實現金融交易可兌換時機尚未成熟

中國社會科學院金融研究所所長 王國剛

中共中央十八屆三中全會《關於全面深化改革若干重大問題的決定》(以下簡稱《決定》)指出，在完善金融市場體系中，應“推動資本市場雙向開放，有序提高跨境資本和金融交易可兌換程度”。這不僅明確指出了，中國資本市場開放的取向(即雙向開放)，而且精準突出了中國資本和金融交易賬戶可兌換的重點在於“金融交易可兌換”，路徑是通過“有序提高”程度來實現。不難理解“金融交易可兌換”是一個需要相當時間才能逐步實現的目標。換句話說，中國目前實現金融交易可兌換的時機並不成熟，需要通過深化改革和金融實踐逐步推進使其成熟。在各種條件中，哪個條件具有決定性作用?《決定》在深化經濟體制改革中強調:要“使市場在資源設定中起決定性作用”。與此對應，也應使市場機制在通過金融交易設定相應資源中起決定性作用。這意味著，在實現金融交易可兌換所需的各種條件中，關鍵是要弄清應促使哪些市場條件成熟。本文就此提出一些簡要認識。

一、現有產品難以滿足境內居民金融投資需求

“金融交易可兌換”以有充分的可交易金融對象為前提。內在成因是，在缺乏金融交易對象的條件下，金融交易不能發生，也就談不上“可兌換”問題。金融交易可兌換指的是，海外非居民投資於中國境內金融產品過程中，一方面以外幣進入中國境內金融市場時可自由地將外幣兌換為人民幣；另一方面，在退出中國境內金融市場時可自由地將人民幣兌換為所需的外幣。不難看出，要實現這種可兌換，首先需要有金融產品可供海外非居民進行金融投資運作。

2002年，中國人民銀行和中國證監會聯合出臺了《合格境外投資者境內證券投資管理暫行辦法》，由此，拉開了中國境內金融市場對外開放的序幕，以QFII(即合格的境外機構投資者)方式使得一部分海外非居民可投資於中國境內的股票市場和債券市場。到2013年10月31日，國家外管局批準的QFII額度已達811.82億美元。雖然通過QFII機制，已有一部分海外非居民投資於中國境內金融市場，但這並不意味著中國已實現金融交易可兌換。

具體來看，在QFII機制安排下，海外投資者需要通過國家外管局的行政審批，方才可按照審批范圍內的數額將外幣兌換成人民幣進入境內金融市場，當他們需要將資金撤離中國境內金融市場時，也需要通過類似的行政審批程式方才能夠再將人民幣資金兌換為所需外幣。因此，盡管QFII機制已實行了10多年，但對中國境內的金融交易可兌換而言，它依然是一個帶有“序幕”特點的現象。一個值得尋味的問題是，2002年以后，QFII的可批總額度不斷擴展，到2013年7月12日擴展到了1500億美元，但如前所述，到2013年10月底才使用了811.82億美元，即54.12%。個中緣由是什么?也許可以用多種成因予以回答。但缺乏足夠的交易金對象即可交易的金融產品，是最基本的成因。

在中國境內的金融體系中，金融產品以存貸款為主體。“各項存款”占金融機構資金來源的比重長期在90%左右，“各類貸款”占金融機構資金使用的比重在60%左右。這實際上意味著三個情形的發生。

其一，在以存貸款為金融產品主體的條件下，金融市場的發展受到嚴重擠壓，是一個缺乏充分競爭的不成熟市場。一個突出的現象是，在中國境內，2012年6月和7月連續兩次下調存款基準利率(1年期存款基準利率從3.5%下降到3%)，但當年城鄉居民新增儲蓄存款創下了歷史新高，達到近5.6萬億元，實體企業存款增加了4萬多億元，二者相加達到10萬億元左右。這種現象之所以發生，一個主要成因在於，城鄉居民消費剩余的資金和實體企業閑置的資金除了“存款”，很難有其他的金融投資渠道。另一個突出的現象是，2001年12月中國加入世貿組織以后，按理說，商業銀行等金融機構進入了“與狼共舞”的時期，業務轉型必然伴隨展開。但10多年過去了，這些商業銀行不僅沒有1家在競爭中被淘汰，而且業務結構並沒有發生實質性轉變，且集中在存貸款方面的負債規模、資產規模從而業務規模不斷擴大，盈利數額快速增加，以至於在2011年媒體有著“銀行業壟斷暴利”一說。

其二，金融市場成為金融機構之間彼此交易的市場。中國境內的金融市場主要由銀行間市場和股票市場構成。各種債券和債務工具主要在銀行間市場交易。由於銀行間市場的參與者限制為商業銀行、非銀行金融機構和外資金融機構，實體企業不能直接進入其中展開金融交易，所以，這一市場實際上屬於商業銀行等金融機構彼此之間進行金融產品交易的市場。進入21世紀以來，中國加大了各種債券的發行力度。按理說，債券屬於直接金融工具，它直接連接著資金供給者和資金需求者，對商業銀行的存貸款有著關鍵的替代作用，但在中國境內，各類債券幾乎完全由金融機構所持有(個人和實體企業持有的份額就可以忽略不計)，而金融機構的資金來源於城鄉居民和實體企業，由此，債券成了間接金融工具。在債券成為間接金融工具的條件下，債券規模的擴大並沒有引致金融脫媒現象的發生，對商業銀行等金融機構也沒有形成業務轉型的壓力。

其三，在直接金融產品與間接金融產品之間存在著一系列錯配，其中包括了主體錯配、性質錯配、期限錯配、產品錯配和市場錯配等，再加上金融產品的種類和同種金融產品的時間序列存在著一系列不足，各種金融產品之間的替代性和互補性嚴重降低，由此，要通過組合方式來化解金融產品投資中的投資風險相當困難。

在中國境內居民(即實體企業和城鄉居民個人等)尚且嚴重缺乏可投資的金融產品，以至於他們的閑置資金幾乎只能以存款方式(即在金融角度看效率最低的方式)存入商業銀行等金融機構。他們與商業銀行等金融機構之間難以有效展開競爭的條件下，又何談海外非居民進入中國境內金融市場進行金融投資(即金融交易)的可能性?換句話說，只有在中國境內各種金融產品足以滿足境內居民進行金融投資的各種需求的條件下，討論金融交易可兌換才具備了最基本的條件。

二、亟待完善“三位一體”的境內金融價格體系

《決定》中關於“金融交易可兌換”的完整論述是:“完善人民幣匯率市場化形成機制，加快推進利率市場化，健全反映市場供求關係的國債收益率曲線。推動資本市場雙向開放，有序提高跨境資本和金融交易可兌換程度，建立健全宏觀審慎管理框架下的外債和資本流動管理體系，加快實現人民幣資本項目可兌換”。從中不難看出，“完善人民幣匯率市場化形成機制，加快推進利率市場化，健全反映市場供求關係的國債收益率曲線”，強調的是完善和健全中國境內金融產品價格體系，這是實現金融交易可兌換的又一前提條件。

(一)人民幣匯率市場化形成機制存五大問題

從人民幣匯率的市場化形成機制看，要展開金融交易可兌換，在具體操作中，對任何的非居民都必然涉及到以何種匯價兌換人民幣(或將人民幣兌換為所需外匯)，由此，匯率形成機制也就成為各方關心的一個關鍵問題。迄今，中國境內的人民幣匯價反映的是國家外匯交易中心的行情。這一行情在形成中存在著五個方面的問題。

第一，在人民幣與美元比值趨於升值的背景下，這一外匯市場有著眾多的美元賣家，但缺乏足夠的買家。由於買賣雙方的實力嚴重不對稱，很難形成合理的人民幣與美元之間的匯價，所以，人民銀行實際上成為這一外匯交易市場的最主要買家。由於身份不同，在購匯目的、購匯數額、匯價精算、購匯用途和時間成本計算等方面，人民銀行與一般企業有著諸多的差別，這決定了國家外匯交易市場的行情是一個並未充分按照市場機制形成的價格。

第二，在實行意愿結匯以后，雖然一些企業在賬戶上留存了一部分外匯(2005年以后，“企業存款”從694.77億美元增加到2013年10月的3501.77億美元)，但受運用外匯進行境外投資依然需要經過審批的限制，企業用匯和購匯的非交易成本(即行政審批程式中的成本)在外匯交易之外發生，使得在獲得外匯中，企業實際耗費的成本明顯高於交易成本，而這些成本很難在外匯交易價格中直接反映，由此，國家外匯交易市場的交易價格難以反映外匯需求者(企業)的真實交易成本。

第三，國家外匯交易中心的外匯交易價格是在境外匯市投資者難以直接且自由進出的條件下形成的，它集中反映的境內符合條件的金融機構等的交易意向，與國際匯市的交易價格並不充分接軌。

第四，盡管2003-2013年間，中國外匯信貸收支數額快速增長，外匯交易數額不斷擴大，但與中國的經濟體量和金融體量相比依然顯得過小。2013年10月，從“來源方項目”看僅為4461.05億美元(以人民幣與美元的匯價計算大約為2.7萬億人民幣)，但同期《金融機構人民幣信貸收支表》中的“各項存款”數額為102.69萬億元；從“運用方項目”看僅為7665.74億美元(大約為4.68萬億人民幣)，但同期《金融機構人民幣信貸收支表》中的“各項貸款”數額為70.79萬億元。二者相比不難看出，外匯交易量對中國境內經濟金融活動的影響力甚小。另一方面，中國每年有著3萬多億美元的進出口貿易，“外匯買賣”項目中所反映的數額到2013年10月也僅有3364.92億美元，二者明顯不對稱。這些不對稱反映了外匯交易市場融入中國境內經濟金融活動的程度太低。

第五，一國外匯資產本應由政府外匯資產、企業外匯資產和居民個人外匯資產構成，與此對應，一國外匯資產應分別設定在政府、企業和居民手中。但在中國的外匯管理方面，有關部門依然貫徹著30多年來所形成的“寬進嚴出”思路，在政府持有外匯儲備已達3.8萬億美元的條件下，繼續將巨額外匯控制在政府行政部門手中，缺乏國家外匯資產的管理理念，以各種理由限制外匯出境，這不免引致外匯交易市場中的買方難以反映真實需求。如果這種外匯管理體制機制不改革，則外匯市場價格難以充分貫徹市場機制的決定性作用，金融交易可兌換也就難免受到制約。

(二)人民幣利率市場化之路相當遙遠

從加快推進利率市場化來看，2013年7月20日人民銀行出臺了《關於進一步推進利率市場化改革的通知》，強調“全面放開金融機構貸款利率管制”，取消金融機構貸款利率0.7倍的下限、取消票據貼現利率管制和取消農村信用社貸款利率2.3倍的上限，似乎人民幣存貸款利率市場化僅剩一步之遙(即只要將存款利率上限管制放開就可完成)。但事實上，人民幣利率市場化之路還相當遙遠。

第一，在這一《通知》中，“放開”一詞與“取消”有著明顯的區別。盡管人民銀行取消了對貸款利率下限的行政管制，但並沒有取消對貸款基準利率的行政管制，同時，在繼續實行對新增貸款規模行政管制的條件下，貸款屬於稀缺性金融資源，其利率上行是一個趨勢性現象，在此條件下，放開它的下限缺乏市場化的基本效應。與此對應，即便人民銀行將存款利率上限放開了，只要存款基準利率的調控權還在人民銀行手中，那么，由政府部門運用行政機制調控商業銀行等金融機構的存貸款利率狀況(即政府給企業定價)還將延續。

第二，即便人民銀行不再管控存貸款基準利率了，也只是存貸款利率的“去行政化”，並不直接意味著存貸款利率的市場化機制形成。在一個完全競爭的市場中價格應由買賣雙方在競爭中形成。在中國境內的存貸款市場中，商業銀行等金融機構是存款單和貸款單的賣出方，與他們競爭的對手方是以城鄉居民和實體企業為主的存款人、以實體企業為主的借款人。但在這一市場上，不論是實體企業還是城鄉居民均處於買方弱勢地位，與此對應，商業銀行等金融機構處於賣方壟斷地位。在中國境內的城鄉居民存款和實體企業存款帶有明顯的“被迫存款”或“強制存款”特點的條件下，要按照市場機制來形成存貸款的市場利率幾乎不可能。

第三，利率對匯率有著明顯的影響力。在利率尚難市場化的條件下，匯率形成機制要達到按照市場規則來形成也受到制約，由此，金融交易可兌換進程依然受到利率市場化的牽制。

(三)需形成反映供求關係的國債收益率曲線

從健全反映市場供求關係的國債收益率曲線來看，這實際上是確定金融產品價格體系的市場基準價格過程。在市場經濟中，金融產品的價格體系通常以國債收益率為基準利率(即無風險無套利的利率)，其他各種金融產品因其風險程度高於國債收益率曲線而定價，所以，價格水平高於國債。但要形成反映供求關係的國債收益率曲線，需要解決五個問題。

第一，各種期限(尤其是短期，如30天、60天和90天等)的國債充分發行，以推進國債收益率曲線在各種期限方面的完整形成。這對於中國境內以中長期為主的國債市場來說，並非易事。內在機理是，它將直接取決於國家財政預算內資金的安排使用、變國債發行的財政性安排為財政與金融協調安排、協調好財政政策與貨幣政策的調控機制等一系列問題。

第二，建立多層次國債交易市場體系，推進國債交易的活躍。一方面需要降低長期來存在的買入國債以持有到期為目的的投資者(包括商業銀行、保險等金融機構)所占比重，提高以交易為目的的投資者占比。需要采取必要的政策措施，刺激國債交易市場投資者的投資行為。另一方面，需要建立國債交易的無形市場，降低國債交易的成本，以滿足和活躍大型機構投資者的交易需求。

第三，發展國債交易的衍生產品，包括國債期貨交易、國債期權交易等，以熨平國債交易中的價格波動，給投資者以國債交易中的對沖工具。

第四，完善國債收益率曲線的編制技術。根據國債和其他債券等債務性工具的交易價格走勢，編制國債收益率曲線，並根據存貸款利率市場化改革的進程及其對國債交易價格的影響程度，適時調整國債收益率曲線的編制方法，使得這一收益率曲線成為各種金融產品價格的基準。

第五，適時對外開放國債市場。在各期限和各類國債規模能夠滿足境內各類投資者需求的條件下，適時開放國債市場，以滿足海外投資者對中國國債市場投資的需求，推進中國境內金融產品交易市場與人民幣匯率市場的對接。

健全反映市場供求關係的國債收益率曲線、加快推進利率市場化和完善人民幣匯率市場化形成機制，是三位一體的系統工程，它直接決定著中國境內金融市場價格體系的完善程度。在此基礎上，才可能談得上“金融交易可兌換”。換句話說，在這一金融產品價格體系尚有較大缺陷的條件下，要實現金融交易可兌換是比較困難的。

三、實行負面清單基礎上的金融監管

《決定》強調指出，要“建立公平開放透明的市場規則。實行統一的市場準入制度，在制定負面清單基礎上，各類市場主體可依法平等進入清單之外領域。探索對外商投資實行準入前國民待遇加負面清單的管理模式”。現代金融市場是一個法制條件的金融市場，它離不開金融監管。對中國境內金融市場而言，金融監管理念、監管制度和監管方式等的轉型，是實現金融交易可兌換的一個重要市場條件。要實行負面清單基礎上的金融監管，需要做好以下幾項工作。

第一，變正面清單思維為負面清單思維。長期來，中國境內的金融監管以正面清單為基本規範。正面清單監管的基本含義是，只有法律和相關制度規定準許做的事才是合法的，否則，均為不合法。由於在相關法律所規定的可做之事和禁止之事之外有著大量的空間，所以，監管部門就有了對應的監管運作空間。在正面清單思維中，金融監管部門形成“唯我獨尊”、“我即為法”等一系列思維習慣。與此不同，負面清單要求實行“法無禁止即可為”的思維方式，監管部門的行為限定在依法行事和打擊違法活動范圍內，由此，要求改變正面清單中所形成的監管隨意性。要轉變這種思維方式並將負面清單基礎上的監管落到實處，並非一朝一日所能實現，其中，包含著眾多的磨合。

第二，建立負面清單管理制度。在長期正面清單監管方式中，中國境內金融監管部門形成了一系列與審批制相對應的管理制度。這些制度中存在著大量與負面清單不一致不協調的條款、內容、程式和處罰規則，需要逐一厘清。另一方面，在清理正面清單各項制度的過程中，需要對負面清單的條款、內容和程式等進行深入研討並在此基礎上形成負面清單的制度體系。這些工作並非短期所能完成。

第三，金融市場的各方面參與者適應負面清單監管。負面清單監管，要求介入金融市場的各類參與者自己承擔金融投資活動的各種后果，不再尋求監管部門的特殊政策和特例支援。由此，在形成負面清單監管中，相關資訊公開披露、各項金融活動的真實性審查、市場公平待遇和風險自擔等成為這些金融市場參與者必須習慣和認真對待的問題；各類市場主體可依法平等進入負面清單之外領域、金融產品創新和金融運作方式創新等的變化也是市場參與者需要予以適應的。另一方面，有進入就有退出，金融市場同樣貫徹著優勝劣汰的市場規則，由此，金融機構和其他的市場參與者(如資信評級公司、律師事務所、會計師事務所和咨詢公司等)的違法處罰力度就需加大，破產清算也需落到實處。這一系列變化對金融市場參與者來說，客觀上有一個逐步適應所需的時間。

毫無疑問，在從正面清單監管轉變為負面清單監管尚未充分實現之前，中國境內的金融監管部門和金融市場參與者並未做好按照市場機制決定金融資源設定方面的準備，要實現金融交易可兌換的市場條件並不成熟。

由上不難看出，金融交易可兌換要求中國境內的金融市場條件達到與國際金融市場相近的條件。從中國境內目前的金融市場狀況看，這些條件並不成熟，因此，還需要深化各方面的改革，花費相當一段時間的努力。在相關市場條件趨於成熟之前，貿然推行金融交易可兌換，不僅難以達到預期目的，而且可能引致預期之外的種種風險，眼下的關鍵問題不在於急忙實現金融交易可兌換，而在於為實現金融交易可兌換創造各種必要的條件，使金融交易可兌換水到渠成。