崔新生：中國資本市場不知道怎么反哺實體經濟

ccvi中國價值指數首席研究員崔新生

資本市場在經過幾輪證監會主席更替之后，仍然未能云開霧散、眉清目秀，中國資本市場之“人治”特色如此可見。無論是高層，還是股民，都對證監會主席這一角色，寄予“人治”化的愿望，希望這個角色可以發揮諸如起死回生或風起云涌的作用。

即使再震撼的魄力，都僅僅局限於治標不治本的反復折騰過程。人們也僅僅希望在這一輪又一輪的折騰過程中，股市能夠碎片性的風生水起，得以捕捉瞬間即逝的投機機會。

中國資本市場猶如懸崖上的湖泊，雖然風景變幻，但永遠不接地氣。地氣何在？實體經濟。

人們似乎已經忘記了中國資本市場是一個被計劃出來的“市場”，從一開始，股市就具有強烈的行政使命，比如挽救中國國有企業走出困境。由於國有企業缺失產業戰略版面、以及產業投資規則，從股市上反復“剝削”之后，仍然未能達到預期效果，至今除了依靠政策偏愛得以發展之外，規模架子空前之大、而實際競爭力有目共睹。

中國資本市場亟待回歸正途！通過產業投資體系規範資本市場價值體系，打通資本市場與實體經濟的任督二脈，方能從根本上徹底解決資本市場的諸多懸疑問題。

ccvi產業政策風險指數通過部門極權化傾向、產業對外依存度、產能國內需求、信貸總量產業投放分布等相關指標，對資本市場長期監測，由此得出中國資本市場不知道怎么反哺實體經濟及其相關結論。

資本市場仍是圈錢場所，而沒有發揮資源優化作用

與其他資本市場的起源有本質差異，中國資本市場及股市的誕生，是迫於為國有企業解困而出現。如同中國的市場經濟體制，是在“社會主義特色”這一“計劃”范圍內一樣，假如當初中國資本市場的設計者們，不是為了迎合這一迫切性，無論再怎么遣詞造句，也很難被高層采納。有計劃的市場經濟，則是一旦確定一個目標，就要通過計劃，傾所有優勢兵力進行決戰的結果。而不是自生自長，自然形成，如同一個孩子，沒有經過正常的孕育過程，因為”計劃”需要,就直接抱養過來訓養之后，讓其發揮計劃中的作用。

在二十余年中國資本市場貌合神離的經歷中，總共完成了一次半的為“計劃”進行圈錢的使命——一次是為國有企業輸血；半次是如今尚未完成的為私募股權投資、特權利益部門或機構投資的溢價退出。因為沒有完成，所以稱之為半次。

決策層有意無意放縱資本市場眾所周知的博傻遊戲，目的是為了投資者沉湎於投機獲利，而不關注上市公司的業績或價值。因為一旦股民覺醒，知道天上掉餡餅終究不那么靠譜時，則會回歸理性，為上市公司算算賬。這一認真，資本市場就成了孔雀一味展翅顯示美麗時，其實后面是沒法看的。資本市場，由此進入漫長的盤整期。

而尚未完成的半次，即2007年之后的“私募股權投資運動”，幾乎所有的特權部門或具有特殊背景的利益階層，均不同程度地主導或參與設立私募股權基金。因其特權背景，推動資本市場又一次價格遊戲，進而實現暴利退出，以完成成功解套的目的。或許由於第一輪圈錢圈的太狠了，這一輪賭博僅完成了半截，股民謹慎而實則無多少油水再揩，同時遭遇整個資本市場的整肅。中國的私募股權投資，除了特權機會之外，只能成為莊家，而對資本市場及產業投資一竅不通。

決策層應反思，還資本市場應有之義。而不是一而再、再而三地以方便圈錢為始終，即使是傻子，反復在一個地方碰的頭破血流也會長記性。而資本市場的虛實融通，乃為資本市場起源的基本邏輯。資本市場終究是要以優化資源為起碼的本職，在股價起起落落過程中，通過股權並購及價值交易，實現產業結構不斷優化。只有這樣，資本市場方能進入良性循環狀態，而不是設置了一個類似全民大賭場的“市場”。

在ccvi產業政策風險指數指標群里，部門極權化傾向指標可謂位高權重。大概世界上沒有一個資本市場，政策的頻率如此密集，行政部門極權化傾向無所不在。而資本市場是市場經濟高度發達的軸心，逐步將政策干擾遠離資本市場，應是中國資本市場及市場經濟體制真正改革的路徑選擇。

政策風險指數：政策市場的權威是政策，產能過剩是必然結果

只要理解中國的市場經濟本身是被計劃出來的產物，就會非常清晰中國資本市場的既定邏輯。政策，作為計劃之手，無時無處不對市場發揮功能。

在當今世界經濟體制之中，這一中國模式一直沒有被充分認識。所以，才會出現諸如張冠李戴及驢頭不對馬嘴的教條圖解、即通過西方歐美經濟體制，作為中國市場經濟體制的觀照或坐標，僅為貌似而實則南轅北轍。

作為一種龐然存在，中國依據自身特定的市場邏輯還要走多遠？一切取決於制度本身。而中國所有的計劃行為及行政推導，產生了政策驅動型經濟行為，而政策風險，成為中國資本市場、乃至整個市場經濟體制本身的主要風險源。ccvi政策風險指數，通過產能國內需求指標，確立產業政策風險指數體系，為資本市場相關產業狀況進行監測，得出產能必然過剩的基本脈絡。

1、中國資本市場只有行業板塊，那是為統計性分析之用。行業模塊並非價值板塊，以此作為政策單元可以得出統計結論，但對投資本身缺乏指導性；

2、決策層從來沒有把資本市場作為產業結構優化的主戰場，所有的投資行為，缺乏產業結構引導功能及風向標；

3、反映在資本市場的產業政策是錯亂的、碎片的，因為諸多行政部門與資本市場監管部門沒有實現標準對接，從政策出臺到具體反映於資本市場的滯后、部門權利博弈及最終的影響時，資本市場反映並不靈敏；

4、資本市場及其從業人員，無論是行政者還是市場主體，均對產業持陌生、甚至排斥態度，認為產業就是計劃經濟，從而導致資本市場與實體經濟理念上的斷裂。

5、在資本市場上活躍的主體，無一不是政策強有力扶持的公司，他們上市本身就是為了圈錢，同時還是財政補貼的寵兒。所以一旦振興什么產業，這些主體就會集合資本市場炒作、財政扶持等綜合力量，進行產業投資運動。這樣，某個產業稍有市場短缺動向，馬上就集中進行供給，因此產能過剩勢在必然。

可以說，目前尚未有哪個行政部門，具有清晰的國內產能需求規劃。產能過剩或是短缺，美其名曰由市場決定。但市場反映的信號，只能導致政策效力的錯配。

創業板僅僅是pe及機構投資者套現和高價退出的功能

伴隨著“2007年私募股權投資運動”先后的創業板，其出發點似乎為了孵化具有成長性的高新企業。但是，成長性體現在何處？主導部門並沒有清晰的標準。僅僅是通過盈利目標等，去進行粗放判斷。當一個企業盈利狀況良好時，對於企業上市的目的已經打了折扣。因此，ccvi在2009年對創業板產業投資價值分析時，即得出創業板無產業，已失去創業孵化目標。

創業板企業短缺產業投資價值評估機制，同樣也反映於金融機構信貸領域。因為按照傳統的信貸盡職調查要求，中小企業特別是技術創新型企業，抵押品和現金流基本難以滿足，特別是抵押品，高科技企業如網絡企業，根本無實物抵押，金融機構也無從評估其基本的無形資產價值。而產業投資價值即是成長性重要、甚至是唯一的價值判斷依據。一味地將投融資局限於金融領域，還導致金融改革與實體經濟需求的根本衝突，如利率市場化，美其名曰是為了更好地服務於中小企業，而目前信貸部門的貸款利息高達百分之十幾、甚至二十，這比高利貸還高利貸，有多少依據生產、研發的企業，能夠付得起如此高的資金成本而且還要有盈利？

在創業板上市的種子企業，過半數以上只能引進私募投資投資（pe）作為解決資金的重要手段。因此，pe成為主導創業板的主力。所有的pe，都各自使用手段去爭搶上市名額，以此作為自己的核心競爭力。由於缺乏價值評估標準，而僅僅以外來的估值模型套用，而忘記了中國資本市場的特質或國情。

中國創業板具有納斯達克的潛質，但因其投機性和盲目性，最終只能淪為另類賭博。納斯達克可以孵化和培育出完整的新經濟(310358,基金吧)形態和成長性產業業態，在於無形之手遵循產業價值規律使然。

而對於金融及貨幣部門，ccvi產業政策風險指數之信貸總量產業投放分布指標，則非常簡易地打通貨幣及資本市場與實體經濟及產業政策之間的對接路線，使之即時監測相關方向。

不能確立產業投資價值評估體系，資本市場服務於實體經濟應是妄想

大概沒有一個政策部門，可以有具體的中國產業變化風向標。即時有此專項課題，同樣是以方便統計性分析研究之用，缺乏直接的決策指導功能。以產業投資理論而言，所謂實體經濟，在某些領域與產業同義。所以，實體經濟的價值體現，事實則是產業投資價值體系的范疇。

資本市場與實體經濟之間偏離，已經引起決策層的反思和重視。可以說，資本市場之目前重要盤整的目標，即是重新理順資本市場與實體經濟兩者的關係。但如何理順、理順的工具是什么、理順的關係是什么等等，從目前與此相關的發改委和證監會等部門，並沒有得以瓶頸突破。一方面，資本市場如何服務於實體經濟是資本市場改革要義；一方面，資本市場及其相關主體，又對產業投資邏輯極度陌生。前者不能解決，資本市場即不能正在步入正常循環；而后者的資源狀況，在短時間內難以改善。資本市場，就在這一狀態中搖擺。最終，只能向既定的現實屈服而回歸原地。

產業投資價值評估體系，不僅僅束縛資本市場的本質歸位。同時也關係到國家頂層改革的戰略部署，比如中國的產業安全，包括ccvi產業政策風險指數之產業對外依存度指標的設定。只有完成產業資源的設定規劃，包括國內產能需求和產業對外依存狀況，才能從根本上解決中國市場經濟的真正升級。

假如產業投資價值評估體系不解決，不但阻礙資本市場的資源優化，同時在中國企業境外並購領域，只能沿襲以往盲人摸象及行政極權想當然的慣性，不但無益於改善中國在全球的產業戰略版面，同時反復浪費國民財富去進行好大喜功的所謂並購運動。而多年來，由國有企業主導的中國企業境外並購，總以種種非經濟行為的理由為借口，逃避真實的盈虧和價值評估。

因此，從資本市場入手，將產業投資價值評估體系納入企業上市核審流程，是彌合資本市場與實體經濟無縫對接的建設性舉措。

（國際非理性經濟制度理論學會（iiesti）會長、ccvi中國價值指數首席研究員）

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