通貨膨脹並沒有改善，華爾街星期五會支持升息嗎？

週三凌晨，美國商務部放出了最新的通脹數字。

通脹率 7 月 PCE 物價指數年增率上漲 3.7%，與 6 月完全持平。這是它連續第 65 個月高於美聯儲 2% 的目標。經濟增長第二季 GDP 折年率 1.5%，與上月的初次估計一模一樣，比第一季的 2.1% 慢了下來。而消費在剔除通脹之後，7 月的消費支出一分沒漲。

《紐約時報》一句話概括了這份成績單：頑固的美國通脹問題在 7 月沒有變得更糟，也沒有變好。問題是，在美聯儲內部現在的氣氛下，「沒有變好」本身就是一個答案。

為什麼「持平」反而抬高了升息機率？

因為經濟學家原本預期它會降。路透調查的預測是 3.6%，實際出來 3.7%。月環比也高於預期，整體漲 0.2%（預期 0.1%），而 6 月是下跌 0.1%，那本是 2020 年 4 月以來最弱的一個月。核心 PCE（剔除波動大的食品和能源）年增率 3.3%，同樣和 6 月一模一樣，月環比從 0.1% 升到 0.2%。

數據一出，聯邦基金期貨顯示 9 月升息的機率從大約 36% 跳到約 44%。而年底之前升息一次，交易員已經完全定價。

預測機構 Inflation Insights 的創始人 Omair Sharif 給了最短的一句評語：「這是支持升息的數據。」

Navy Federal Credit Union 首席經濟學家 Heather Long 說得更完整：「美國仍然有一個通脹問題。最新的數據給了（沃什）觀望的時間，但他必須更清楚地說明，他在密切關注什麼，以及什麼樣的情況會讓他升息。」

美元當天創下近四周最大漲幅，收復了上週財政部長貝森特出手托債市之後跌幅的大約一半。彭博美元現貨指數一度漲 0.3%，日元跌 0.2% 到 159.45。

升息機率是怎麼走到這裡的？

PCE 在 2022 年 6 月見頂 7.2%，隨後 1980 年代以來最陡的一輪升息把它拉回了通向 2% 的軌道。這個軌道去年被打斷。川普重返白宮後的一輪進口關稅推高了一大批商品價格。

今年 2 月底，美國和以色列對伊朗動手。戰爭開打前，PCE 是 2.9%。衝突關掉了全球大約五分之一的石油供應，能源價格螺旋上升，PCE 在 5 月衝到三年高點 4.1%。

六個月過去，衝突離最終解決依然遙遠，但交火強度下降了，油價和它帶起的那波通膨，也從春末的高點退了下來。

退到 3.7%，然後停在那裡。

麻煩的是，新的關稅壓力正在路上：上週五美國與第二大貿易夥伴加拿大的談判破裂，對 200 億美元加拿大商品的新關稅已經生效，此後兩邊又各自宣布了更多將在未來幾個月生效的報復措施。

這份報告的微妙之處在於，主張等待和主張升息的人，都能從裡面找到彈藥。

主張等待的一派看到的是：通膨沒有惡化；高油價除了機票這類個別品類之外，幾乎沒有向整個經濟擴散；而且下個月起，美國經濟分析局要改變對一部分服務價格的計算方法（組合管理服務、軟體和電腦配件）這項調整很可能會把測得的通膨拉低。

主張升息的一派看到的是：整體和核心通膨 7 月都比預測機構預期的更熱；剔除住房的服務價格（這是一些官員視為潛在價格壓力標尺的指標）漲得比 6 月還快；柴油價格接近紀錄，會推高的遠不止一類商品；AI 熱潮在推高晶片價格；跟加拿大的貿易戰剛剛重啟。

而最根本的一條論據跟當月數據無關：通膨已經高於目標超過五年了。這一派的說法是，央行必須果斷行動，否則會失去信譽。

但實際上，經濟正在降溫。這是這份報告裡最容易被忽略、也最要命的一半。

7 月，通膨調整後的消費支出零增長，此前兩個月它還在強勁上漲。名義上，個人收入漲了0.4%、消費支出漲了0.2%，兩項都高於預期；但把通膨扣掉，實際增長歸零。

更能說明問題的是收入：跟一年前相比，通膨調整後的收入只漲了0.2%，而在此之前的好幾個月，它是負的。

也就是說，即便通膨率的數字在下來，五年的累計漲價已經把收入侵蝕掉了。這解釋了為什麼消費者信心調查裡，大多數美國人對經濟和自己的財務狀況依然悲觀。

周五沃什會說什麼？

第二季 GDP 1.5%，聽起來很平庸。但底下的結構完全不是這樣子。

消費支出，佔美國經濟活動的三分之二以上，折年率增長 3.4%，比初次估計的 3.2% 還上修了；第一季這個數字只有 0.5%。剔除住宅的商業投資增長 8.5%，反映的是 AI 投資的熱度。而一個專門衡量經濟內在強度的口徑，最終對私人國內購買者的銷售，剔掉了波動大的政府支出和貿易，增長了 4.2%，三年多來最強，上修自初值的 3.9%；第一季它是 1.7%。

住房投資也漲了，是 2024 年底以來第一次。

那 1.5% 是被什麼壓下去的？進口。

進口在第二季以 12.5% 的折年率激增，其中一大塊正是支持 AI 投資的電腦晶片和相關產品。GDP 只統計國內生產，進口要被減掉——這一項獨自砍掉了 1.64 個百分點。政府支出下降 1%，非國防開支大幅回落，也拖了後腿。

於是出現了一個奇怪的畫面：為了建 AI 而買進來的晶片，壓低了這個國家的增長數字。

第二季 GDP 還有第三次、也是最終的一次修正，9 月 30 日公布。

所有這些數據的落點，是本週五傑克遜霍爾的講台。

美聯儲主席 Kevin Warsh 將發表他上任以來的第一次重要演講。他承諾過要終結高於目標的通膨，但至今沒有給出任何暗示，說明他認為通膨能不能在不升息的情況下自己回落。週三的數據沒有顯示它能。

政策利率自去年 12 月起就停在 3.5% 到 3.75% 的區間。7 月的會議上，三名官員投票反對、主張升息 25 個基點。

美銀外匯策士 Alex Cohen 提醒了這場演講的不確定性：「沃什的傑克遜霍爾演講存在明顯的雙向風險，它仍然是個不確定因素。」

而在這一切之外還有一個時間表：中期選舉還剩 10 週。汽油價格因為伊朗戰爭居高不下，總統正在威脅對加拿大和中國加徵新關稅，AI 基礎設施的支出推高了電腦、遊戲主機和半導體的價格。

物價，正成為這次選舉的核心議題。

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