〈鉅亨主筆室〉Fed弟兄們！升息吧！

壹、前言

是「升息」、不是「安息」，講事情、不講人、別搞錯。上周2016年4月初，台股加權股價指數顯著回檔；股市投資人目前最關心三議題：一、生技類股股價表現。二、外資在集中市場出現，連續性幾天賣超、是暫時間歇的？或是要「跑路」了？三、指標性股票、台積電股價波段回檔、與中鋼股價短期疲態是轉空訊號？這三議題再加近期，日圓在負利率政策下、不貶反升異常；及美國聯準會(以下皆稱：Fed)成員，對貨幣政策升息建議公開的鷹派談話。這些轉變使新興股票市場，多頭攻堅力量減弱；對股市波段行情是否結束疑慮加深。因此要預估未來，包含台股等新興市場股市是否會再上揚？注意Fed政策思維轉變是關鍵因素。由於Fed貨幣政策是集體決策，所有成員意見彙總將成為最後決策方向。Fed的決策生態結構，是隨著美國及全球國際經濟情勢變遷而改變。

貳、美國輪值、四個州聯邦銀行總裁多轉為鷹派、主張要升息！

新興市場股市行情，除靠本土長期投資機構、即產壽險公司、共同基金外；也得靠國際投資機構熱錢加持。國際機構投資者縱橫全球，多是先以高度槓桿借得低成本資金，再不斷尋找被低估股票市場；也就是找到「沒效率」的市場。所謂「效率」指的是，可迅速將經濟發展與企業經營訊息，反應在金融資產價格市場上。未開發或開發中國家通常因為，股市制度與訓息傳遞機能尚未齊全，「資訊不對稱」程度高；因此訊息反應在金融資產價格速度或效率較慢。當熱錢開始流竄全球時，新興市場資產會被國際機構投資機構青睞。而這一次新興市場股價上揚原因，就是Fed拖延或緩慢升息；使原先對升息畏懼投資機構放下心來、放手一搏。

回顧全球股市此波多頭，是以2015年12月17日開始升息為起跑；至今表現以美國與新興市場表現最佳。而還在負存款準備與負利率寬鬆下的日本與歐洲，它們股市表現多不如美國與新興市場。近一季以來日本與歐元區，債與匯市表現優於股市。由此已可證明，在準備貨幣全球幾大SDR貨幣國家中，只有美元貨幣政策的「外部效果」(External Effect)最強；日圓、英鎊及歐元寬鬆外溢效果遠不如美元。Fed長期升息思維是非常清楚，但短期的猶豫與謹慎成為此次全球股市多頭攻堅最大靠山。但目前這種延遲或拖延升息，隨著經濟情勢與油價穩定，也慢慢激發Fed貨幣政策中主張升息「鷹派」抬頭。在Fed利率決策會議(以下皆稱：FOMC)中，12個有投票權的成員中有四位，是美國地區性聯邦銀行的總裁；他們對FOMC公開市場操作的Federal Fund Rate目標，具有操作前的投票決定權。

而今年輪值FOMC地區聯邦銀行有，俄亥俄州加霍夫首府克里夫蘭、堪薩斯州、路易斯安那州、及麻薩諸塞州波士頓銀行總裁。路易斯安那州的James Bullard總裁，他的貨幣政策立場本來就屬於鷹派，該州在美國南方墨西哥灣沿岸，為美國石油產量僅次德克薩斯州地區。1682年時路易斯安那州曾是法國屬地，目前也是美國境內最大法語區州。

James Bullard在2015年初就主張升息，且建議要加快腳步以免錯失良機。而堪薩斯州的Fed總裁Esther George更不用講，他從2009年3月Fed開始進行量化寬鬆，就一路反對QE到底。他認為市場經濟本來就由供需所決定，即使遭遇到系統風險之際，也應由供需雙方進行自我調整。QE的干預只會延緩不景氣時間，不會就這樣又再造一波景氣繁榮。Gorge思考模式聽起來非常像是，傳統古典或「理性預期學派」(Rational Expectation)。堪薩斯州位處美國中部，是美國非洲裔最大州、位於全美中心、是美國最大農牧區。

克里夫蘭聯邦銀行總裁Loretta Mester，過去並未主張升息、而近期態度已經轉彎；克里夫蘭因地理位置，處在運河與鐵路交會中心，因此有過製造業輝煌的歷史，成為運送鐵礦與煤炭交通中心。自1870年標準石油公司在此設立後，俄亥俄州成為美國工業都市之一。1960年克里夫蘭因種族騷亂、與財政困難開始沒落，1978年成為第一個需要美國財政部貸款紓困城市。1983年因為工業開始衰落，克里夫蘭勞動失業率曾達到13%以上，1990年俄亥俄州重新進行城市重建與改造，希望能成為美國金融與醫療中心。目前克里夫蘭醫院，已成為美國最優醫療中心之一；克里夫蘭聯邦銀行總裁Loretta Mester主張要升息。

麻薩諸塞州的波士頓，是美國收入最高城市之一，家庭年度平均或中位數所得約為5萬美元。自1990年起，波士頓地區房產價格一路持續上揚，房屋租金與消費物價居高不下、至今未歇。波士頓是英國清教徒最早移民傳教地區，傳襲了英國建築與生活方式。因為高度都市化，波士頓有高消費水準。全球首大商管與理工名校，哈佛大學與麻省理工學院多在查爾斯河畔。在波士頓吃個早餐、點個大號漢堡要價12美元，而一間不擁擠套房月租金為800美元。波士頓銀行總裁羅森格羅，於2015年第三季起轉向支持Fed升息，目前還持續強調升息重要性。Eric Rosengren認為，Fed要持續升息才能抑制通貨膨脹。Eric Rosengren最近的態度轉變，是2015年12月17日Fed升息最大關鍵，這也是地區聯邦銀行成員最關鍵的一票。

因為每一個州產業環境不同，因此它們對貨幣政策主張存在差異，但近期這四位代表卻多同時認為必需升息；這與Fed今2016年以來三次會議拖延升息，在意見或決策上有很顯著不同。上面這四州鷹派主張，我們多可以理解其原因與訴求，堪薩斯州與路易斯安那州，多以傳統產業發展為主，雖然油價下跌時會傷害，路易斯安那州石油產業；但他們的意見隱含Fed的QE政策，是否造成更明顯貧富差距？QE或中性寬鬆對這些非以金融業為主的州，其所得邊際效益是否低於物上揚邊際傷害？如上述本文認為，波士頓Eric Rosengren的態度是關鍵，最主要是雖然它是投資銀行起源地之一，但不代表波士頓聯邦銀行，負載著華爾街繁榮責任。波士頓在美國科技業中有其重要研發地位；麻省理工學院早在十多年以前，就已經發明出「有情緒反應」的機器人，更是人工智慧研究中心大本營。

叁、Fed若無遠慮必有近憂！

中國俗諺常言，得理不要不饒人，得饒人處且饒人；人生何處不相逢，那天風水輪流轉，誰會落在誰手上多不知道；人無遠「見」必有近憂。FOMC會議每年召開8次，而目前已經用掉了三次，如果還要再用掉一次，則Fed要達成今年的貨幣政策目標，就要把Federal Fund Rate至少提高到2.0%目標，這似乎是有些突如其來風險會發生。如果未來由今到2016年底只會再升息兩次，這對全球金融市場影響可能會演成負面危機。用簡單算術計算就可明瞭我們的憂慮，因為在短短四次FOMC會議中，要想將Federal Fund Rate由0.25%調高到2.0%以上，則每次至少要調高0.5%、即調高兩碼以上。而如果不這樣做，一如投資銀行估算今年只會再進行兩次，則每次必需調高1%、即四碼；這屆時不會造成股市與債市大跌？去看看近半年以來全球股市現，2015年12月17日那一次升息，還不到0.5%藥效、股票市場就已洩肚了；如果2016年4月、5月或6月多不升息，那下半年空頭可能就可躺著賺了。

除四個地區聯邦銀行有投票權外，紐約聯邦銀行擁有永久投票權。在Fed機構目標中，經濟成長與金融蓬勃是前兩大政策目標，當然另外也有物價穩定。紐約代表必然以股、債市發展為決策原則，通常偏向鴿派居多；因為這是紐約、也是美國利益所在。除上述這5位成員外，另外一位當然成員為副主席費雪，他老人家在今年3 月初時曾言，他正看到美國物價正在溫和上揚、通貨膨脹正在醞釀；雖然Fed也有研究過負利率，但美國經濟目前無此必要，2016年Fed還有升息可能；副主席貨幣決策立場隱約偏向鴿派。另外一位理事會成員Lael Brainard則認為，如果油價繼續低落，且美元續強則不宜升息，立場也偏鴿派；但他所持理由似乎多與現實唱反調。換言之，目前在這幾位成員中四位地區聯邦總裁，與另外三位勢均力敵。另外五位除葉倫副主席外，其它四位多不具地區性而似Lael Brainard，則以全面及全球性經濟情勢的變遷為考慮。

這一周Fed非地區成員最該注意的是，中國2016年第一季國民生產毛額(以下皆稱：GDP)成長率宣告值。GDP是一項季度資料，其先行指標為PMI(中)、或ISM(美)即採購經理人指數。由2016年1月到3月以中國財新機構所編製，中國製造業PMI指標數據月資料變化；中國PMI由47.2%到49%呈現溫和回春；這代表中國製造業景氣由年初開低走高。由PMI月資料這樣的走向，可見到的將是GDP先行指標變好。由此或可預估，中國2016年第一季GDP將可能為6.6%，不會低於6.5%低標也不會超過7%。當然這些數據對中國股市，與Fed貨幣政策決策有多少影響，還得看實際公告數據；如果實際公佈數據優於預期、比上述情況還好，則將會造就中國股市由低檔向上爬升，Fed非地區性成員鴿派立場也可能鬆弛動搖。如果數據不佳低於預期，則將會使投資機構對Fed拖延升息更加期待。如果中國GDP數據良好，則會令Fed更有升息信心。

肆、結論：Fed成員弟兄們！拜託不要拖了、就慢慢升息吧！

就股市而言，被預期到的政策對股價市不會有Shock，因為投資者多已經盤算好了。Fed緩慢升息是目前，全球股市最大的預期與期待。從Fed成員思維僅見，如果不考慮中國GDP因素，則緩慢持續升息將是必然的。新興股市股市目前的舉步，正是這種思維下的行徑，它們多不畏懼Fed緩慢升息；這也之所以這波多頭攻勢緩慢的內在意涵。而破壞此一溫和情勢的殺手鐧，就是現在不再升息；日後在股市緩或急漲後、到2016下半年再來兩次大升息，屆時無論是台股萬點、或是美股再創歷史新高，多會將多頭搞到雞飛狗跳、弄巧成拙。親愛的Fed成員弟兄們！拜託不要再拖了、就慢慢升息吧！(提醒：本文為財金專業研究分享，非投資建議書；不為任何引用本文，為商品行銷或投資損益背書。)