【街口投信】原物料市場週報

《油》霍爾木茲海峽航運受阻、黑海出口風險升溫，以及美國庫存水位偏低，推高原油風險溢價

上週原油市場受到美伊談判進展不順，以及霍爾木茲海峽航運持續受限等因素支撐，油價維持相對高檔震盪。伊朗表示，在美方未接受相關談判條件前，霍爾木茲海峽通航仍難以恢復正常，市場因此下修短期內航運快速恢復的預期，並重新將中東供應中斷的風險溢價反映於原油及成品油價格。

根據路透社報導，目前霍爾木茲海峽每日通行船舶數量仍明顯低於衝突前水準，使原油、汽油、柴油及液化天然氣等能源運輸受到影響。雖然部分中東原油可透過沙烏地阿拉伯及阿拉伯聯合大公國等替代管線外運，但替代運輸能力仍有限，難以完全彌補海運受阻所造成的供應缺口。因此，在航運瓶頸尚未明顯緩解前，原油市場仍維持一定的供應風險溢價。

供需方面，印度國營煉油商因中東長約供應延遲，近期積極尋求約600萬桶原油現貨，並轉向安哥拉、剛果、委內瑞拉及其他非洲產油國採購，同時要求避開霍爾木茲海峽及紅海航線，顯示亞洲煉油業者正透過調整採購來源及運輸路線，降低中東供應中斷的影響，但也意味著原料取得成本及物流成本可能同步上升。

此外，成品油市場的緊張程度亦值得留意。近期汽油及柴油裂解價差擴大，反映煉油產品供應壓力相對原油更加明顯。若霍爾木茲海峽航運量未能明顯回升，成品油供應緊張可能進一步支撐煉油利潤與能源價格。同時，黑海出口風險亦有所升溫，哈薩克原油出口受到黑海無人機攻擊影響，CPC管線曾出現運輸中斷，若相關出口再度受阻，將進一步壓縮全球可供出口的原油量，增加市場供應面的不確定性。

展望未來一週，街口投信認為，原油市場短期仍可能維持較高波動，後續行情關鍵將取決於霍爾木茲海峽航運是否逐步恢復，以及美伊談判能否取得實質進展。若航運限制持續，且黑海出口或其他主要供應來源再度發生中斷，市場可能進一步提高供應風險溢價，推升原油及成品油價格；反之，若地緣政治緊張情勢緩解、航運逐步恢復正常，前期累積的風險溢價則可能有所收斂。

值得注意的是，美國戰略石油儲備（SPR）仍處相對低檔，市場供應緩衝能力較過去有限，因此即使全球原油需求未出現明顯增加，若主要產油區或運輸路線出現新的供應干擾，油價仍可能出現較大的短線反應。整體而言，街口投信認為，目前原油市場仍以供應風險主導短期價格表現，投資人宜密切關注地緣政治、主要出口國供應及航運狀況的變化。

《豆》美國單產預估下修、中國採購回升支撐黃豆，巴西供給充足限制漲幅

上週美國農業部（USDA）公布最新供需報告，美國黃豆單產預估由每英畝53.0蒲式耳下修至52.7蒲式耳，低於市場原先預期，帶動黃豆等穀物期貨價格出現反彈。單產預估下修主要反映美國中西部部分產區受到高溫與偏乾天氣影響，市場對新作黃豆生長狀況的關注度升高。

不過，雖然單產預估下修，美國黃豆種植面積增加，使總產量預估仍維持高檔，供給面尚未出現明顯缺口，因此單產下修所帶來的利多效果仍受到部分抵銷。換言之，目前黃豆市場雖受到天氣風險支撐，但全球供給相對充裕的基本面尚未改變，價格較偏向震盪反應，而非形成明確的上升趨勢。若後續美國主要產區天氣改善、作物生長維持穩定，天氣風險所帶來的價格溢價仍可能逐步收斂。

需求方面，中國採購動向成為近期市場重要觀察因素。近期中國重新增加美國黃豆採購，市場亦持續關注後續採購能否延續。近期中國買盤有所回升，若採購速度持續加快，可能改善美國黃豆出口需求，並為價格提供進一步支撐；此外，美國對中國以外市場的出口亦有所增加，顯示全球黃豆貿易流向正在調整。然而，巴西供給充足仍是限制黃豆價格漲幅的重要因素。巴西黃豆產量持續維持高檔，且出口供應具競爭力，使中國及其他主要進口國仍有較多採購來源可選擇。市場預期巴西新年度黃豆產量仍將維持成長，意味全球供給基本面短期內仍偏寬鬆。

展望未來一週，街口投信認為，黃豆價格將持續受到「美國天氣風險」與「全球供給充足」兩股力量拉鋸。若美國主要產區高溫乾燥天氣持續，可能進一步影響新作黃豆結莢及單產，市場將提高供給風險溢價，為黃豆價格提供支撐；反之，若天氣條件改善，市場焦點可能重新回到種植面積增加、產量維持高檔及全球庫存相對充裕的基本面。

需求端則需持續觀察中國採購美國黃豆的速度與規模，以及美國對其他市場的出口表現。若中國採購持續增加，有助改善美國出口需求並支撐價格；但若採購動能未能延續，加上巴西供應充足，黃豆價格仍可能受到上方壓力。

整體而言，街口投信認為，目前黃豆市場短線具備天氣與中國採購兩項支撐因素，但全球供給仍相對充裕，價格上行空間仍受到限制。除非美國產區出現較明確的天氣異常，或中國採購量持續大幅增加，否則黃豆價格預期仍以區間震盪為主，後續行情關鍵將取決於美國作物生長進度、天氣變化及中國採購動向。

《銅》AI基建擴張推升銅需求，上游供應仍偏緊，全球銅市聚焦廢銅替代與資源布局

上週全球銅市維持偏強格局，市場焦點持續集中於AI基礎建設快速擴張所帶來的新增用銅需求。隨著大型資料中心、雲端運算平台及高效能運算設備持續建置，銅箔、高速銅纜、連接器及相關銅材料需求同步增加，電子材料與儲能產業的用銅需求亦維持成長。此外，中國動力電池與儲能市場持續活絡，相關企業產能排程維持良好，帶動銅箔產業開工率逐步提升。整體而言，AI基礎建設與能源轉型已逐漸成為全球銅需求的重要成長動能，亦使市場更加關注中長期銅資源供應的穩定性。

供應方面，全球銅精礦市場偏緊的情況仍未明顯改善。智利部分礦區受到天候、礦石品位下降及生產調整等因素影響，銅精礦供應成長受到限制，進一步增加中國冶煉廠的原料取得壓力。隨著銅精礦加工費（TC/RC）持續處於低檔，中國冶煉企業逐步提高廢銅使用比例，以降低對精礦原料的依賴。

不過，廢銅供應同樣面臨制度與流通環節的限制。中國逆向開票制度及稅務合規要求提高相關交易成本，使合規廢銅供應趨於緊張。儘管精煉銅與廢銅之間的價差擴大，企業採購量並未同步大幅增加，顯示目前廢銅替代效益除了受到價格影響，也受到制度成本及流通效率限制，使市場短期內難以透過廢銅快速彌補精礦供應缺口。

另一方面，全球主要經濟體亦積極展開銅資源布局。印度近期積極尋求與智利等主要產銅國深化資源合作，以因應電力建設、再生能源、製造業及交通運輸等領域的長期用銅需求，反映全球銅資源競爭正逐步升溫。在區域供需分布不均的情況下，美國持續吸納銅資源，也使全球庫存流向受到市場關注；若主要消費地持續增加庫存，可能進一步影響不同區域間的現貨供應與升貼水表現。

展望未來一週，街口投信認為，銅價短期仍受到AI基礎建設需求、銅精礦供應偏緊及全球資源競爭升溫等因素支撐，但終端需求仍存在差異，部分下游企業仍以剛性需求採購為主，在高銅價環境下追價意願相對有限，可能限制價格進一步快速上漲的空間。

整體而言，街口投信認為，AI與能源轉型所帶動的中長期用銅需求仍值得關注，但短期銅價仍將受到供應、庫存及終端需求三方面因素拉鋸影響，預期維持高檔震盪格局。後續市場將持續觀察全球銅精礦供應變化、廢銅替代效益、主要消費國庫存以及LME等交易所庫存流向，作為判斷銅市供需是否進一步收緊的重要指標。

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