利率，才能判定相應投資中的風險比例以及投資的合理性。投資股市的人只有在股市回報高於無風險利率的情況下，才愿意承擔買賣股票承擔的風險。地方政府需要發行債券來維護地方民生和發展地方經濟。在2011年年底，美國有100多萬種有持倉的地方債券，總價值達到37000億美元。城市債務的風險當然高於國債，如果沒有無風險利率作為標桿，投資者就無法對地方政府的債務風險進行比較和定價。

國內目前金融體制不可能一下子從銀行主導的體制轉化為全盤市場金融。而銀行對社會資產風險的規避同市場對資產風險的規避是不同的。市場無風險回報率是把整個市場綜合起來的回報。因此，資產分散化是管理風險的主要工具。銀行對社會資產的風險規避是時間規避。銀行積累起來的資金是為了出現風險和歉收年度作貼補的。如果沒有這種時間調度的風險規避，社會金融會被災難性事件摧毀。此外，在金融發展的初期，社會需要金融機構有所積累，有這樣的積累，才能提供社會需要的日常金融服務。

不過，如果我們把銀行的存款和信貸仔細分析一下，可以發現它們並不是不可分割的整體。簡單地說，就存款而言，銀行有居民日常存款，也有企業存款。就貸款而言，銀行有貸給信譽好的企業的利率，也有貸給風險較高的企業的利率。存款率的上限是央行規定的，貸款率則是由銀行決定的。事實上，銀行往往是用“協議存款率”來吸引企業或其他持有大量現金需要存儲的機構。如果銀行是以存款率加上合理管理費率的利率貸款給信譽好的企業，那么，所謂“協議存款率”的較高利率是來自貸給風險較高企業的貸款利率。因此，真正需要市場化的，不是日常存款同高信譽企業之間的信貸，而是協議存款同風險較高的貸款之間的信貸。

如果單純把存款率上限取消，會出現的情況是日常存款利率向協議存款利率靠近，高信譽企業的貸款利率向高風險企業的貸款利率靠近。高風險企業因為沒有其他渠道融資(因為其他金融機構很難同銀行的實力和利率競爭)，因此高風險企業可以得到貸款的利率會更高。這樣的變化，實際上會用目前的風險資金利率來取代社會無風險利率。整個社會為信貸付出的成本會因此而提高。如果高到企業難以盈利的話，就會直接影響到國民經濟的發展和就業。

問題與建議

國內利率市場化改革目前面臨的情況是：目前的金融體制還不可能一下子發展起一個完整成熟的債券市場來直接建立無風險利率；銀行的存款利率是有效的無風險利率；對銀行的存款和貸款可以進行分解；只有利率市場化才是根據市場風險對社會剩余資金進行定價的有效渠道。

就上述情況而言，可能的解決方法也許是：保持存款率上限；存款利率上限只適用於普通居民存款，而不適用於企業或機構存款；政府只擔保存款利率有上限的存款；銀行可以將有擔保的存款之外的儲蓄進行分類管理，根據風險的不同，制定浮動的利率；按較高利率儲蓄的企業和機構必須承擔出現風險的虧損；其他金融機構可以憑借自己的風險管理水平同銀行對非擔保儲蓄進行競爭。

由此帶來的結果可以是：社會有了無風險利率；政府發行債券有一定的參照系數；銀行為了吸引資金，必須同其他金融機構在風險評估和發現價格進行競爭；投資人可以根據自己的風險承受能力，在儲蓄和不同的投資產品之間進行選擇；企業可以從不同的信貸來源得到適合自己的貸款；社會信貸成本不必整體朝風險資本利率靠攏；金融市場能夠為政府制定存款上限提供資訊；允許金融產品違約和金融機構破產；各個金融市場最終可以實現風險交易的功能。

當然，這只是利率市場化發展過程中一個階段。隨著金融市場的成熟，一旦有了由市場決定的無風險利率，存款利率上限最終還要取消。