Glassnode：槓桿急於抄底 比特幣陷入 2019 年以來最冷清磨底

作者：glassnode 來源：X，@glassnode 翻譯：善歐巴，金色財經

比特幣在 2019 年以來交投最冷清的盤面中，卡在兩條趨近收斂的成本基線之間劇烈承壓。賣方動能已然衰竭，買方卻遲遲缺位，但槓桿資金卻提前押注行情反彈，而鏈上基本面數據尚未支撐這一輪上漲邏輯。

執行摘要

• 7 月核心通膨獲得 2.5%，美股創下歷史新高，比特幣依舊走弱。利多環境下價格疲弱本身就是警示信號。

• 幣價被卡在已實現中位成本 6.3 萬美元與短期持有者持倉成本 6.87 萬美元之間，現貨成交量跌至 2019 年以來最低水平。

• 賣方力量枯竭：盈利持倉占流通量比例接近過往熊市底部區間，幣價在盈虧平衡線 9 次反彈嘗試均遭拋壓打壓。

• 買方資金缺席：ETF 資金流入微乎其微，代幣持續向交易所歸集。

• 大量槓桿多頭在買盤深度不斷萎縮的上方扎堆。關鍵觀察點位：上方阻力 6.87 萬美元，下方支撐 5.85 萬美元。

利多落地，行情毫無反應

通膨數據企穩，加密市場不為所動

今早公布的美國 CPI 數據幾乎沒有帶來實質變化：核心通膨環比小幅回落 0.1 個百分點至 2.5%，整體通膨率持平。圖表中以虛線延續該數據序列。聯準會貨幣政策維持觀望。有效聯邦基金利率自去年 12 月以來保持不變，仍高出核心通膨率 1 個百分點以上，實質利率處於限制性區間，二者差值僅會隨著通膨緩慢下行逐步收窄。

比數據本身更值得警惕的是市場反饋：CPI 公布後數小時內，比特幣幾乎沒有反彈，美股反而小幅回落。通膨走平、政策按兵不動本是對風險資產友好的宏觀環境，健康的市場理應給出正向反饋。如果後續幾個交易日幣價仍無法借利多上行，基本可以確認市場真實需求依舊真空，美股同樣面臨這一隱患。

資金湧入避險資產

美國消費者信心指數雖連續兩個月小幅回升，但仍處於近十年低位；反觀美股指數在 8 月 7 日刷新曆史新高，目前小幅回落於紀錄高點下方。市場情緒低迷與股價屢創新高看似矛盾，背後邏輯十分清晰：家庭部門預判生活成本上漲、經濟走弱，於是大量資金從現金撤離、湧入各類風險資產，AI 板塊主導的美股成為資金主要蓄水池。

但本輪資產輪動完全沒有帶上比特幣。當前現貨交易量僅為 2025 年 10 月峰值的一半，整個夏季跑輸美股大盤，即便比特幣的核心敘事本就依託於資金湧入稀缺資產的宏觀邏輯。資金只會追逐已經形成上漲趨勢的標的，在增量資金回流加密市場之前，美股的牛市行情很難為比特幣提供有效支撐。行情拐點會率先體現在 ETF 資金流上，下文資金流向數據暫未出現任何回暖信號。

市場極致縮量，多空陷入僵局

被兩條成本線死死困住

持倉成本結構勾勒出當前的震盪僵局：現貨價格小幅站穩在6.3 萬美元已實現中位成本線（全市場代幣持倉成本中位數分界線）下方，同時承壓於6.87 萬美元短期持有者平均持倉成本線（近期新進投資者的入場均價）。這部分短期持有者整體處於浮虧狀態，歷史規律中該群體在小幅反彈時極易止損拋售；而 6.3 萬美元中位成本線過去一個多月里多次承接上方拋壓，支撐有效性反覆得到驗證。

幣價在這個狹窄區間震盪近三個月，隨著波動率持續壓縮，兩條關鍵成本線不斷相互靠攏。更深一層的全市場平均已實現成本約 5.28 萬美元，意味著本輪周期絕大多數持倉依舊處於浮盈狀態，大盤並未觸發集體割肉離場的深度熊市行情。若有效站穩 6.87 萬美元，短期持有者將集體扭轉虧損為盈，上方套牢拋壓會迎來首次實質性考驗；一旦跌破 6.3 萬美元中位支撐，下一個有效結構支撐將直接看向 6 月低點。

2019 年以來最死寂的交易盤面

活躍度萎縮在各項數據中同步體現。本系列報告已經連續多期提及盤面流動性不斷枯竭，如今情況進一步惡化：以代幣數量統計的交易所現貨成交量，創下 2019 年初統計以來的最低值；即便剔除幣安數據，也回落至 2023 年熊市低谷區間。近七年比特幣換手活躍度跌至冰點，直白反映出市場集體觀望、交易意願極度低迷的情緒。

極度稀薄的流動性會放大單邊行情波動：小幅買盤就能撬動拉漲，少量拋壓即可砸破支撐。如此低迷的參與度通常難以長期維繫，也是波動率即將大幅放大的經典前置信號。下文將分析多空哪一方會率先打破平衡。

賣方動能持續衰竭

熊市底部的典型特徵

兩項經典熊市監測指標逼近底部區間：流通中僅有不足半數代幣處於未實現浮盈狀態，6 月本輪迴撤低點距離過去四輪熊市終極底部僅一步之遙（圖表圓圈標註了歷次熊市最終下探深度）。

賣方衰竭常數（結合盈利持倉占比與波動率判斷拋壓耗盡節點的指標）跌至本輪周期低點，為 2013 年以來最弱讀數梯隊，且同樣高於歷次熊市終極底部。賣方拋售意願肉眼可見地衰減，但以往熊市終結前的最後一波恐慌砸盤尚未出現。上周我們將本輪下跌定義為 「倦怠式回撤」 而非 「痛苦割肉式暴跌」；按照歷史範式，通常需要一波深度下殺完成最後出清，當然市場也可以選擇以漫長磨底的方式時間換空間，而磨底周期往往遠超市場交易者的預期。

九次觸碰盈虧平衡線全部遇阻

調整後 SOPR 指標（鏈上大額轉賬賣出價 / 持倉成本比值）在本輪下行周期多數時間運行在 1.0 下方，代表市場整體賣出基本保本。自去年 10 月牛市見頂以來，該指標 7 日均值共計 9 次反彈觸及盈虧平衡線 1.0，每一次都被賣方藉機出貨打壓回落，上方套牢盤仍在持續消化。

前兩輪熊市都曾長期運行在盈虧平衡線下方，並經歷更深幅度下跌才觸底反轉，對比來看本輪調整力度相對溫和。一輪可持續的反轉行情，會直觀體現在 SOPR 在上漲過程中穩定站穩 1.0 上方。在此之前，賣方拋壓始終占據主導。

買方資金全線缺位

ETF 僅微量凈流入，難言增量

ETF 贖回潮已經終結。7 月末月度資金凈額時隔數月首次由負轉正，但流入規模相較於此前幾輪牛市建倉浪潮微乎其微，累計持倉總量依舊遠低於去年 10 月峰值。如此單薄的資金流入，單日大額贖回就能直接扭轉凈額方向。

本質還是市場觀望情緒濃重。6 月集中贖回的拋壓已經出清，短期利空消解，但 2024–2025 年驅動比特幣大漲的機構買盤徹底缺席。歷史上每一輪反彈都會在 ETF 資金流上看到明確的增量脈衝，當前該項數據毫無起色。

代幣持續向交易所劃轉，拋壓隱患仍存

供給端層面，代幣還在不斷流向二級市場。交易所凈持倉變動持續為凈流入，今年絕大多數天數都有代幣轉入交易所錢包。劃轉速度雖然較 6 月初峰值大幅放緩，契合賣方衰竭的大背景，但資金流向沒有逆轉：籌碼依舊在向可隨時拋售的交易平台歸集。

在需求近乎真空的環境下，哪怕微量的代幣上鏈都會形成壓制。流動性充沛的市場可以輕鬆消化這類籌碼；但在 2019 年以來最稀薄的現貨盤面、ETF 無強力托底的當下，持續小額上幣也會持續拖累幣價。

衍生品槓桿提前押注反彈，風險高度積聚

多頭資金提前重倉博弈區間上沿

衍生品交易者完全沒有現貨市場的謹慎態度。在 Hyperliquid 平台上，巨鯨帳戶自 3 月中旬以來每日均維持凈多頭持倉，在僅一年的統計周期里屬於前所未有的連續多頭行情；多頭倉位在 7 月中旬區間高點達到峰值。2025 年末持續重倉做空的資金在 3 月集體轉向，隨著震盪區間不斷固化，多頭押注力度持續加碼。

但現貨基本面、資金流向沒有任何數據支撐這一輪樂觀預期。過早大規模加槓桿，一旦震盪區間破位，集中爆倉會帶來極強的踩踏衝擊。

未平倉合約高企，盤面流動性無法承接

整體衍生品市場風險同樣肉眼可見：期貨未平倉總量已經超過單日期貨成交額，逼近去年 9 月曆史極值；對比 2019–2020 年，彼時同等規模持倉單日可完成三輪換手。市場參與度不斷縮水，但合約倉位越堆越高，死寂盤面沉澱了大量老舊持倉。

機械式風險隱患凸顯：當未平倉體量遠超日均成交量時，爆倉盤湧出後幾乎沒有掛單深度承接，反向單邊行情會出現超預期劇烈波動。交易者在基本面無匹配需求的背景下，累積了巨量多頭槓桿部位。

下方買盤深度持續萎縮

訂單簿給出最後一重警示：支撐夏季震盪區間的下方掛單買盤在 7 月初見頂後，深度萎縮約三分之一，當下下方承接力度弱於 6 月低點測試時期。上方賣盤深度同樣變薄，即便整體盤口流動性整體下滑，多空盤口失衡仍短暫利多多頭。

一旦區間被有效打破，價格下探至 5.85 萬美元 6 月低點時，承接盤會比六周前更加薄弱，上方扎堆的多頭爆倉盤會進一步放大下跌動能。買盤單薄、槓桿擁擠疊加成交量創多年新低，下行行情極易出現超調。

總結

當前屬於熊市末期極致縮量磨底階段，但出現了反常現象：增量需求尚未落地，投機資金已經提前押注反轉。賣方一側邊際向好：盈利持倉占比接近歷史底部、賣方拋壓指標觸周期低位、交易所代幣凈流入放緩；買方一側完全真空：ETF 流入微乎其微、現貨成交量創 2019 年新低，比特幣持續跑輸歷史新高的美股。

反轉確認信號：放量站穩 6.87 萬美元短期持有者成本線，同步伴隨 ETF 資金持續大額流入。破位看空信號：本周溫和通膨利多無法帶動幣價上漲，或是跌破 5.85 萬美元區間下沿，在薄弱買盤與擁擠多頭爆倉共振下深度下探。

我們保持謹慎，耐心等待方向明確。

來源：金色財經

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在投資加密貨幣前，請務必深入研究，理解相關風險，並謹慎評估自己的風險承受能力。不要因為短期高回報的誘惑而忽視潛在的重大損失。