作者：Spencer Applebaum & Shayon Sengupta，Multicoin Capital；編譯：金色財經

本文是鏈上市場系列的第四篇文章。第一篇我們介紹了應用可控執行（ACE），以及它如何創造代幣捕獲價值的新方式。第二篇探討了 DeFi 中的逆向選擇，以及防範逆向選擇的各類模型。第三篇則談及不同賽道的現實世界資產（RWA）將如何上鏈。

請注意：本文中，「加密資產（cryptoassets）」指 BTC、ETH、SOL、HYPE 這類原生鏈上資產。「現實世界資產（RWAs）」指起源於加密生態之外的資產，包括股票、債券、大宗商品、外匯以及其他傳統金融資產。

區塊鏈上最早出現的資產是 BTC、ETH、SOL，以及如今的 HYPE 這類原生加密資產。因此，早期絕大多數 DeFi 基礎組件都是為這類資產搭建的。這些產品包括：自動做市商 AMM（Uniswap）、虛擬自動做市商 vAMM（Perpetual Protocol）、抵押債倉穩定幣產品（Sky，前身 MakerDAO）、合成資產（Synthetix）、無固定期限浮動利率借貸池（Compound、Aave）、永續合約（dYdX）。我們認為這些產品曾經運轉得相對順暢，原因在於底層市場波動率高、投機交易活躍、長尾代幣數量極多，並且無需許可即可參與。順帶回顧一段歷史，下圖是當年 DeFi 鎖倉總價值走勢圖：

圖源：https://mikemcdonald.github.io/eth-defi/

但如今，資產結構與用戶群體正在發生變化。美債、股票、企業信貸、大宗商品、外匯以及其他現實世界資產正在上鏈。這類資產通常波動率更低、買賣價差更窄，擁有確定到期日與現金流，是更優質的抵押品，借款人資訊可追溯，還有大量機構參與者進行交易。由此，另一套基礎組件開始變得重要：中央限價訂單簿 CLOB、詢價交易 RFQ、自營自動做市商 propAMM、固定利率借貸、資金池金庫、利率衍生品、庫藏股協議、暗池、投資組合保證金、期權與定期期貨。我們將這些稱為DeFi 2.0 原語。

這類組件當中，不少在 DeFi 中已經存在多年。很多時候，DeFi 先把這些工具搭建完成，適合它們的資產卻還沒有上鏈。

本文的背景：絕大多數關於 RWA 的討論（包括我們之前的文章）都聚焦於資產代幣化、將資產搬到區塊鏈上。但很少有人探討：當這些 「傳統資產」 上鏈之後，底層市場結構與基礎組件將如何演化。

搭建全新的底層基礎組件，會給投資者帶來大量下游機會。價值大機率會在整條技術棧中捕獲：從底層通用公鏈本身，到當下正在開發的核心基礎組件，再到面向終端用戶、掌握客戶關係的前端與訂單流引擎。

回顧 DeFi 1.0

站在傳統金融視角看，早期 DeFi 原語的資本效率極低。AMM 對比專業做市商資金效率更差；超額抵押的抵押債倉是成本高昂的加槓桿方式；浮動利率借貸難以預估資金成本，同時把風險集中在少數資金池。但有一點討論得不夠多：這些組件本就是為加密資產量身打造的。

對於新發行的加密代幣，首要難題是獲得流動性，而非優化成交價格。AMM 的核心優勢，就是任何人都可以快速建立交易市場，完成初步價格發現。

在無需許可的鏈上系統中，匿名借款人沒有資產負債表、沒有信用記錄。因此協議只能依靠超額抵押，而無法使用標準化信用審核 —— 後者本可以給他們更優的借貸條件。 現實中，這一點影響有限。大家都清楚，借貸協議的大部分用戶借錢不是為了實體經營融資；而是為高波動加密資產加槓桿，或是不想賣掉代幣、臨時獲取資金。對這類用戶而言，浮動利率完全可以接受：哪怕融資成本上浮幾百個基點，也比不上底層代幣一個月漲跌 100% 的波動。

永續合約的邏輯同理。加密資產沒有到期日、不附帶法定權利、不產生現金流，交易者想要的只是持續加槓桿賭價格漲跌。去掉到期日、做成合成衍生品，產品邏輯更簡單，也更匹配底層資產特性。同樣，短期做多 2 倍槓桿高波動代幣的交易者，基本不會被浮動資金費率制約。

DeFi 2.0 的核心特徵

DeFi 1.0 並不是傳統金融的簡易早期版本，它是為原生加密資產與特定用戶群體設計的。資產變了，底層基礎組件也要隨之改變。

RWA 有一系列顯著區別於原生加密資產的特性，這些也就是 DeFi 2.0 的核心特徵（有人視之為優勢，也有人視之為短板）：

1、波動率更低，買賣價差更窄

2、存在久期，現金流可預測

3、抵押品質量更高，借款人可核驗

4、機構級大型市場參與者入場

5、投資組合與風險敞口更加多元

1、波動率更低，買賣價差更窄

AMM 非常適合長尾加密資產冷啟動流動性。如果你在 shturl.c 發新幣，或是通過 MetaDAO 募資，第一件事就是把交易市場跑起來。但美債、蘋果股票、歐元兌美元這類資產不存在這個痛點。它們本身就有專業做市商、深度流動性、低波動與極窄價差。對這類資產，成交質量才是關鍵。

炒 MEME 幣的時候，交易者通常不會在意幾個基點的滑點。即便滑點 2%，一小時後代幣漲跌 30%，成交成本幾乎可以忽略。但公債、外匯交易中，10 個基點可能就是整筆交易全部的利潤空間。

這種場景下，中央限價訂單簿（CLOB）、詢價系統（RFQ）、自營 AMM 會更加適配。專業做市商可以參考外部行情、波動率、訂單流與自身風險限額定價庫存，而不是單純沿着 AMM 曲線分攤流動性。這類組件在 DeFi 里早已存在，只是在微小成交差就能決定盈虧的資產上，價值才真正凸顯。

這類資產也更容易吸引做市商。首先，已經有大量成熟做市商在交易這些標的，傳統市場可以對沖、抵消風險。其二，優質高流動性資產自然帶來散戶需求，激勵做市商提供流動性。其三，跳空風險遠低於 MEME 幣與高 Beta 加密資產，公鏈延遲略高的環境下，做市商不容易被行情單邊擊穿。

低波動資產也讓部分衍生品的價值顯現。Ribbon、Katana、Friktion 等項目多年前就推出自動化備兌開倉、賣看跌期權產品，有過少量落地，但底層資產並不適配。備兌看漲策略適合年化漲幅 10% 左右的股票，給持倉賺取額外收益；放到 SOL 這類單月波動 50% 的幣種上就很彆扭：持有者可能為微薄收益放棄巨大上漲空間（我們理解市場會自主定價，但歷史上加密期權市場流動性遠不如股票）。

加密期權需求不高，根源依舊是資產本身。如果想要高風險、高博弈的交易，直接開 HYPE 永續 3 倍多單就足夠，這種 Delta 為 1 的衍生品在風險收益和交易刺激感上已經夠用，不必再做期權 —— 期權天然要押注時間，還存在本金全部虧損的風險。

隨著股票、指數、大宗商品、外匯等低波動 RWA 上鏈，期權市場有望迎來實質性爆發。流動性充足的期權市場，可以支撐備兌看漲、領口策略、下行保護、波動率交易、結構化收益產品。我們認為早年搭建的期權金庫這類 DeFi 基礎設施本身沒有錯，只是出現得太早，當時還沒有適配的底層資產。

波動率同樣深刻影響信貸市場。如果抵押品單日波動可達 10%，貸方必須預留巨大安全墊。這也是早期加密借貸市場普遍維持約 66% 抵押率、清算懲罰極其嚴苛的原因。 這也解釋了為什麼加密 DeFi 只用浮動利率借貸就足夠。愛麗絲用 SOL 抵押借 USDC 加槓桿，抵押品單日波動幅度遠超利率從 7% 漲到 10% 的成本，她自然不會在意利率短期浮動。

2、久期與可預測現金流

絕大多數加密資產是永續屬性。BTC、ETH、SOL、HYPE 不存在到期日，這塑造了 DeFi 借貸與衍生品市場。Aave、Compound 主要提供無固定期限浮動利率貸款，適合持倉周期不確定、融資成本優先級低於資產波動的交易者。

早在 2021 年我們就撰文討論 DeFi 固定利率市場的機會。坦白說，當時時機尚早，核心原因依舊是資產屬性。

一家企業借 1 億美元用於收購或資本開支，期限三年，它必須明確每年利息是 500 萬還是 1000 萬。同理，資產管理人買入殖利率 6% 的債券，融資成本 4%，鎖定 2 個點利差；一旦融資成本飆升到 6%，這筆交易直接失去經濟價值。對這類參與者來說，融資確定性至關重要。

除此之外，無期限借貸存在結構性低效：存款人可以隨時提走資金，但借款人希望長期占用貸款。協議風控必須額外預留流動性緩衝，保障儲戶可以提款。這也是 DeFi 無期限借貸池資金利用率曲線設置得非常保守的原因（防止池子資金被借空）。一部分存款資金閒置，造成借款人支付利率和存款人到手利率之間存在缺口，Aave、Kamino 等協議還要再抽取手續費。

固定利率、固定期限市場是解決思路之一。不再允許儲戶隨時抽走資金，借貸雙方鎖定到期時間。儲戶資金可以更充分地投放，借款人也鎖定確切融資成本。代價是流動性會按不同到期期限分割：三個月貸款和一年貸款屬於不同市場 —— 但也正是這樣，才能形成跨時間維度的真實價格發現，最終構建殖利率曲線。

Morpho Midnight 就是一例。它搭建固定期限市場，在特定到期日通過競價形成利率，存款人還可以在到期前轉讓倉位。如果未來擁有流動性充足的 3 個月、6 個月、1 年、多年期市場，我們就能得到不同時間維度的資金成本，進而給貸款、債券、遠期、互換，以及所有和久期相關的產品定價。

Pendle、Exponent 是另一類例子：資產基數擴大之後，它們的潛在市場規模（TAM）也隨之擴張。這類產品把生息資產拆成本金和收益兩部分，讓用戶交易固定收益與浮動收益。 過去鏈上可交易收益來源非常有限：質押收益、借貸利率、永續資金費率，以及協議積分。事實上，收益代幣最熱門的用途之一，就是加槓桿博取 DeFi 項目的積分激勵。

RWA 到來後，收益來源拓展為美債利率、信用利差、股息、浮動利率貸款以及其他合約現金流。收益剝離，從博取項目激勵的槓桿工具，變成一套通用的本金、收益拆分交易工具，這也是我們看好這類基礎組件的原因。

這套邏輯同樣適用於利率衍生品。Pendle 的 Boros 允許用戶在指定到期日交易永續資金費率的固定 / 浮動端。目前底層標的還是加密原生利率；但一旦對沖標的變成美債利率、企業融資成本或者其他現實世界基準利率，這套架構的價值會大幅提升。

定期期貨、遠期合約同理。企業對沖六個月後外匯付款，大宗商品生產商鎖定遠期交割價，債券管理人對沖久期風險，都不需要永續合約。這些風險敞口自帶時間節點，對沖工具也應當匹配期限。

最後，隨著 DeFi 資產與策略豐富，金庫（Vault）的價值也會顯著提升。早期 DeFi 金庫大多自動化加密原生策略：流動性挖礦、循環槓桿、做市 LP、波動率代幣賣期權。接入 RWA 之後，金庫可以打包美債階梯配置、股票備兌看漲、分散信貸組合、基差交易，或是各類固定、浮動收益的組合。組件本身並不新鮮，但裡面可以承載的策略空間會極大拓寬。

3、更優質的抵押品，可核驗的借款人

加密借貸誕生的前提：協議幾乎對借款人一無所知。以太坊、Solana 錢包沒有財報、信用分，智能合約很難直接強制執行法律履約。 超額抵押解決了這個痛點，身份不再重要：用戶想用 ETH 借 100 美元 USDC，Maker 要求抵押價值 150 美元的 ETH；倉位風險超標，清算機器人自動平倉。

這套模式對匿名、高波動抵押品夠用，但對很多 RWA 而言資本效率太低。短期美債不同於 ETH：波動率更低，外部流動性充足，貸方可以很有把握地評估市值。如果僅僅因為加密借貸的歷史慣例，要求用價值 150 美元的公債借 100 美元資金，就浪費了優質抵押品的核心優勢。美債這類高等級資產，66% 的抵押率顯然完全不合理

RWA，以及未來逐步完善的鏈下身份與法律框架，還能讓借款人本身成為可盡調標的。面對真實企業或基金，可以審閱資產負債表、現金流、管理團隊、合約與負債。只要借款人身份可核驗、抵押品具備法律可執行性，貸方就不必完全依賴抵押品市值。我們也看到部分協議開始把鏈上還款行為和鏈下信用檔案綁定，對鏈上違約的借款人施加懲戒。Maple 已經在做這件事：面向機構借款人做信用盡調，而不是把它們當成匿名錢包地址。

早期 DeFi 無抵押借貸網路有根本缺陷：願意來借錢的，大多是在傳統渠道融不到錢的主體。例如 Goldfinch 給新興市場中小企業放貸，這些企業資質不足、地域受限，拿不到優質傳統信貸，逆向選擇問題非常突出。 一旦美國監管框架放開，允許實體企業在合規 KYC/AML 前提下獲取無需許可信貸，我們預計這個市場會迎來爆發，全球散戶也有機會獲得風險調整收益更優質的借貸資產。

4、機構級大型市場參與者入場

RWA 同時改變交易主體和單筆交易規模。區塊鏈透明性很多時候是優勢，但大額交易時會產生麻煩。一筆 2 萬美元 BTC 買單，公開透明無關緊要；但資產管理人需要買入 1 億美元股票或債券時，訂單完全公開會付出極高成本。

傳統金融花了幾十年搭建工具，讓機構大額下單而不暴露意圖：大宗交易、詢價交易、隱藏訂單、撮合網路、暗池。DeFi 也在開發同類產品。Renegade 利用多方安全計算（MPC）和零知識證明（ZKP）實現隱私撮合、鏈上結算；Silhouette 在 Hyperliquid 上搭建暗池。我們投資組合里的 Zama 採取模塊化思路，開發全同態加密（FHE）基礎組件，供通用公鏈上的應用直接增加交易保密能力。

這裡關鍵要區分：隱藏結算資訊 和 隱藏交易意圖。部分機構可以接受成交後行情可查，但在下單執行階段，幾乎所有機構都會要求保密，避免被市場搶跑。

5、更多元的投資組合與風險敞口

我們幾年前在峰會上聊過 DeFi 衍生品資本效率不足的問題。核心結論：各個協議都是獨立保證金，DeFi 原生的主經紀商有機會統一授信，跨協議合併用戶全部敞口，降低保證金要求。

資產品類變多、持倉規模變大、組合更加分散之後，這件事重要性進一步提升。一筆美債多頭可以對沖利率期貨空頭；Alice同時做多 SPY、做空同等規模 BTC，理應獲得更優惠的保證金係數。個別協議已經上線投資組合保證金，但完整的 DeFi 主經紀商還沒有出現。

我們投資組合中的 Project 0 正在 Solana 上搭建這套系統：把多個 DeFi 平台的抵押品納入統一保證金與授信體系。目前主要優化加密市場資本效率；當用戶可以用美債敞口對沖利率期貨、股票對沖期權、大宗商品對沖定期期貨、外匯敞口對沖遠期合約時，這套組件價值會指數級增長。

這又是 RWA 擴大原有 DeFi 組件潛在市場規模的典型例子。交易者持有多筆加密部位時，組合保證金有一定用處，但多數加密資產共享高度相關的 Beta。當組合納入股票、信貸、利率、大宗商品、外匯、加密等真正獨立的風險源，組合保證金的價值才會完全釋放。

我們預判，未來用戶會在一套資產負債表內管理全部品類資產，不用在各個平台單獨預存保證金；第三方主經紀商會匯總、軋差用戶跨品類所有風險敞口。

價值會被誰捕獲？

最重要的一點：RWA 會極大拓寬 DeFi 的經濟邊界。

最直觀的市場規模擴張來自底層資產體量。加密資產在全球金融資產里占比很小；股票、主權與企業債、大宗商品、外匯等 RWA 規模高出好幾個數量級。哪怕其中很小一部分資產和交易活動上鏈，DeFi 協議的機會池都會大幅擴容。

但還有同等重要的一層：RWA 通常每一美元資產，都需要配套更多金融基礎設施。

一個 MEME 幣，可能只需要現貨市場、永續市場，最多再加一個借貸池（前提是有抵押價值、有人做空）。而一筆美債，可以現貨交易、通過庫藏股融資、充當抵押品、放進固收組合、用期貨或利率衍生品對沖、打包進結構化產品。單只個股可以支撐現貨、證券出借、期權、遠期、備兌策略、組合保證金、指數產品。

所以機會不只是鏈上資產變多，單位資產對應的金融活動密度也會顯著提升。價值會沿着整條技術棧分布：

底層是通用L1、L2公鏈。更複雜的金融市場會產生海量交易：做市商更新報價、下單撤單、信貸倉位再融資、期權交割、抵押品跨平台轉移、投資組合再平衡。未來區塊鏈會持續更新大量金融狀態。如果（我們認為當）區塊鏈成為這類活動的結算與執行層，一層、二層公鏈可以捕獲遠不止加密投機的、體量更大、持續性更強的區塊空間需求。

上一層是核心金融原語。交易所從交易流量盈利；借貸協議分到信用利差；利率市場賺取久期與收益交易的收入；期權、結構化產品協議在風險轉移中抽取手續費。很多協議早已存在，只是底層潛在市場規模被 RWA 放大。 Pendle 不必只做質押收益、積分交易市場；Boros 不必只做永續資金費率市場；期權協議也不必侷限於 BTC、ETH 波動率交易。它們可以突破原有邊界，捕獲更大價值。

聚合層也有很多潛在價值。越來越多平台、資產品類上鏈後，用戶不想在十幾個協議里單獨管理融資、抵押、成交。這就催生 DeFi 原生主經紀商：讀取用戶全組合，判斷資金該放哪裡、合理槓桿水平、訂單路由最優渠道。這個角色在傳統金融價值極高，隨著鏈上市場碎片化、可組合性增強，它的重要性只會更高。

最後是應用與訂單流層。掌握終端用戶的應用，最終決定大部分交易流向：訂單路由到哪裡、抵押品存放平台、用戶從哪個信貸市場借款、優先展示哪些產品。我們在《發行方交易所》一文中討論過：掌控訂單流，就可以把流量導向經濟條件最優的流動性場所。

這也是為什麼我們認為 RWA 的機會，不只是簡單把資產上鏈。資產上鏈之後，會催生一整套配套金融基礎設施需求：交易、信貸、衍生品、風控原語。

DeFi 2.0：資產正在追上原語

DeFi 其實已經把 RWA 所需要的大部分原語都嘗試過：訂單簿、詢價 RFQ、期權、結構化產品、固定期限借貸、收益剝離、利率衍生品、暗池、投資組合保證金。問題在於：這些工具當初是為加密資產設計的。

Friktion 做了備兌看漲金庫，但底層是高波動加密代幣； Pendle 拆分本金收益，但主要交易標的是項目積分； Boros 推出利率衍生品，但底層標的是永續資金費率； Project 0 統一保證金，但絕大多數倉位依舊只是各類加密敞口。

定義早期 DeFi 的核心原語：AMM、永續合約、無期限浮動利率借貸、vAMM、超額抵押穩定幣，之所以誕生，是因為它們適配原生加密資產的特性。重要的是：這些產品不會消失。AMM 繼續服務長尾資產；永續合約依舊是加密投機的核心工具；池化超額抵押浮動借貸，仍然適合匿名錢包給加密資產加槓桿。 但行業走向 RWA，我們需要配套新的基礎組件。

RWA 第一階段，重心是資產上鏈、代幣化。下一階段，是讓這些上鏈資產真正具備可使用性。

無論在二級市場投資還是風險投資業務上，我們都押註：DeFi 2.0 原語中，會湧現大量值得布局的投資機會。這些金融底層模塊，將支撐下一代上鏈資產 —— 全球大量用戶迫切想要持有的資產。

本文我們討論了 DeFi 原語如何演化以承載 RWA。下一篇市場結構專題，我們會探討：為什麼RWA本身需要DeFi。

來源：金色財經

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