李迅雷：2010年大拐點 不要輕易改變信仰

1-2月份房地產開發投資增速回升至3%，工業企業利潤增長，發電量回升，這些數據給大家帶來了樂觀預期，加上前期大宗商品價格的上漲，也使得不少人憧憬起中國經濟或將步入新一輪經濟周期的上升期。但對於這些代表好轉的數據，需要做深入和細致的分析，不要被表象所迷惑。還是要把握經濟發展的大邏輯，本人在研究中發現，2010年是關鍵性經濟數據達到峰值的一年，目前的諸多問題的出現，都是2010年這個大拐點之後的趨勢所致。

1-2月份經濟上行基礎並不牢靠

1-2月份，全國固定資產投資（不含農戶）38008億元，同比增長10.2%，增速比去年全年提高0.2個百分點，比去年四季度提高0.7個百分點。看似不錯，但回顧一下，15年固定資產投資總額（不含農戶）就達到55萬億，也就是說，1-2月份總是恰逢春節，是歷年來的投資淡季。今年前兩個月的投資額只占15年全年的6.9%，沒有多少參考意義。而且，投資增速上行的主要因素是房地產，投資資金的一部分來源估計也靠購房的預付款。你不妨細細評味一下投資的資金來源：國家預算資金增長10.9%；國內貸款增長1.8%；自籌資金下降3.1%；利用外資下降34.2%；其他資金增長15.5%。

再看一下利潤增長數據，1-2月份規模以上工業企業利潤總額同比增長4.8%，新增利潤355億。但1-2月份，受益於前期較低油價及成品油定價機制的調整，石油加工煉焦和核燃料加工業行業由同期虧損轉為盈利，新增利潤就達到395億。所以，成品油價格的不下調大概可以解釋工業利潤轉降為升的70%左右的原因。

至於原油價格在今年1月份見底回升，其他大宗商品價格也紛紛回升的現象，我認為主要因素是超跌反彈，並非周期崛起。此外，黃金等貴金屬價格的上漲，也與全球經濟寬松、中國M2高增長和人民幣貶值預期有關。其實，大宗價格的波動更多的時候並不代表周期崛起，而是貨幣現象。因此切不可太短視了。

即便接下來的數據依然走強，我仍然不認為這是新一輪周期的開端，因為它只是符合短期的反彈邏輯，卻與長期的下行邏輯相悖。我的一向觀點是，與其尋找拐點，不如追隨趨勢。

記住：2010年是多重經濟數據大拐點

股市上有句話說，三條陽線改變信仰。就是說，只有股市連漲三天，就會產生牛市的憧憬。但事實上，絕大部分的波動，從事後看，都不構成趨勢性的拐點。也就是說，波動有無數次，拐點只有一兩次。如果能堅持這樣一種思考方式，對做投資或許是有利的。

我在研究中發現，2010年其實是一個很有意思的年份，許多重要的經濟數據在該年達到了峰值，或者說是出現了歷史性的拐點。對此，不妨在這里歸納一下，以方便諸位堅定信念之用。也歡迎大家對2010年的拐點性數據作進一步的補充。

1、2010年是中國勞動年齡人口的拐點

按國家統計的數據，2010年的15-64歲年齡段的人口接近10億，占總人口的74.5%，也就是說，全國平均撫養比例只有25%，即平均三個人撫養一個人（參見圖3）。這麼低的撫養比例，使得2010年成為中國歷史上撫養比例最低的一年。今後，撫養比例會有緩慢上升的趨勢，大約在2020年之後，撫養比例會有快速上升趨勢。

由於中國的退休年齡是男性60歲，女性55歲。故中國在過去4年中，勞動年齡人口減少了1300多萬，估計今後5年還將減少1200多萬。勞動年齡人口的減少，加上就業意願率的下降，導致勞動成本快速上升。這已經成為中國部分產業外遷的主要因素，對經濟增長產生掣肘。

2年是新增農民工數量的拐點

2010年之前，每年的新增農民工數量都在緩慢增加，到了2010年達到峰值，總數增加1200多萬，其中外出農民工數量為800萬。之後便一路減少，至2015年，新增農民工數量只增加300多萬，其中外出農民工數量只增加63萬。

（圖1）由海通宏觀王丹提供

外出農民工數量的不斷減少，首先表明農業可轉移勞動力的減少，其次是表明中國城鎮化率的放緩，經濟潛在增速進一步下降。

3年是房地產開發投資增速的拐點

2010年房地產開發投資增速達到33%，超過07年30%的增速。但僅僅過了5年，房地產開發投資增速就降至了1%，這就足以確認2010年房地產投資增速確實是歷史性的拐點了。房地產開發投資的規模是不可能無限制膨脹下去的，因為需求是有限的。

（圖2）由海通宏觀王丹提供

因為購房的主力人群也是勞動年齡人口，或外來流動人口。如果這兩個側面的人口數量都開始減少，那麼，要期望房地產投資能繼續回升，就太不現實了。

4：比乘用車銷量增速的拐點晚一年

之所以要提及汽車銷量，是因為中國經濟在過去10多年能維持高增長，主要是靠房子和車子。09年乘用車銷量居然比上一年增加了55%左右（圖3），但到了2015年，乘用車銷量就只增長7%了。乘用車銷量從01年至10年，10年增長10倍，目前的銷量早已是全球第一。隨着人口老齡化，銷量下行也是十分正常的。但這又帶來了制造業的產能過剩。

（圖3）由海通宏觀王丹提供

5年也是GDP增速的拐點

2010年GDP增速達到10.6%，是08年以來的最高點。盡管10年的GDP增速沒有超越07年，但卻標志着經濟超高增長時代成為過去。如今，GDP增速已經降至6.9%，但下行的趨勢似乎還是沒有改變。2010年同時也是07年之後全部工業增加值增速的峰值，達到10.7%，15年降至6.7%。從工業企業利潤增長來看，10年的增速達到歷史新高49%，15年已經降至-2.3%。其中國企利潤降幅超過20%。

國企利潤大幅下降的背後，其實也不完全是體制性因素。粗鋼產量的負增長，表明重化工業化時代的結束，而國企在重化工業中的比例較大。

（圖3）國家統計局數據

從發達國家的歷史看，一旦經濟高增長時代結束，則經濟肯定會下一個台階，且這個台階的經濟增速是減半增長。如德國的平均增速從7.9%降至3.1%，日本從9.4%降至3.7%，韓國從8%降至4.6%。因此，中國經濟從10%的高速增長，其下一個平台如果是中速，應該是5%。

經濟將繼續下行趨勢

如果把1999年的西部大開發作為中國庫茨涅茲中長周期（也就是建築周期或房地產周期）的起點，那麼，2010年應該是這輪周期的上行頂點，2011年之後，經濟便開始了該輪周期的下行階段，迄今也不過持續5年。一般而言，庫茨涅茲周期持續18-25年。

由於中國不同於一般市場經濟國家，政府的作用比西方政府要大，這也是經濟增速並沒有大幅下行的原因，因為這是逆周期的財政與貨幣政策所致。但穩增長的政策也容易使得人們幻想經濟周期性回升。從11年至今，國內產生經濟回升一致性預期的發生次數應該不少於三次。如12年年初、14年三季度和16年年初。

一個國家潛在增長率高低主要取決於三大要素：勞動力、資本和技術進步。人口（勞動力）是中國過去經濟增長中最重要的要素，技術進步過去靠靠仿制來推動，如今，仿制對勞動生產率提升空間越來越小。勞動年齡人口的減少以及農業可轉移人口的減少，這一趨勢是不可逆的。在中國制造業水平尚處於中低端的背景下，要傾斜到靠另一個生產要素——資金（包括土地等資本）來推動，也有點勉為其難。目前，固定資產投資總額占GDP的比重已經上升至83%，而且，上升趨勢仍未有終止跡象。這意味着，創新驅動對中國而言還很遙遠，投資驅動的格局在今後5年內難以改變。

而且，過度追求經濟增速，過多發揮政府的作用，也帶來了嚴重的結構性問題，這就是為何今後要把去產能、去庫存、去槓杆、降成本、補短板作為改革目標的原因。但凡供給側的改革，理論上應該是緊貨幣，但由於目標多元化，實際上又無法緊貨幣。按此推理，則中國經濟今後仍將面臨兩難甚至是「三難、四難」。

資產配置荒的邏輯成立

經濟下行的應對之策是寬松貨幣和積極財政，但產能過剩又導致實體經濟的利潤率下行，於是資金脫實向虛，太多的資金追逐太少的資產。於是，股價、房價和其他金融資產價格均出現高估，或稱為泡沫。

刺破泡沫意味着經濟將硬着陸，經濟增速將大幅回落。這是不容許發生的。但要確保不發生系統性甚至是區域性金融危機，就得維護泡沫。那就仍將實行資本管制，同時維持M2的高增速，防止人民幣大幅貶值和金融資產價格穩定，以及房價穩定。加強管制的邏輯是風險點越來越多，依靠市場定價會導致風險釋放。

原本開放是推動改革的一個路徑，市場化是實現資源優化配置的最佳手段。但由於需要穩增長，防止硬着陸，則這兩個工具就不得不被弱化。於是，在管制的前提下，貨幣政策也確實可以維持寬松。

的確，我不認為2016年會發生危機，因為確實相信政策工具箱里的工具還比較多。既然如此，貨幣供給還會增加，財政赤字率還會進一步提高，優質資產是稀缺的，非優質的資產中，也有稀缺性的資產，還包括殼資源，稀缺的資產可以獲得高估值。故資本市場的結構性機會始終存在。

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