許榮：形成董事責任保險與公司治理機制的良性互動

一、董事責任保險（放心保）與公司治理機制互動關係引學術爭議

伴隨著所有權和經營權的分離以及公司股權結構的分散化，股東和經理層的代理問題以及股東之間的代理問題成為公司治理的核心問題，現代公司通過設置董事會使董事代表股東利益監管經理層從而使董事會成為解決股東之間以及股東和經理層利益衝突的核心機制。

為了避免董事及高級管理人員在履行公司管理職責過程中，因被指控工作疏忽( negligence) 或行為不當( misconduct)而被追究其個人賠償責任，1934年美國創設了董事責任保險制度，由保險人負責賠償該董事或高級管理人員進行責任抗辯所支出的有關法律費用並代為償付其應當承擔的民事賠償責任，該制度於20世紀80年代被引入大陸法系國家，並得到了廣泛應用。

董事責任保險制度的發展歷程表明，它既有通過鼓勵董事高管積極進取從而改善公司治理的效力，又有通過增強董事高管的道德風險從而削弱公司治理的負效應，這個問題一直飽受爭議。本文基於中國a 股上市公司的數據分析考察了董事責任保險實際購買需求影響因素和董事責任險實際購買對企業代理成本的影響，發現，良好的公司治理機制將增加公司對董事責任保險的需求，同時董事責任保險購買又將進一步改善公司治理機制、降低公司代理成本。

學術界關於董事責任保險和公司治理機制之間的互動影響有兩種對立觀點：第一種觀點認為董事責任保險與公司治理之間存在良性互動,作為對董事高管的一種保險機制，鼓勵董事高管為股東利益而積極進取，並且能夠吸引優秀的董事高管人才，引入保險公司的監督，因此可以發揮降低公司代理成本、增強投資者保護、改善公司治理機制的作用。第二種觀點認為董事責任保險與公司治理之間存在惡性循環，董事責任保險的負面作用則可能導致董事高管無需考慮自身行為可能導致的訴訟風險，甚至在中國特殊的股東利益衝突背景下，進一步加劇大股東對中小股東利益的侵占。因此，理清二者之間的關係，將對理論界、立法機構和監管當局重新思考資本市場發展如何影響公司的董事責任保險需求，以及公司的董事責任保險決策如何影響公司的治理水平，從而為今後立法、司法以及監管實踐做出新的貢獻。

二、從滿足公司需求角度開發、監管董事保險治理機制

在尋找董事責任保險和公司治理機制互動關係的決定因素之前，我們必須對所有影響因素有個綜合判斷。國內外研究表明，董事責任保險的需求可能是因為公司尋求改善公司治理機制，也有可能是公司的大股東和中小股東之間利益衝突激烈導致董事高管為規避訴訟風險帶來潛在損失的目的，同時我們也要辯證的討論董事責任保險能減少代理成本還是導致代理成本的增加。

我們選擇2002年至2010年公司公告披露第一次購買董事責任險的相關數據作為分析樣本，選擇第一大股東持股比例、第一大股東性質、獨立董事比例、董事高管是否持股、是否發行hb股、董事外資背景（fd）等6個主要變量反應董事責任保險的公司治理機制，並采用資產利用率（sta）和管理費用率（fare_m）作為我國上市公司代理效率和代理成本的其他變量，同時控制了可能影響公司董事責任保險需求以及公司代理成本和代理效率的其他因素，如公司增長機會、公司規模、資產構成、資產負債率和所處行業等企業特征以及公司前兩年是否有違規記錄。

利用我國的數據對董事責任保險與公司治理之間的關係進行了實證分析，研究結果表明，公司對董事責任保險的需求主要受公司治理機制的影響，而不是受公司股東利益衝突的影響，良好的公司治理機制會導致公司有更強的董事責任保險需求。其次，董事責任保險的實際購買對於降低公司代理成本的作用顯著。最後，董事責任保險的實際購買和其他主要公司治理機制之間不存在顯著的互動效應，因而，董事責任保險很有可能作為一種獨立的公司治理機制發揮作用。

這其中所具有的政策涵義是: 第一，上市公司有可能基於自身公司治理機制的需要對董事責任保險提出需求，因此，保險公司以及保險監管機構在開發和監管董事責任保險這一險種時從滿足公司治理需求的角度進行設計和監管。第二，由於董事責任保險可以作為一種有效的公司治理機制發揮作用，這就要求證券監管機構在考察公司治理機制時可以把公司是否購買董事責任保險機制作為一個治理舉措納入監管考量。

許榮 中國人民大學金融與政策研究所研究員、財政金融學院副教授

王杰 中國人民大學財政金融學院金融學碩士