何誠穎：2014中國股市迎來大轉折

 一、回望2013：一路荊棘，一路花香

國信證券總裁助理、發展研究總部總經理何誠穎(圖片來源：和訊網)

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2013年，上證指數從2277點到2115點，一路走得跌跌撞撞。回首2013，錢荒、反腐、落后產能、影子銀行、地方債危機、qe退出等詞匯不斷充斥在我們的耳邊並影響著資本市場。當我們的傳統思維不斷受到互聯網金融、小額信貸、民營醫院、新能源、油品升級、節能降耗、土地改革等沖擊時，代表轉型方向的創業板指數從年頭一路走牛到年尾，這充分說明了資本市場對於轉型成功的渴望。

十八屆三中全會猶如“一夜春風來”，《改革決定》明確表達了全面深化改革的決心和執行力，改革的路線圖和時刻表使得未來充滿希望。展望2014，這是又一次改革的元年。改革必然意味著種種艱辛與挑戰，然而杞人憂天式的抱怨不如勇敢的迎接挑戰。如果種子已經種下，那么，需要的只是時間。

一、回望2013：一路荊棘，一路花香

2013年，作為金融危機的始作俑者，美國經濟雖然復甦緩慢，但其股市卻持續上揚。道瓊斯指數從2009年3月份見底以后，連續穩步上漲，不僅超過了2008年金融危機發生前的水平，而且屢創新高，目前已經超過16000點。歐洲債務危機的火藥桶雖然至今尚未走出困境，但歐洲三大主要指數表現良好，自2009年見底以后，也是持續上升，英國富時100指數已上漲94.49%，法國cac指數已經上漲72.3%，德國dax指數已經上漲162.9%。

相反，中國經濟雖率先復甦，但a股市場卻走勢疲軟，連續多年“熊冠全球”。在2009年的反彈之后，近5年里從最高的3478.01點下跌到最低1849.65點，最大跌幅達46.82%，五年間上證綜指漲幅僅為12.51%，漲幅頗微。顯然，資本市場對中國經濟的復甦並不感冒。

股指：有人歡喜有人愁

我們回顧2013年a股市場的運行脈絡，有幾大特點：

“傳統”指數沖高回落，市場整體中樞下行 。始於2012年12月的多頭攻勢一度如火如荼，激發了市場久違的牛市憧憬，但好景不長，2月下旬上證綜指攀升至2444.8點，對比年初最高漲幅為7.29%。此后二季度，上證綜指在2150～2350之間盤整。6月下旬受“錢荒”沖擊，上證綜指快速回落，創出1849點新低。2013年a股市場整體中樞下行，截至12月31日，上證綜指跌幅為7.07%，滬深300指數跌幅為7.70%，深證成指跌幅為10.71%。

“傳統”指數表現：沖高回落

從估值看，截至2013年12月31日，全部a股市盈率（ttm、整體法、剔除負值）為12.32倍，處於歷史估值低位。

創業板表現搶眼 ，展開爆發性的上揚走勢。2013年，以新興產業為代表的創業板和成長股一路高歌，與疲弱的滬深指數形成鮮明對比。截至12月31日，中小板指和創業板指分別上漲18.42%、84.94%，分別超越同期滬深300指數26.12個百分點和92.64個百分點。

2013年小盤股表現搶眼

從估值角度看，截至2013年12月31日，中小企業板整體估值達到36.03倍，估值水平與年初28.21倍相比有小幅提升。

主題板塊表現分化，新興主題漲幅驚人。2013年主題概念投資繼續保持活躍。截止至2013年12月31日，104個主題概念板塊中，僅有27個主題概念出現下跌。以通信和資訊服務為代表的新興主題行業表現強勁，領漲各主題概念板塊，其中網絡遊戲、智慧電視、移動互聯網、三網融合、網絡彩票、文化傳媒、核高基、網絡安全等主題概念板塊漲幅均超過了70%；跌幅榜上，黃金珠寶、三沙、頁岩氣和煤層氣、裝飾園林、新疆區域振興等主題有所下跌，其中受黃金價格下跌拖累，黃金珠寶主題板塊下跌35.43%，跌幅最大。

漲幅和跌幅前五名：主題分化明顯

[NT:PAGE=$] 2013年，st、*st股整體表現跑贏大盤。按照算術平均價計算，截至2013年12月31日，st股年度共上漲了10.05%，*st股上漲22.74%。

服務行業領漲，傳統制造業落后。煤炭、鋼鐵、有色金屬等周期性行業繼續經歷著需求萎靡、產能過剩等帶來的產業陣痛，而資訊服務、資訊設備等新興產業則表現出色。截至2013年12月31日，資訊服務、資訊設備、電子行業漲幅分別達79.45%、51.66%、42.78%，在申萬一級行業中漲幅居前；醫藥生物、餐飲旅遊等消費類板塊以及家用電器、輕工制造、機械設備、交運設備等中游制造業均表現穩健，漲幅在15%-40%左右；受宏觀經濟的影響，傳統周期性行業中的采掘、有色金屬、黑色金屬等行業繼續深陷泥潭，分別下跌31.18%、29.64%、17.27%。

成長股表現出色，傳統行業下跌

a股表現遜色 ，跌幅位居全球前列。全球新興市場經濟增速放緩，國際流動資金抽離，新興經濟體市場表現疲弱。截至2013年12月31日，除孟買sensex30指數微漲4.40%外，其它金磚國家主要指數均有不同程度的下跌。

2013滬深300指數與其他新興市場2013走勢對比

海外市場方面，歐美經濟並駕齊驅，分別出現了內生性和周期性復甦的格局。受高新技術、房地產、頁岩氣發展以及個人去杠桿等方面拉動，美國經濟呈現實質性復甦跡象；在歐元區核心國經濟表現良好的帶動下，歐元區各國正擺脫衰退，總體呈現周期性復甦態勢。我們選擇美國市場道瓊斯工業平均指數和納斯達克綜合指數與國內市場進行對比。2013年以來，道瓊斯工業指數、納斯達克綜合指數均大幅領先滬深300指數和創業板指數。對比全球其它主要市場，滬深300與上證綜合指數的市盈率處於低位，有估值優勢。在全球靜態pb比較中，上證綜指與滬深300均處於偏低水平。

資金：如魚飲水，冷暖自知

12月中旬，第二輪錢荒來襲。市場一致認為在6月的“錢荒”發生之后，央行已經充分吸取教訓，“錢荒”不會再發生。但是12月中旬，第二輪錢荒確確實實地發生了。12月17日央行在銀行間流動性已經較為緊張的格局下，繼續停止逆回購，引發了第二輪錢荒的爆發。

市場簡單將錢荒的爆發歸結為央行的不作為或者是季節性因素是不恰當的，其根本原因來自緊平衡政策導向下資本市場的逐步開放，“錢荒”實際上是資本市場開放的副產品，產生的緣由有三：

熱錢方向發生快速轉變是促發錢荒的“導火索”。2013年5月以來，熱錢方向的變化頻率顯著高於歷史水平，在資本賬戶逐步開放的大背景下，這一方面來自於外部環境美國退出qe的預期在時刻發生變化，另一方面也來自於中國內部改革預期時起時落。2013年5月底，熱錢由大幅凈流入轉變為大幅凈流出，與此類似的是，在10月熱錢大幅流入以來，12月中旬以來出現熱錢流入放緩。

熱錢方向轉變后，貨幣政策卻未進行及時調整，是錢荒爆發的催化劑。貨幣政策顯著滯后於熱錢1-2周，例如在6月錢荒發生之前，央行還在延續春節以來的正回購與央票發行以沖銷1-5月上旬大幅流入的熱錢，11月上旬熱錢短暫流出，央行卻依然暫停逆回購以對沖10月以來的熱錢流入，11月三中全會之后熱錢大幅流入，但是央行停止逆回購卻在12月初，而熱錢流入放緩的格局自從12月中旬已經開始出現。

季末流動性緊張的預期進一步使得錢荒發酵。季末貸存比考核等季節性因素進一步加劇銀行對於流動性緊張的預期，因此在季末還未來臨之前就希望提前做好備付準備，使得錢荒進一步發酵。

《決定》：鑄就改革新起點

十八屆三中全會的召開是2013年市場關注的重中之重。從最終公布的《決定全文》來看，總體符合市場預期，為中國經濟未來的改革定調，其描繪了全面深化改革的新藍圖、新目標，明確了時間表、路線圖。雖然早期已經啟動了利率市場化、生態環保等部分改革，但更多的改革措施將在2014年進一步啟動。

宏觀政策方面，考慮到經濟運行仍有望處於合理增長范圍，宏觀調控政策有望維持“穩增長、調結構和促改革”的基調，但重點將轉向“調結構和促改革”，而治理財政金融風險或將被提上日程。

改革將為我國2020年前中長期增長奠客製度基礎，通過加快市場化改革，釋放經濟活力，提高經濟效率。包括人口政策、城鎮化、金融改革、土地改革等內容都將釋放要素供給，提高增長動力；市場化改革將提高中國經濟的潛在增長率，有利於維持未來10年經濟平穩增長。

在短期內改革將存在負面沖擊，政府簡政放權、回歸市場化、地方債務處理和國有企業資本重組可能導致財政投資、國有企業投資減少，但絕對利大於弊。伴隨政府行政簡政和放松管制、金融改革、要素價格改革、國有重組、房地產稅試點推進、戶籍改革、人口政策和自貿區建設等領域的逐步落實，新一輪改革有望進一步釋放市場活力，鑄就中國經濟轉型的新起點。

二、展望2014：資本市場奏響華彩樂章

二、展望2014：資本市場奏響華彩樂章

2014 年中國開啟市場化設定資源的融冰之旅，盡管春天的氣息已在大地萌發，但如何打破冰封固化的設定模式與利益格局是首先面對的問題，這些堅冰包括政府與市場、中央與地方、城市與農村、新興與傳統、審批與注冊的關係。堅硬平靜的冰面下面暗流涌動，黃河冰凌形成的堰塞湖往往需要炸藥爆破。冰雪融化的過程往往是寒風凜冽，比冬天更清冷，而且過程中變數很大。但是，冰雪融化后，就是春雷陣陣，萬物復甦。

2014 年是全面改革的啟動年，不再是散點型、結構性的，將對長期經濟改善逐步奠定扎實基礎，這意味著2014年中國經濟在經歷徘徊、爭論以后，又一輪系統性的市場經濟體制改革將全鋪面開,因改革因素推動的要素重設而引發資產價值重估將在2014年逐步顯現。

“改革”變奏曲：《決定》全面推進，明確政策底

全面深化改革是未來的主基調，改革紅利固然重要，但我們更愿意從去杠桿這一影響未來的核心進程來解讀改革。資源設定的市場化關鍵就體現在部門行業間杠桿的增減與轉換，風險與收益的重新分布，去杠桿本身就是市場化力量的集中體現，就是改革最大的紅利。

十八屆三中全會通過《中共中央關於全面深化改革若干重大問題的決定》，這是中國未來10年全面深化改革發展的戰略性和綱領性檔案。《決定》明確指出，我們既不走封閉僵化的老路，也不走改旗易幟的邪路，意味著中國不會選擇自由主義的全面私有化路徑，也不會再走依靠政府加杠桿的老路徑。

新確立的增長路徑是：堅持國有經濟主體地位不動搖的同時，讓市場成為資源設定的決定性力量。《決定》明確提出“緊緊圍繞使市場在資源設定中起決定性作用深化經濟體制改革”。同時，“必須毫不動搖鞏固和發展公有制經濟，堅持公有制主體地位，發揮國有經濟主導作用，不斷增強國有經濟活力、控制力、影響力”。《決定》明確了深化改革的方向和決心，減少了政策的不確定性，即確立了政策底。

新道路確立意味著市場供求規律將主導未來生產要素和資源的重新組合設定，資本杠桿將在市場化利率的引導下重新組合。資源將從低效率的產業和部門流向富有增長潛力的行業部門。支撐現有資產價格格局的因素將會發生轉移和重組，有些行業部門將喪失原有的價格壟斷和廉價成本優勢，優勝劣汰，重組的重組，破產的破產，優質資源退出這些行業；而有些行業投資品價格獲得可持續的支撐，不斷吸引新的資源（資本和人力等）進入。

“流動性”進行曲：被動收縮與主動創新的平衡

從需求端來看，2014年流動性改善來自利率攀升后的被動收縮和央行暫時性維穩。去杠桿第一階段，是一個被動去杠桿時期，巨量的存量債務會想盡一切辦法維持償付能力以避免違約，導致利率系統性上升，杠桿率也將繼續上升。這是利率市場化帶來的創造性破壞過程。利率互換對於貸款執行利率上浮占比具有顯著的領先性，未來隨著利率互換的上升並見到階段性頂部，預計利率上浮占比拐點的出現還要滯后。

從供給端來看，金融創新的空間不斷擴大。利率市場化意味著利率在資金設定中起主導作用，同時也意味著金融監管理念的變革，金融創新空間不斷擴大。雖然銀監會8號文將非標資產控制在總資產的4%或者理財產品的35%之內，但是，我們可以看到非保本型的理財產品仍在飛速擴張中；9號文《商業銀行同業融資管理辦法》可能於2014年2月開始執行。這是針對銀行“類信貸業務”的新一輪監管反制，意在促使商業銀行同業業務去杠桿、斬斷銀行類信貸業務的擴張沖動。

2014年最大的金融創新是優先股的推出。優先股的推出，一定程度上將緩解銀行和保險（放心保）行業的資產負債表壓力，銀行的問題在於資本充足率監管要求和業務迅速擴張的深刻矛盾，熊市中的再融資導致老股東每股收益被攤薄。保險的問題是資產端收益率偏低和負債端利率市場化的深刻矛盾，投資收益率低下是嚴厲行政管制，不能市場化設定金融資源所致。優先股的推出有利於緩解銀行再融資壓力和保險的資產設定壓力，可以部分對沖去杠桿壓力。

2014年的流動性節奏主要就是在需求的被動收縮與銀行主動創新之間平衡，但是，市場化的力量可能更多的傾向於需求的被動收縮，導致利率上升的壓力大於金融創新的緩沖作用。雖然目前的信用利差已經超過2013年6月份的水平，未來隨著2014年上半年通脹的上升仍可能繼續上升，但是信用風險可能並不會成為2014年的主要風險。

[NT:PAGE=$] “制度變革”協奏曲：二次股改營造a股新生態

新股發行改革、優先股等多層次資本市場建設，資本項目開放等資本市場制度建設推進，整體可解讀為全面深化改革的踐行，將有利於資本市場生態圈的重構。

11月30日，證監會與國務院分別出臺了《關於進一步推進新股發行體制改革的意見》、《上市公司監管指引第3號——上市公司現金分紅》、《借殼上市審核嚴格執行首次公開發行股票上市標準》和《關於開展優先股試點的指導意見》等政策組合拳。

總體而言，政策組合拳的評價是積極正面的。新股發行體制的改革進一步理順政府和市場的關係，市場化改革的方向明確堅定，強化新股發行的過程監管、行為監管和事后問責，從制度上保障未來上市的公司新股發行披露的資訊真實、可靠，上市公司的質地優良，從而達到保護投資者利益，尤其是中小投資者利益的目的。

這次政策組合拳的亮點不僅限於新股發行體制改革，還有上市公司分紅、開展優先股試點、借殼上市審核等政策的協同效應。關於上市公司分紅政策， 新公布的政策更加明確地提出，根據上市公司所處行業特點、發展階段、自身經營模式、盈利水平以及是否有重大資金支出安排等因素區分對待，強調了20%、40%、80%的利潤分配最低比例線。根據數據現實，2010-2012年，分紅率低於20%的企業集中在航運、農業、交運設備、航空運輸、多元金融、房地產開發、網絡服務和物流，其中有些行業已經處於所謂的“發展階段屬成熟期”，未來加大分紅比例是大勢所趨。提高現金分紅比例有助於穩定投資者預期，真正做到回報投資者，但我們也要看到，有不少行業產能過剩嚴重、盈利能力低下，提高分紅比例並不能實質性地回報投資者。所以需試行優先股從另一個角度來推進改革。

推行優先股的重要目的是發展直接融資、補充企業資本金、降低企業整體負債率。一方面，發行優先股有助於高負債企業的財務脫困，優先股的票面股息率可能接近或超過理財產品或非標資產的收益率，但投資者要承擔一定的風險。另一方面，利用優先股可以作為並購重組的重要金融工具，是深化改革的制度創新。但優先股的發行還要關注后續其他領域深化改革的細則，比如淘汰落后產能和加強跨區域跨所有制的行業兼並重組。無論是提高上市公司分紅還是推行優先股的發行，深化改革絕不僅限於金融證券領域，而是需要全方位的版面和推進，各個領域后續深化改革政策的推出和落實都是最值得重點關注的。

2005年的“一次股改”啟動后誕生了最大一輪牛市，此次制度建設的力度無異於“二次股改”，能否帶來新一輪牛市仍需各方合力。作為一個系統性的股改工程，新股上市審批市場化只是這一系統工程的一個重要環節，諸如再融資的審批市場化，重組並購審批市場化，退市制度市場化問題等大量事關行政審批的問題有待解決。資本市場生態環境的逐步凈化將為牛市到來打下堅實基礎。

三、結語：腳踏實地，仰望星空

世易時移，中國的政策已經有了放眼長久的意味。容忍短期的陣痛，著眼長期的經濟發展，強化經濟轉型和市場化可能成為中國未來的主流。因此，投資者應該順變適時，改變傳統的經濟觀念和投資思維。市場既有大量堅定的價值投資者，也有無數成長股擁躉，市場總會尋找增長的希望所在，人性對於積極因素的偏愛會在市場中不斷放大。雖然指數空間有限，但是大可不必悲觀，並不妨礙我們對於眾多結構性機會的關注和看好。從納斯達克的長期走勢來看，即使在經濟動盪的轉型期也是有不錯的收益的可能，其中工業，計算機，銀行都從1974年的低點到1987年的高點14年中上漲了8倍多，同期的標普指數上漲了5倍。只是又有幾人可以做到長期持有呢。

道路很曲折，未來依然光明。理想與現實之間的距離仍然有待於我們腳踏實地，一步步走出來。種子既已種下，請靜待收獲的到來。

    何誠穎：經濟學博士，高級經濟師，研究員（教授），國內著名金融證券專家，深圳市地方級金融領軍人才，享受政府特殊津貼專家，國信證券總裁助理、發展研究總部總經理，博士后工作站辦公室主任。

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