黃金儲備對一國貨幣價值有何影響？

關係到一國的主權財富水平以及維護本幣穩定的能力

黃金儲備，“安全港”地位難變 ?

袁增霆

在當今國際金融體系中，黃金的貨幣形象已大為淡去，但其內含的貨幣功能及實踐運用並沒有消失，影響力依然根深蒂固。各國央行仍在增持黃金儲備。全球黃金儲備有哪些特點？它對一國貨幣價值有何影響？

自從1978年國際貨幣基金組織（IMF）成員國簽訂的《牙買加協議》生效之后，國際貨幣的官方陣容中再無黃金。這就是所謂的“黃金非貨幣化”。在此前的百年間，英鎊和美元都先后通過與黃金掛鉤來主導國際貨幣體系。此后，黃金便喪失了曾經的美元官方標價，也不再作為國際債務清償的必須工具。

如今，在美元、歐元、人民幣等以國家信用背書的紙幣及其日益發達的電子記賬系統面前，甚至在更加新潮的比特幣面前，黃金的貨幣印象已經大為淡去。但是，在越來越廣的范圍內，黃金內含的貨幣功能及實踐運用不但沒有消失，反而開始更加突出地存在。

金礦開采主要在發展中國家，但由於歷史原因，大量黃金儲備仍存放於美國的紐約聯儲銀行與英國的英格蘭銀行

黃金儲備的獲取或供應是一個歷史性話題。在過去貨幣發行以黃金儲備為基礎的金本位時期（1870年至1914年間），它的供應就面臨嚴格的產能約束與不可控的產能沖擊。

歷史上，1848年美國加利福尼亞州的黃金大發現曾激起4萬多名礦工的淘金熱。此后各地不乏斷斷續續的黃金發現。盡管如此，今天的悲觀言論仍然認為，自1848年的美國加州黃金大發現后，世界上90%的黃金資源已被開采完畢。

據世界黃金協會（WGC）統計，當前地面上的黃金存量規模只有17.4萬噸。世界主要的金礦開采是在發展中國家。2012年全球黃金產量為2848噸，在其產出規模占比30%的調查樣本中，約有58%的產量來自非經合組織國家。

需要說明的是，官方的黃金儲備是指作為金融資產的貨幣性黃金，並不包括民間消費或工業用途部分。像“中國大媽”搶購黃金的故事，與中國人民銀行的黃金儲備變化並無關聯。

中央銀行的黃金儲備管理可以借助多種渠道來實現。在日益發達的國際黃金現貨、期貨及其他衍生品市場上，央行可以進行直接交易和操作。它們可以通過國際性的黃金交易商或銀行以及國內的黃金開采與生產商進行買賣交易，也可以自行開展金幣制造與銷售、租賃與借貸活動。為了降低實物交割與運輸等方面的交易成本，海外市場上的標準化交易通常會采用賬戶劃轉與就地托管的便捷方式。

由於1944年建立布雷頓森林體系的歷史原因，世界各國央行的大量黃金儲備仍然存放於美國的紐約聯儲銀行與英國的英格蘭銀行。

黃金至今仍是危機中能夠抵擋紙幣信用及其定價體系潰敗的最後屏障，國際金融危機期間，從官方到民間，黃金故事迭起

早在1999年歐元誕生時，歐洲央行（ECB）就要求成員國央行首次上繳的國際儲備（占比15%）必須是黃金。此后，每5年更新一次的歐洲更大范圍的“中央銀行黃金協議”，都會重申黃金在國際儲備中的重要作用。可以說，黃金曾為歐元的國際化提供了更有質感的信用背書。此外，它還仍然是危機中能夠抵擋紙幣信用及其定價體系潰敗的最後屏障，充當最後通用的債務清償與流動性管理工具。

在2008年全球金融海嘯風高浪急時，一些基金管理人就曾啟用黃金作為最後的清償手段來維持商業信用；瑞典央行則借助黃金儲備來獲得流動性。2013年，黃金故事漸入高潮。年初時，全球第二大黃金儲備國——德國欲逐步搬回存放於美、英、法等國逾2000噸黃金庫存，不禁讓國際社會回憶起1965年法國將大部分美元兌換成黃金的舊事。4月份，一度陷入銀行擠兌危機的塞浦路斯央行被傳言準備出售黃金儲備，后被當局否認。“中國大媽”與國際投行的黃金大戰，則上演了當年度最生動的民間故事。國內居民剛剛認識到黃金在財富保值或投資管理中的安全港地位，便遭遇了后者的急流勇退。從長期來看，無論私人部門還是公共部門，都不能忽視這個重要的資產設定品種。目前，一國央行的黃金儲備被賦予了新的含義，可能關係到該國的主權財富水平以及維護本幣穩定的能力。

在當今世界，盡管美元仍是最重要的國際儲備貨幣，美元資產也仍是很多國家最重要的外匯儲備資產，但是隨著2001年“9·11”事件與國際金融危機的爆發，美元不再堅挺，持續的貶值趨勢與大幅度波動也讓他國的外匯儲備管理變得無所適從。同期的國際金價則出現了歷史性大舉攀升，甚至被認為達到嚴重高估的地步。2000年初，紐約金價大約為每盎司280美元，到2011年8月最高點時曾一度超過1900美元，2014年1月底又回落至1240美元，累計漲幅仍超過4倍。

有研究認為，自14世紀以來，黃金的實際購買力就一直維持在非常穩定的水平上。單就此而言，當前金價的高舉恰是紙幣貶值的見證。這也再次表明，黃金仍是抵抗國際貨幣貶值或對沖紙幣通貨膨脹風險的最佳選擇。

過去10多年間動盪的歷史背景，已經迫使多國央行或貨幣當局開始重視國際儲備管理中的黃金持有狀況。在此期間，世界范圍內央行的黃金交易狀態已由過去長達數十年的凈賣出悄然轉變為凈買入。

在2009年之后開啟的凈買入時代，新興市場國家與發展中國家的央行成為主力陣容，儲備資產配比的小幅多元化調整具有積極意義

根據IMF的最新統計，世界上絕大部分的黃金儲備集中在發達國家，其儲備資產中的黃金占比指標多在50%以上。中國黃金儲備的規模為1054噸，在儲備資產中的占比僅為1.1%。在以“金磚五國”為代表的新興市場國家中，南非、俄羅斯與印度的黃金儲備占比在10%左右，中國和巴西的指標都處於偏低水平。

在2009年之后開啟的凈買入時代，新興市場國家與發展中國家的央行成為主力陣容，如俄羅斯、中國、土耳其、印度、墨西哥等。相應的賣出方主要為IMF、法國與ECB等。盡管近些年中國與印度的黃金私人消費與投資需求格外旺盛，但兩國的官方儲備還是少有行動。一些流行觀點堅持認為，隨著人民幣影響力的擴大與國際貨幣體系演變的不確定性預期漸濃，各國央行對黃金儲備的興趣仍將日益增強。

近年來，部分發達國家高位減持的現象具有一定的市場理性，反映出一些央行或官方儲備管理部門為主動適應市場環境而做出的資產設定調整規則。過去兩年間，國際金價的大幅回調可能會對前者的調整業績產生負面影響，尤其在美元走強預期抬頭的背景下，這種壓力可能仍會持續下去。然而，從長期的戰略管理角度，儲備資產配比的小幅多元化調整則具有積極意義。合理配比的實現通常是一個漸進調整並分攤成本的過程。

本質上，黃金只不過是整個國際貨幣體系的價值鏡像而已，后者才是決定性因素。未來國際貨幣體系是重回單一主導貨幣，還是迎來競爭且多元化的新格局，還充滿變數。

（作者單位為中國社會科學院金融研究所）