匯率利率同時下行 人民幣短期或繼續貶值

過去一周內，人民幣兌美元貶值幅度較大。人民幣即期交易匯率和央行中間價分別貶值0.4%和0.2%，離岸人民幣貶值幅度高達1.1%。昨日，人民幣對美元匯率中間價報6.1189，較前一交易日繼續下跌13個基點。這已經是連續第五個交易日下跌。在人民幣匯率貶值的同時，銀行間市場短期利率也顯著回落，隔夜回購利率從春節前的4.4%下降到目前的1.8%。同時，國債收益率曲線陡峭化，1年期國債利率跌幅接近1個百分點，但中長期國債收益率跌幅很小。各界對其原因眾說紛紜，市場不乏施壓人民幣的力量，央行似乎也不缺少樂見人民幣貶值的理由。

匯率利率同時下行

中金公司首席經濟學家彭文生指出，目前人民幣匯率和短期利率同時下行，存在兩個可能的解釋。“一個可能的解釋是，央行的貨幣政策在放松，流動性供應增加，短期利率下降。而利率下降減小了本外幣套利空間，引起資本流出，導致人民幣貶值。”彭文生表示，“另一個可能的解釋是，非銀行部門風險偏好降低。對外來講，這體現為對美元資產需求上升，資金流出，同時央行停止或大幅減少在外匯市場的干預，資金流出壓力體現為匯率貶值，但銀行間人民幣可貸資金沒有減少。對內來講，非銀行部門風險偏好降低意味著對銀行可貸資金的需求降低。總體結果是銀行間市場利率下降。至於非銀行部門風險偏好降低的原因，可能與中國近期的經濟數據偏弱有關。”

彭文生認為，第二種解釋可能更接近現實，“從人民幣對美元偏離拋補利率平價的程度看，資金流入的套利空間近期有所下降，但和過去幾個月比仍然處在高位。而人民幣遠期匯率近期顯著貶值，1年期人民幣遠期匯率2月以來貶值0.24，年化約為4%，顯示風險偏好下降。也就是說，政策放松、短期利率下降、資金流出、匯率貶值這樣一個情形應該不是主要原因。”

彭文生指出，“當然，兩種解釋並不矛盾，現實中可能同時存在，私人部門的風險偏好降低可能也促使央行容忍利率的下降。無論是主動還是被動的放松，利率和匯率的下行都對經濟增長有一定的支援作用。”

海通證券宏觀首席分析師姜超也指出，人民幣匯率與中美1年期國債利差走勢高度相關，“近期中國1年期國債利率降幅接近100bp，隔夜回購利率一度降至1.7%，意味著套息資金盈利縮窄，從而導致資金的流出”。招商證券研究報告認為，本輪人民幣劇烈貶值有四大原因:其一，季節性因素，今年一季度我國進口規模較大引起貿易順差規模收窄甚至出現逆差，且部分外資企業在2013財年結束后向母國匯回美元引起付匯需求上升；其二，QE開始退出導致國內企業和居民愿意持有更多外匯，1月外匯存款占比顯著上升；其三，央行樂見人民幣走弱，中間價隨即期匯率走弱而貶值，這是人民幣已經接近均衡匯率水平的正常體現，同時也能減少央行干預人民幣過快升值造成的被動貨幣投放；其四，貶值預期的自我實現加快了人民幣貶值速度。

“此次人民幣貶值更多的是市場行為。”東莞銀行金融市場部分析師陳龍表示，“但是，考慮到去年下半年以來熱錢流入的速度與規模，以及當前銀行間市場寬鬆局面無益於轉型升級、降杠桿防風險，不排除此次貶值是央行或其授意國內商業銀行干預外匯市場的結果。”

招商銀行金融市場部高級分析師劉東亮認為，利率匯率“雙殺”可能是央行有意令人民幣貶值，“敲打”套利資金。“根據我們的調研，從去年四季度開始，較為穩定的人民幣升值預期和境內外利差驅動部分企業重拾跨境套利。”劉東亮表示，這一輪人民幣貶值可能含有告誡的意圖，告誡企業不可以無視人民幣雙向波動下的匯率風險。

交銀國際分析師李苗獻也認為，人民幣匯率明顯貶值的原因可能不是國際資金在撤離，“因為香港市場有大量中國上市公司，如果資金拋售中國資產，港幣很可能也會面臨貶值壓力，但事實上同期港幣匯率表現比較平穩”。

短期或繼續貶值

陳龍指出，由於外部流動性收縮和內部經濟基本面下行，人民幣匯率再也難以呈現匯改以來單邊上行的勢頭。彭文生認為，雙邊波動符合央行增加匯率彈性的市場化改革方向，未來央行對匯率的干預可能減小。

申銀萬國分析師李慧勇認為，人民幣升值的剛性預期趨於減弱，匯率雙向波動的幅度和深度將增強，“外部國際資本從新興市場回流至發達國家市場，人民幣匯率貶值預期增強；內部貿易順差占GDP的比重減小表明人民幣匯率趨向於合理、均衡水平，加之中國經濟在2014年前兩個季度存在減速風險，市場會減弱對人民幣升值的剛性預期，為匯率雙邊的合理波動提供市場基礎。”對於此輪人民幣貶值的可持續性，專家看法有所分歧。

姜超認為，未來貨幣政策易松難緊，人民幣貶值可能成為全年趨勢。“央行貨幣政策重提前瞻性，意味著其貨幣政策已由偏緊轉中性，在M2低增速背景下，必須考慮到貨幣下行對經濟的影響，未來貨幣政策易松難緊。”姜超表示，“如果央行貨幣政策不緊，資金利率下降，套息資金收益將趨勢下降，而人民幣貶值或成全年趨勢。”

招商證券報告則預計，此輪人民幣貶值將持續一個季度左右，“一方面，季節性因素持續時間有限；另一方面，從亞洲新興市場資金流動看，周邊新興市場資金流動出現改善趨勢，其中台灣地區流入規模已接近QE開始退出沖擊前的水平，這意味著中國外匯資金流入的惡化趨勢不會持續太長時間，從而有利於人民幣匯率的企穩。”

劉東亮認為，這一輪貶值最多可能持續到3月中旬，因之后將面臨兩會和美國財政部公布半年度匯率報告的時間點，人民幣再度轉強的可能性較大。所有驅動人民幣升值的因素並未出現變化，人民幣升值周期並未結束。

彭文生預計，人民幣市場匯率短期內可能繼續貶值，有可能跌至中間價以下。