穩定幣賺美債：誰拿走了收益

Circle 2026 年第第二季的收入及儲備收入是 7.01 億美元，付出的分發及交易成本是 4.10 億美元，經營利潤只剩 3440 萬美元。

9 月 17 日，幣安認購了 Circle 新發行的 1 億美元 A 類普通股，同時簽下五年期的 USDC 推廣協議。

穩定幣發行商賺的是儲備資產收益，但這筆收益最終能留下多少，越來越取決於誰掌握用戶的餘額。

發行商真正買的是餘額

模式本身很簡單。用戶把美元換成 USDC，Circle 用這些美元買短期美債和現金類資產，儲備資產產生的收益先進入 Circle，再按照不同渠道的合作協議分出去。據統計，第第二季儲備收入占了 Circle 總收入的 95.2%。

Circle 本身不會向 USDC 持有人支付這筆儲備收益，但中間平台可以通過獎勵等方式向用戶返還部分收益。聯邦法律限制發行商付息，但沒有堵住通過交易所等中間平台發放獎勵的空間。

Circle 的核心收入取決於兩個變量：USDC 平均餘額和儲備殖利率，而餘額放在交易所、錢包和支付平台手裡。在發行商不能直接向持有人支付與持有相關收益的情況下，Circle 更依賴向渠道提供餘額激勵，吸引更多 USDC 留在這些平台。

這筆支出已經相當於總收入的 59%。利率下行時更難受：儲備殖利率從 4.14% 降到 3.48%，平均流通量漲了 25%，儲備收入只漲了 5%。Circle 的敏感性測算顯示，殖利率每變動 100 個基點，未來 12 個月儲備收入大約變動 7.37 億美元，分發及交易成本則同步變動約 3.6 億美元。換句話說，利率下降帶來的部分損失，會通過渠道分成下降得到對沖，但大約仍有 3.77 億美元的毛收入缺口留在 Circle 這一側。

頭部渠道分走近一半收入

這套辦法的先例是美國交易所 Coinbase。

按 2023 年簽署的協議，Coinbase 的收益並不是簡單拿走全部儲備利息，而是先扣除 Circle 的發行商留存部分，再根據雙方平台上的 USDC 餘額分配相應的平台經濟收益；在扣除支付給其他生態參與者的金額後，Coinbase 還能獲得剩餘支付基數的 50%。2024 年，Circle 與 Coinbase 相關的分發成本達到約 9.08 億美元。同時 Coinbase 還取得了 Circle 的股權。第第二季，3.246 億美元的分發成本與 Coinbase 相關，占全部分發及交易成本的近八成。扣除這部分後，剩餘約8600萬美元還包括其他渠道的分發成本以及交易相關成本。

餘額越集中，渠道越強勢。Coinbase 平台上的 USDC 占流通量的比例，從 2022 年的約 5% 升到 2024 年的約 20%，分成也隨之成了 Circle 最大的一項支出。

8月，Circle 與 Coinbase 將原有合作關係延長至2029年。但兩個月前，Coinbase 剛成為 Open USD（OUSD）聯盟的發起方之一，消息公布當天 Circle 股價跌了 17% 以上。從商業談判角度看，Open USD 至少給 Coinbase 增加了一項潛在的替代選擇。

幣安入股

幣安複製了 Coinbase 的模板，又改了一處。

2024 年 11 月，Circle 先付給幣安 6030 萬美元的一次性費用，之後按幣安平台和財庫里的 USDC 餘額每月付激勵費。2025 年 8 月，合作擴展到模塊化錢包服務，同樣按餘額付費。Circle 年報顯示，2025 年與幣安相關的分發成本比 2024 年多了 1.521 億美元。這兩版里，錢只往一個方向走：Circle 付給幣安。

9 月這一版，錢開始反方向走。幣安以每股 80.84 美元認購 1,237,011 股 Circle 的 A 類普通股，價格比 9 月 17 日收盤價低約 5%，按此估算，折價部分約 530 萬美元。這是一筆私募，兩年內不能賣出、質押或對沖，投票權保留。

Circle 拿到了 1 億美元現金，但更值得看的是幣安手裡的兩份收益。月度激勵費沒有取消，仍按通過 Circle 模塊化智能合約錢包持有的 USDC 餘額計算，具體比例沒有披露。加上新買的股份，幣安的收益不再只是 USDC 的餘額分成，還和 Circle 的經營、股價掛鈎。渠道從供應商變成了股東。

協議的重點是新興市場。雙方的新協議聚焦於擴大 USDC 在新興市場的使用，CNBC 的解讀是，這讓 USDC 在國際市場更直接地對抗 Tether；對 Circle 來說，也不必再只靠 Coinbase 一條渠道。

補貼買的是增量餘額

補貼渠道真正要買的是增量餘額，不是流量。

如果幣安用戶是從別的穩定幣換成 USDC，Circle 的整體規模擴大，分成花得值。如果只是原有的 USDC 從別處搬到幣安，Circle 付了錢，總量沒變，這只是收入分配，談不上收入增長。

第第二季的數字更接近後一種：USDC 流通量從 3 月底的 770 億美元降到 733 億美元，分發成本年增率仍增長 1%。總量收縮時買渠道，更像是在搶存量。

Circle 的對策有兩層。一是股份鎖定和五年期限，讓幣安的收益和 USDC 的長期表現綁在一起，但協議同時寫明，幣安在指定情形下提前終止合作，股份限制也可提前結束。二是讓餘額進入自己能多留收入的地方：9 月 16 日 Circle 的 Arc 公鏈上線主網，幣安當天完成集成並開放充值。Arc 的出現提供了一條與 USDC 儲備收益不同的收入路徑，但目前尚未在財務報表中形成與儲備收入相當的規模。

讓利寫進產品規則

USDC 的分成是 Circle 與渠道一對一談出來的，幣安的比例至今沒有披露。後來的發行方沒有這樣的談判基礎，做法是把讓利寫進產品，一開始就告訴渠道自己能拿多少。

Paxos 發行的 USDG 走在前面。推出時 Paxos 說要把幾乎全部獎勵返還給參與者，現在網路夥伴超過 150 家，流通量超過 30 億美元。券商 Robinhood 自己的鏈選它做原生穩定幣，占鏈上穩定幣供應的 68%，高管給的理由是誰拿到錢。USDG 本身不給持幣人付息，要不要傳給用戶，由各家平台自己定。

去中心化永續合約平台 Hyperliquid 把渠道的議價能力擺得最清楚。在 USDH 推出前，Hyperliquid 上的穩定幣供應長期以 USDC 為主，儲備收益主要由 Circle 獲取。USDH 的核心賣點，就是把其中一部分經濟收益留在 Hyperliquid 生態內。2025 年 9 月，Hyperliquid 用驗證者投票選自己的穩定幣發行商，Native Markets 只承諾把收益的 50% 用於 HYPE 庫藏股、另外 50% 用於生態，對手 Paxos、Ethena 報出的分成約 95%，它仍然中選。

2026 年 5 月，Coinbase 買下 USDH 品牌資產，USDH 持有人可以 1:1 換成 USDC，USDC 成為 Hyperliquid 的主要保證金和交易資產。據報導，Coinbase 會把這些 USDC 餘額的大部分儲備收益分給 Hyperliquid 協議。餘額回到了 USDC，但要靠把收益分給平台才留得住。Circle 自己能從中留下多少，公開資訊沒有交代。

規模最大的一次嘗試是 Open USD。6 月 30 日，140 多家公司宣布推出，由 Stripe 旗下 Bridge 的聯合創始人 Zach Abrams 帶領，參與方包括 Visa、萬事達卡、貝萊德和 Coinbase。儲備收益分給參與的企業，只保留管理費。它還沒有上線，官方目前尚未公開披露具體法律發行實體、完整費用公式等細節。Stripe 表態要讓它成為在 Stripe 上交易的企業的默認穩定幣，Coinbase 說會把它帶到 Base 等鏈上。CoinShares 的分析指出，Circle 現在把分成當作可以談的支出，OUSD 則想把它變成所有夥伴的默認待遇。

這套分法有個約束：分出去的越多，發行方留下的越少。ARK Invest 研究總監 Lorenzo Valente 擔心，OUSD 的費用模型太薄，可能沒有足夠的錢像 Circle 當年那樣補貼生態。最大的 Tether 則是另一種情形：USDT 流通量 1846 億美元，占穩定幣市場六成以上，第第二季凈營業利潤約 15 億美元。規模領先的一方，不太需要靠讓利換位置。

渠道乾脆自己發幣

再往前一步，渠道不再等別人分成。

Stripe 旗下的 Bridge 推出的 Open Issuance 平台，讓任何公司發行自己的穩定幣，管理儲備，並直接享受儲備收益，發幣可以在幾天內完成，儲備管理、安全和合規由 Bridge 負責。錢包 Phantom 的 CASH 和 MetaMask 的 mUSD 都建在這個平台上。

三種模式放在一起，差別只在誰掌握用戶、儲備收益怎麼分：

渠道的錢能不能流到用戶

現行規則已經限制發行商直接向穩定幣持有人支付與持有行為相關的利息或收益，但發行商與渠道之間的經濟分成，以及渠道能否進一步把部分收益以獎勵形式返給用戶，仍是後續監管和立法爭議的重點。

5 月公布的兩黨談判文本試圖禁止與持有穩定幣在經濟或功能上等同於銀行存款利息的收益，同時為支付、轉賬等特定交易和活動獎勵留下空間。銀行方面認為還不夠嚴：美國銀行家協會（ABA）等要求堵住數字資產服務商繞開付息禁令的口子；銀行政策研究所（BPI）要求收緊對持有穩定幣類利息獎勵的禁止，同時表示某些與支付活動掛鈎的獎勵可以存在。9 月中旬，8 家銀行業團體再次聯名要求收緊。

9 月 15 日，參議院以 49 比 50 未能通過推進 CLARITY Act 所需的程序性表決。目前沒有公布下一次推進該法案的具體時間表。

這場爭論決定了渠道手裡的錢值多少。如果按持有餘額發放的類利息獎勵被禁，交易所沒法用利息跟用戶分成，它從發行商那裡拿到的分成，就成了這門生意里最後的一段收益。如果放開，渠道可能把其中一部分讓給用戶來搶餘額，競爭就會從"誰讓渠道更多"，變成"誰讓渠道和用戶都更多"。

穩定幣的儲備收益，多少留給發行商，多少給渠道，多少最終給持幣人，這三份的比例這幾年一直在變。前兩份已經出現了不同的價格：Coinbase按照餘額和生態規模參與儲備收益分配，幣安拿到餘額激勵，同時成為Circle股東；USDG、USDH和Open USD則把更高比例的儲備收益直接寫進渠道或生態的經濟模型。

真正還沒有定價的，是最後一份——持幣人的收益。現行規則限制發行商直接向持有人支付與持有相關的利息或收益，而渠道能否進一步把自己拿到的經濟收益轉化成用戶獎勵，仍取決於後續立法和監管規則。

發行穩定幣本身不等於掌握利潤。真正值錢的，是餘額、用戶入口，以及分配儲備收益的權力。你放在平台上的USDC，對應的儲備資產每天都在產生收益，這筆錢現在先歸誰，接下來能不能流到你手裡，仍是一場沒有結束的利益分配。

*本文內容僅供參考，不構成任何投資建議。市場有風險，投資需謹慎。

來源：金色財經

發佈者對本文章的內容承擔全部責任
在投資加密貨幣前，請務必深入研究，理解相關風險，並謹慎評估自己的風險承受能力。不要因為短期高回報的誘惑而忽視潛在的重大損失。