股市或許將迎來一段比較難熬的時期

作者按：不知道搞宏觀研究的同行做何感受，面對互相打架的出口與pmi數據，面對互相背離的經濟增長與貨幣投放數據，反正筆者是一陣沒來由的心慌。你往好里看，似乎可以用四平八穩來形容當前的形勢。你往差里看，似乎可以用山雨欲來風滿樓來形容當前的局面。我這人心里裝著東西就閑不住，周末，筆者來回近三個小時跑到公司加班。兩眼呆滯對著滿屏的各類數據，心里卻貓爪撓癢般焦躁。過去五年跟蹤預測宏觀數據的直覺告訴我，我們似乎正處於一個關口上。稍不留神，對未來的判斷就可能落入深淵，犯下不可饒恕的巨大錯誤。正在糾結躊躇中，《瞭望》以及新華社聯合發布的一篇文章出現在眼前：《十八大以來習近平同志關於經濟工作的重要要論述》。當我逐字逐字看完文章后，慢慢心里有了答案。如果您並不在投資界混跡，將此文拋在腦后即可。如果您恰巧與資本市場結緣，我建議您至少通讀三遍。相信我，一定會有相當可觀的收獲。

剛剛過完年，上班兩周，聽到以下幾則訊息：

1、數據打架，極度令人樂觀的1月出口數據，極度令人悲觀的匯豐pmi數據以及pmi數據。

2、路邊社訊息：銀行朋友吃飯時不經意提起，1月份不良貸款似有顯著上升，尤其是中小企業端，很多還不上錢；老家親戚反映，過去幾年做民間融資（年息24-36%的樣子）風生水起的那批人，忽然出現傳染式跑路。如果新聞屬實而且具有廣泛代表性，說明中小企業開始遭遇較為顯著的經營困境。

3、新聞媒體報導：進入2月份后，不少商業銀行開始壓縮房貸；

這些東西都不很重要，重要的是由此牽引出一個問題：經濟形勢到底如何？（這一次，別跟我說經濟和投資沒關係，習慣自下而上的投資者也請耐著心看完全文，因為衰退性寬鬆一旦來臨，小票也終將受到顯著影響。一個很現實的問題是：風格是否會切換？）

說實話，一般來說，對第二、第三條這類資訊，我們是很難去甄別的。因為你可以逮著一個例子說你看如何如何，人家也可以隨隨便便舉個反例出來說你看如何如何。所以呢，我比較傾向於用總量數據。但總量數據這東西吧，它有個毛病，通常靠譜的數據比較滯后。因此，我們需要找到更為周全的路子，有個折中的辦法是同時做一件事：尋找其他短期總量層面數據的支撐。

按照慣例，工業增加值這種一錘定音型的數據（為啥說工業增加重要？因為咱們是全球最大的實物商品制造國，中國的經濟波動主要來自第二產業）要到三月中旬才出爐。所以，業內分析師們在做分析的時候，都會堂而皇之地把1季度前兩個月時為數據空窗期。但我們不可能等到那時候再做判斷啊，怎么辦呢？很簡單，就繼續尋寶遊戲，咱們從替代變量入手去看經濟形勢。

經濟好不好這個問題，當我們無法參考工業增加數據的時候，一般來說可以用pmi來替代。說起來，pmi同志任勞任怨早到晚退堪稱勞模，而且是人氣巨高的那種，家族成員又多。唯一美中不足的是，pmi數據變化較為劇烈，隔三差五給你抽抽兩下，導致大家在用的時候有點畏首畏尾。但無論如何，總的來看，這是一個不錯的指標。pmi數據告訴我們，從去年4季度開始，宏觀經濟熱度已經開始降溫。尤其是更多反應中小企業的匯豐pmi預覽值，從49.6猛降至 48.3，創下近7個月新低。有人說光看預覽值不靠譜，也對，預覽嘛就意味著有可能會調整。那我們看代表中小企業就業的匯豐pmi就業數據，今年1月份猛跌至46.9，創下2008年農民工大規模返鄉后最糟糕的記錄。

這時候一定會有人跳出來反對：你光看pmi數據哪行？不能報憂不報喜，為何不看看漂亮的資金價格、融資規模和出口數據？

首先，我建議從現在開始，大家規則性忽略出口數據。為啥這么說呢？因為，很有可能數據失真。當然，這么重要的論斷，咱不能紅口白牙瞎說，必須拿出證據來。翠花，上證據：

證據一，2013年以來，pmi分項出口新訂單數據與出口數據之間的相關關係如陽光下的冰雪般消失，兩個好兄弟一夜之間開始從勾肩搭背變得形同陌路（順便同情一下過去一年依據兩者關係搞出口增速預測的兄弟們，估計得嘔血三升，而且連吐一年）。以上是結論，嚴謹的投資者會關注推導過程。我們把pmi新訂單數據序列和出口同比增速序列放一起，然后用1個月、2個月、3個月。。。。。九個月滯后（新訂單通常來說領先出口數據）計算相關係數，這樣可以得到一個相關係數清單：

清單表明，當我們把2013年數據添加進入后，兩者相關係數大幅下降。事實上，如果僅僅取2013年1月至2014年1月這12個月的序列數做相關分析，你會驚訝地發現兩者系數居然是負的！

這種狀況極其不正常，道理很淺顯：沒有新增訂單，哪來的出口增長？

證據二，2013年以來，出口增速和廣交會數據之間的相關關係如陽光下的冰雪般消失，兩個好兄弟一夜之間開始從勾肩搭背變得形同陌路。過去這么多年，基本上廣交會金額同比增速與出口增速相一致，尤其在變化方向上，幾乎沒有不同的時候。但是，很顯然，這個規律已經被打破。

又是一個極其不正常的狀況，如果沒有人來訂貨，哪來的新增出口？

所以呢，在理論界有這么一種看法（金融40人論壇這個級別，應該是比較權威的），就是出口數據中充斥著較大比例的熱錢，導致外需數據失真。我想，無論這種解釋是否靠譜，其前提應該是比較扎實的：外需數據失真。既然失真，咱們就別拿出口數據說事兒。

其次，我建議從現在開始，大家規則性忽略資金價格數據。

過去一年大家對資金價格的關注度很高，因為，宏觀經濟進入冬天（蕭條期）和夏天（繁榮期）之前，流動性對市場（包括大票小票選擇）的影響更為顯著。事實上，過去一年多，資金價格堪稱最重要的股市影響變量，沒有之一。能夠準確預判資金價格的投資者，基本能猜準市場階段漲跌。

整個2月份，資金價格顯著下行。

一般來說，資金價格的下行有兩種可能，一種是貨幣供給增加帶來，還有一種，就是實體經濟需求下降帶來的。

從央行貨幣投放變化的結果來看，似乎並非第一種解釋。節后第一周和第二周，央行公開市場操作都是貨幣凈回籠，詭異的是，伴隨貨幣大幅凈回籠，資金價格非但沒有上行，反而開始持續下行。這與去年節后，央行一回籠資金價格便狂飆構成了顯著對比。

與此同時，行業數據也發出了詭異的信號，從高頻的發電集團日均耗煤量來看，2月份截止2月14日日均耗煤量僅為54.7萬噸，較1月份的69萬噸大幅下滑。中游的鋼鐵行業價格持續下跌，庫存大幅攀升，顯示未來的去庫存壓力較大。

幾乎可以確定，進入2月份之后，生產端數據出現了較為顯著的惡化。伴隨這種惡化，資金價格忽然間呈現出易跌難漲的態勢。而我們都知道（參見筆者去年發布的《a股運行規律探討》系列），生產端數據快速下滑的時候，你去看資金價格是沒有意義的。這期間，企業部門風險偏好快速回落，對股票這類高風險資產的設定力度急轉直下，導致資金雖然寬鬆，但股市卻難有起色。就好比你無法用一根柔軟的繩子推動石頭向前滾。

最後，還剩下一個貨幣投放的數據，我建議大家不必過於關注。

過去幾十年時間里，中國貨幣投放的數據和經濟增長數據基本是互掐的。這說明，大家借錢要么拿來搞投資，要么拿來搞消費，無論投資還是消費，都會轉化為當期總需求。因此，貨幣投放和經濟數據高度正相關，但是，從2013年開始，規律被打破。

2012年開始，信貸投放高速增長，持續上行。經濟增速非但沒有抬頭，反而掉頭向下。如果不是2013年房地產行業高度景氣，我們甚至懷疑信貸投放持續上行無法將經濟增速穩在7-8%之間。當然，也有不少研究者認為，貨幣和增長之間的正相關依然存在，只不過時滯增加。

如果是第一種解釋，我們沒必要看信貸投放數據，因為兩者沒關係。哪怕1月份m2增速依然維持在13%以上，也無法說明經濟增速是否會發生大的變化。

如果是第二種解釋，這意味著從現在開始到2季度之前，我們都將面臨去年下半年貨幣收緊所帶來的負面影響。只能說明經濟增速還將進一步下行。

自嘲一下，自己真是夠啰嗦的呵，居然用去5頁篇幅，僅僅說清楚了一件事：宏觀經濟，遇到了麻煩。而且看起來，這個麻煩似乎並不小。

接下來，我們需要回答一個問題：向前看，如果經濟繼續下滑，決策層會采取何種應對措施？

想回答這個問題，需要隆重介紹一篇文章《十八大以來習近平同志關於經濟工作的重要要論述》。這篇文章2月22日出現在《瞭望》雜志和新華社通稿清單中，諸位隨便百度一下就能看到。

考慮到文章很長，我們用幾個問題將最重要的內容概括出來：

問題一：中國目前什么情況？

答曰，“三期疊加”。這三期，沒一個好東西：經濟增長速度換擋期、結構調整陣痛期、前期刺激政策消化期。

經濟增長速度換擋期，就是維持經濟中高速增長的動力正在變弱。你比如說勞動力，都劉易斯拐點了，還能指望像過去那樣動輒10%增長？哪怕你逆天改命真的、做到了，唯一結果就是民工工資在目前基礎上翻番，然后。。。。就木有然后了。中小企業大面積倒閉破產唄，出口一夜之間失去競爭力唄。

結構調整陣痛期，結構調整是專有詞匯，往簡單里說無非兩方面內容（不是我說的，去年底中央經濟工作會議上的提法）：化解落后產能+創新。創新未必很痛，淘汰落后產能肯定很痛。2013年也在說淘汰落后產能，但是呢，總量數據顯示，似乎並不成功，所以2013年大家其實過的不錯，下半年還迎來了主動調控收縮。以鋼鐵業為例，2012年固定資產投資負增長，2013年居然偷偷變臉成正增長。所以呢，中央經濟工作會議將結構調整擺在2014年所有工作的第二位（第一位是糧食安全，永遠都在前面的那種）。2013年底，中組部發布新的考核辦法，降低gdp權重的同時，增加了化解落后產能權重。於此同時，河北模式成為黨報宣傳的典型（啥叫河北模式？簡單來說，就是省委省政府介入，將淘汰指標層層落實下去，並且監督執行）。1月20日，工業和資訊化部辦公廳和財政部辦公廳發布《關於報送2014年工業行業淘汰落后和過剩產能目標計劃的通知》，要求各地方政府在2014年2月20日前，按淘汰落后產能考核實施方案規定（重點淘汰的行業包括：煉鐵、煉鋼、焦炭、鐵合金、電石、電解鋁、銅（含再生銅）冶煉、鉛（含再生鉛）冶煉、水泥（熟料及磨機）、平板玻璃、造紙、制革、印染、化纖、鉛蓄電池共計15個工業行業），由省級人民政府報送工信部、財政部。淘汰落后產能能創多大禍？挖坑唄，2010年2季度數據擺在那里，有興趣的同學可以翻出來瞅瞅。哪怕不看歷史數據，僅僅關起門來造輛自行車，也能想到：很多中小工廠關門，導致用電量會超預期回落，就業也會下來。是不是很眼熟？年后看到的匯豐pmi就業數據、發電用煤數據以及資金價格逆央行公開市場操作超預期回落，無一例外都契合主動淘汰落后產能引發的宏觀反饋，種種證據似乎都在指證：新一輪淘汰落后產能引發了近期經濟超預期回落。

前期刺激政策消化期，前期刺激政策（親，還記得4萬億么？）帶來最大的後遺症不是產能過剩，而是債務腫瘤從良性成長為惡性。最近一次全國審計數據顯示，2014年地方政府需要償還債務本金為2.4萬億，咋一看，估計絕大多數人會很輕易地得出結論：問題不大嘛。要知道，2011年地方政府還債壓力比這還大咧，這幾年無論賣地收入還是預算內收入甚至中央政府轉移支付都在增加，小錢，小錢，毛毛雨啦。

咋一看，的確如此。只不過，天下事最怕認真二字。因為，魔鬼和天使一樣， 喜歡呆在細節里。

2.4萬億是建立在2013年下半年不借新還舊而且沒有新增債務基礎上算出來的還債壓力。從2010年至今，地方政府啥時候真正控制過債務規模增長？兩個字“沒有”，四個字“從來沒有”！從10.7萬億擴張到18萬億，也不過短短3年時間而已。

ok，哪怕我們相信地方政府忽然轉了性，學會了控制債務增長。也就是說，2014年年初和2013年年中的債務規模一樣大。那么，只要債務規模不下降，兩個時點向后看一年的還債壓力就一樣大。有多大呢？大約6萬億！請注意，這還沒包括利息哦。算上利息，至少也是7-8萬億的債務滾動壓力。

地方政府就是明天轉行去賣軍火，估計也承受不起這種規模的債務滾存壓力啊。

自古華山一條路，擺在地方政府面前的唯一出路：化解地方政府債務風險。用長久期、低利率的債務置換目前這種短久期（平均5年）、高利率（貸款便宜點，通過非標渠道借錢，至少10-15%）。但在進入債券市場圈錢之前， 還有一件事需要完成：編制各級政府資產負債表。你可以想象，編表的時候，基建投資一定會收到負面影響（否則太難看啊，誰敢借錢給你？）

問題二：怎么辦？

很簡單，四個字“相機抉擇”，和去年大家所熟知的克強矩陣完全一致：

“下限”以下保增長，何謂下限？傷及就業就到下限。怎么才算傷及就業？這個你不用去看數字，只要哪天新聞里鋪天蓋地討論失業下崗了，就確定到了出手保增長的時候。如果一定要對應著一個gdp增速的話，文章借“經濟學家預測”之口給出的數據是7%。

“上限”以上控通脹，何謂上限？根據過去這些年經驗，通脹3%以上進入密切關注區間，4%以上進入出手干預區間。如果一定要對應著一個gdp增速的話，文章借“經濟學家預測”之口給出的數據是9%。

夾板之間調結構、促改革、推動經濟轉型。最主要就三件事：淘汰落后產能、化解地方債務風險還有一個就是創新（再次提示高度重視新三板）。

到目前為止，經濟增長應該依然處於夾板區間，所以呢，你會看到淘汰落后產能、編制地方政府資產負債表的事情快速推進。這就意味著，在經濟增速回落至7%附近之前，大概率來說，經濟下滑的態勢還將繼續。

對市場的影響：

房地產市場：近期發生的類似卡緊房貸的事情，應該不會持續太久。經濟下行期，地產會成為重要的對沖變量，甚至可以說異常重要。

債券市場：債券市場或許將有所表現，尤其是利率債，優於信用債。

股票大盤：股票市場或許將迎來一段比較難熬的時期，把資金價格忘到腦后吧，逢高逐漸降低倉位才是王道。只送大家四個字：風緊，扯乎！

股票風格：經濟下滑的時候，有利於小票（詳見《大票還是小票，系列一》）。資金價格下行的時候，依然有利於小票。所以呢，未來一段時間，逢高逐漸降低倉位為首選，如果一定還要有持倉的話，建議拿小票，創業板或者主題投資都不錯。