為美國財政部輸血的賭場：穩定幣如何承接美債需求

作者：Vaidik Mandloi 來源：Token Dispatch 翻譯：善歐巴，金色財經

現代史上第一次，全球各國央行手裡的黃金超過了美國公債。自 2020 年以來，長期美國公債已貶值超過 40%，而那些曾經吸納新增發行的國家（中國、日本、歐洲）如今變成了凈賣家。美國政府需要有人繼續買它的債，而在過去幾年裡，它的做法從試圖關停穩定幣發行方，變成了立法把它們改造成公債買家。

從美國的債務問題，到穩定幣監管，再到永續合約、預測市場和鏈上股票的興起，這中間有一條直通的線索。今天我想沿着這條線走一遍，因為在它的盡頭，美國政府正通過一間全球性的加密路邊酒館，來為自己的借債買單。

下面進入正題。

耐心的錢離場，熱錢進場

如果你現在持有 USDC，你的美元其實正躺在一張美國國庫券里。根據 GENIUS 法案，美國每一家穩定幣發行方都必須用短期政府債務為代幣做背書。Circle 和泰達合計持有約 1490 億美元的美國公債，而我們這些持幣人在上面一分錢利息都拿不到——因為 GENIUS 明確禁止發行方向穩定幣付息。於是就出現了這樣一個 1490 億美元的池子：聯邦法律要求它必須停在國庫券里，且沒有任何合法途徑去追逐更高的收益。

相比整個 32 兆美元的債務市場，1490 億美元聽起來像零錢，但關鍵不在這裡。舉個例子，貨幣市場基金早就持有數兆美元的國庫券。區別在於，它們隨時能把這些券賣掉。一旦利率變化，或者別處出現更寬的利差，基金就能把錢挪走——因為它是自願買入的買家，只要國庫券還是最優選擇，它才繼續當買家。但受 GENIUS 監管的穩定幣發行方做不到這一點。只要還有人持有它的代幣，它就必須為流通中的每一枚代幣保留儲備，無論殖利率高低。這正是它被聯邦法規鎖死的原因。

華盛頓在殖利率曲線的長端，本來也同樣有一批被鎖定的買家。向美國賣貨的國家收到的是美元，這些美元總得有個去處。而唯一足夠深、足夠流動、能承接這種體量的市場，就是美國公債。於是日本、中國以及其他每一個出口經濟體，都在向美國賣汽車、電子產品和服裝的同時，順帶買了美國公債。

但現在不一樣了，外國官方持倉已降至美國公債存量的 12.8%，為 1993 年以來最低。

接替它們的主要是在開曼群島做槓桿押注的對沖基金。它們買入一張公債，賣出對應的期貨合約，賺取兩者之間的微小價差。這個價差通常只有幾個基點，所以它們要加 50 到 100 倍槓桿，才能賺到真正的錢。

目前市場上這類交易規模接近 2 兆美元。而這些買家在壓力下會怎麼表現，我們早就見識過了：2020 年 3 月，因新冠崩盤，所有做這筆交易的基金同時想退出，導致公債市場瞬間凍結，聯準會不得不在三周內花 1.6 兆美元買入公債，因為再沒有別人願意買。賣家在任何價位都找不到買家，於是央行成了本國政府債務的最後買家。

所以財政部長 Scott Bessent 面臨一個難題：幾十年持有美公債務的老買家走了，接盤的卻是那種會集體恐慌、一鬨而散的買家。於是他改變了策略——把政府借錢的來源，從沒人再願意可靠放貸的長期債券，轉向短期國庫券。

他把財政部在長端的庫藏股規模翻倍，提高到每次操作 40 億美元，而這些庫藏股的資金來自新發行的短期國庫券。2024 年，在還沒當上財長之前，Bessent 曾與人合寫一篇論文，指控 Janet Yellen 正是這麼乾的，並稱這是"隱形貨幣寬鬆"，掩蓋了借貸狀況到底有多糟。如今他在用兩倍的規模重演同一套把戲——這本身就說明，從他寫那篇論文到現在，情況變得更糟了。

但這套策略只有在有人持續可靠地買入這些國庫券時才成立。而這正是 GENIUS 的用處所在：該法案監管下的穩定幣發行方，如今被要求買入的，恰好就是 Bessent 正大量投放市場的那種國庫券。

而且說實話，對華盛頓而言，穩定幣持有者比各國央行是好得多的買家。因為中國或其他任何國家，只要開一次會，就能決定拋售手裡的美國公債。但分散在不同區塊鏈上的數百萬穩定幣持有者，根本沒有辦法協調一致地拋售——哪怕他們每個人都想同時離場。這讓穩定幣持有者成了新的"被動買家"，而且比任何央行都被鎖得更死。

還有一點：對國庫券來說，並非所有需求都是等價的，因為它分為國內資金和海外資金。當一個美國人把錢從銀行帳戶搬進穩定幣，其實並沒有真正創造對國庫券的新需求——因為銀行大機率早就拿這筆錢買了國庫券。需求只是從一個持有者轉移到了另一個持有者。

但當伊斯坦布爾的一位交易員把里拉換成 USDT，去 Hyperliquid 上交易永續合約時，這就是從境外凈流入美國公債的新增資金，而且這筆交易沒有擠掉任何既有的國庫券需求。約 60% 的穩定幣需求來自海外，這也是為什麼財政部自己的借貸委員會預測，到 2028 年穩定幣市場規模將達 2 兆美元，並指望從中獲得約 9000 億美元的新增國庫券需求。

這種效應在數據里已經能看到。每當有 35 億美元的新資金流入穩定幣，就會立刻把 3 個月期國庫券殖利率壓低約 0.71 個基點，並在隨後 10 天裡進一步下探至約 4 個基點。流通中的穩定幣越多，這個效應就越強。

但問題在於，GENIUS 禁止穩定幣付息。而其他任何持有美元的方式都會給你回報：儲蓄帳戶付利息，貨幣市場基金付利息，就連躺在你穩定幣底下那張國庫券也付利息——只是不付給你，因為發行方把這筆收益留下了。那麼，為什麼還有人願意持有美元代幣？

因為這個代幣能讓你進入交易場所。你持有 USDC，是因為 Hyperliquid 讓你可以在周日凌晨兩點，用它交易 100 倍槓桿的原油永續合約。放棄那點收益，換來的是進入場地的資格。但所有這些國庫券需求，全靠人們想交易才存在。一旦交易冷下來，人們就會贖回穩定幣，發行方就不得不賣掉背後的國庫券。這種情況我們見過了——2025 年 10 月崩盤後加密交易塌陷時，USDC 供應量驟減近 60 億美元。

加密是華盛頓的拉斯維加斯

兩年前，美國政府還在全力摧毀穩定幣行業。在拜登政府治下，聯邦監管機構搞了一場加密行業如今稱作 Operation Choke Point 2.0 的行動：FDIC 和 OCC 施壓銀行，要求它們關閉加密公司的帳戶，既沒有通過任何新法律，也沒有舉行任何公開聽證——他們只是打電話給銀行，說加密客戶風險太高。Signature Bank、Silvergate 和 Silicon Valley Bank 都在 2023 年倒閉，而它們每一家都曾是穩定幣發行方的重要入口。聯邦政府花了兩年時間，試圖把穩定幣徹底切出銀行體系。

然後川普贏了，請來 David Sacks 當加密事務負責人，整個姿態在幾周內徹底反轉。Sacks 上電視說，GENIUS 法案"幾乎能在一夜之間為我們的公債創造數兆美元的需求"。你不會在把一個行業告上法庭之後，又把它寫進自己的借錢戰略——除非借貸狀況已經糟糕到不得不如此。而 Sacks 能對着鏡頭這麼說、華盛頓沒有一個人出來反駁，本身就說明整個政治建制早已達成共識：穩定幣將成為美國公債需求的下一個來源。

隨後 CFTC 又推了一把。2026 年 5 月，主席 Michael Selig 批准了美國曆史上首批受監管的永續期貨合約，理由是"永續交易活動可預見地發生在離岸"，而美國公司因此"在競爭中處於劣勢"。那位本職工作就是保護市場免受過度投機之害的監管者，批准了 100 倍槓桿的離岸永續合約，還判定問題出在美國公司正把手續費和存款輸給海外交易場所。

聽起來或許荒誕，但它恰恰證明：美國衍生品監管機構如今正主動做大投機交易量，因為交易量越大，政府最新的一條借債融資渠道就越大。

而且投機規模早已超出加密本身。trade.xyz 運行在 Hyperliquid 上，2026 年 8 月貢獻了 Hyperliquid 全部交易量的 55%。它最熱門的市場包括原油、白銀、布蘭特原油、一個那斯達克 100 指數的替代標的、標普 500，以及 SK 海力士、美光等 AI 晶片股。

在 Hyperliquid 上為交易原油或 SK 海力士永續合約而存入的每一美元，都是 Circle 必須用一張國庫券去背書的一美元。也就是說，加密衍生品市場已經變成一條漏斗：它從伊斯坦布爾、拉各斯或聖保羅那些想押注石油和半導體的人手裡吸走資金，再直接灌進美國政府債務。

但要讓這台機器持續運轉，必須有人虧錢。當一個交易者爆掉一筆槓桿部位時，穩定幣並不會離開這個系統——它們從輸家轉移到贏家，依然留在鏈上。只有當有人真正贖回穩定幣、把美元拿走時，國庫券需求才會下降。所以這個系統其實並不抽象地需要交易量，它需要的是一批源源不斷的新儲戶，願意不斷投進新錢、然後把它虧掉。

這跟賭場的運作方式非常像：莊家不關心總下注額，它關心的是有多少新玩家走進那扇門。

2025 年約 35 兆美元的穩定幣總交易量中，真正用於商品和服務支付的只有約 3900 億美元，大約只占 1%。Circle 自己的現實世界支付網路在 2025 年第第四季做了 57 億美元，而鏈上 USDC 交易量以兆計。所以當有人說穩定幣是一場支付創新時，從技術上講他們沒錯——就像從技術上講，拉斯維加斯也是一座有餐館的城市，但沒人是為了餐館才去拉斯維加斯的。

於是美國政府靠讓一間路邊酒館敞着門來為債務融資。而最詭異的地方在於，兩黨都同意。共和黨支持它，因為他們看到的是放鬆監管和美元霸權。民主黨也跟上了，因為有 15 位參議員對 GENIUS 投了終止辯論票——沒人願意當那個投票反對"把公債殖利率壓下去"的人。

加密遊說團體在 2024 年選舉周期花了超過 1.3 億美元，這筆錢買來的跨黨派共識，就是讓"穩定幣到國庫券"這條管道繼續運轉——因為兩黨都需要債務繼續被融資，也都不願向選民解釋殖利率為什麼會飆升。

也許這套玩法能撐幾十年。也許到 2028 年，穩定幣供應量真如財政部自己的委員會預測那樣達到 2 兆美元，並在華盛頓最需要的時候送來 9000 億美元的新增國庫券需求。又或者，加密會再經歷一次 2025 年 10 月：交易崩塌，USDC 再縮水 60 億美元，而華盛頓發現，自己這套戰略不過是個花架子。

來源：金色財經

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