人民幣匯率與股市「同漲同跌」是個新事物

招商宏觀團隊 謝亞軒、張一平、閆玲、劉亞欣

核心觀點：從美國股指與美元指數的30日相關性系數看，大部分時候美元指數與美股之間呈現正相關關系，而各個階段美元指數與美股的相關性由正轉負，很可能是受到了美聯儲貨幣政策強烈預期的干擾，從2015年以來的規律來看，1月、3月、6月、10月等公布經濟數據預測和大概率公布利率決議的重要議息會後，美元指數和美股的負相關性會顯著增強，顯示在這些時點上，貨幣政策和流動性預期對美股和美元的影響力可能最為凸顯。

而人民幣匯率與A股的股市恐怕不盡相同。匯率這一因素對股市的影響一直是被國內投資者忽略不計的，而從上證股指和創業板指數與人民幣匯率的30日相關性系數可以看到，在“811”匯改時、15年12月中旬和16年1月初人民幣中間價快速下調、即期匯率也快速貶值的三個階段，人民幣匯率與兩個股指的正相關系數迅速升高，且2016年以來兩者仍然保持了這種關系。人民幣匯率與股市這種“同漲同跌”的正相關性是一個新生事物，而其從“無”到“有”，根本原因是受到股災和“811”匯改對資本市場帶來的沖擊影響。但是這種情緒上的紐帶也並非是一成不變的，一旦國內投資者對待人民幣匯率的變化像發達國家一樣，“不以升喜，不以貶悲”，這種悲觀情緒的紐帶可能就會斷裂，到那時，人民幣匯率與股市的相關性也要再重新審視了。

美元指數與各類商品的1年相關系數顯示，中期石油和黃金一直與美元保持負相關性；金屬類商品與美元的負相關性也較明顯；農產品與美元的負相關關系最不穩定、最為微弱；此外，商品與美元的負相關從15年下半年開始有所弱化，這可能與全球風險偏好的變化使得商品價格和美元指數階段性出現同向變化有關（較為典型的大概是人民幣意外貶值時的美元、商品同跌），也與美元快速升值的趨勢緩解使得商品供需對價格的影響更為突出有關。

1、貨幣政策預期階段性帶來美元與美股的相關性由正轉負

美元指數與美股之間的影響路徑復雜多樣，主要存在以下正反兩方面的制衡：

短期的正向影響方面，由於美國金融市場較開放，美元走強或美股上漲都可能因為對跨境資本流動的影響而對彼此有正向帶動，實際傳導路徑可能涉及全球配置的投資基金等對美元資產配置比重的調整。；反向影響方面，美聯儲加息預期的變化將引起流動性預期的變化，從而影響美聯儲傳達加息預期可能使得美元走強的同時，美股由於流動性收緊而承壓，這種情況在美國多年QE和低利率環境之後更為突出；

更長期，美國經濟轉好有利於吸引資本回流美國，也有利於上市公司企業利潤的改善，這可能推動美股和美元指數共同上漲，反之亦共同走弱；但是，強美元同樣可能滯後地影響部分出口和制造業企業的利潤而不利於股市。

兩方面的傳導路徑似乎同樣存在，那麼兩者的關系究竟如何變化？

為跟蹤短期內美元指數與美國股指關系的變化，我們計算了美國股指與美元指數的30日相關性系數。從上圖來看，大部分時候美元指數與美股之間呈現正相關關系，不過，對應各個階段的相關性變化來看，美元指數與美股的相關性階段性由正轉負，很可能是受到了美聯儲貨幣政策強烈預期的干擾，以2016年以來為例，3月中旬由於加息預期大幅放緩，美元上漲，導致美元指數大跌，而由於金融環境的寬松，標普500股指明顯上漲；再如2015年9月議息會上，美聯儲最終決定不加息，同樣在致使美元走弱的同時，給了美股喘息的空間。總之，從2015年以來的規律來看，1月、3月、6月、10月等公布經濟數據預測和大概率公布利率決議的重要議息會後，美元指數和美股的負相關性會顯著增強，顯示在這些時點上，貨幣政策和流動性預期對美股的影響力可能最為凸顯，其他時候則主要體現資本流動和經濟影響下的美股與匯率的同向波動。

不過，相關性系數只代表相關關系，並不意味着因果關系，因此在有些時候可能是偽相關，可能是分別受到了他因的影響，而恰巧在走勢上呈現某種相關性。例如1月美股的劇烈調整便可能受到了1月初人民幣匯率快貶所引致的全球風險偏好下行影響，而美元指數則更多受到英鎊走弱的推動略有上行，兩者走勢間未必存在因果關聯。

而從自2015年以來美元指數與美國股指的相關性系數來看，更長期兩者的相關性較弱，美元指數與標普500指數、道瓊斯工業指數可以認為無相關性，但美元指數與納斯達克指數呈現了弱正相關性，如果將納斯達克類比創業板，那麼它的投機性可能更強，受資本流動的影響更大；而且美國經濟回暖更多依靠了非制造業、科技創新、消費等內生動力，這在納斯達克板塊的體現可能更顯著，從而造成美元與納斯達克指數呈現一定的正相關性。