金色財經
作者：AiCoin中文；來源：X，@AiCoinzh
把大單完全公開，交易成本反而更低？
把一筆大單的方向、規模和執行時間全部公開，會不會被其他交易者提前搶跑？
正常人的答案都是：當然會
但一篇研究 Hyperliquid 訂單簿的新論文，卻得出了一個完全相反的結論：
公開執行計劃的 TWAP 大單，不僅沒有付出更高成本，造成的市場衝擊反而比「偷偷拆單」的大單更低。
先說論文最重要的四個發現：
公開 TWAP 的短期價格衝擊，比類似的隱藏大單低約 9 個基點。
交易結束後，公開 TWAP 留下的長期價格偏移少約 5 個基點。
TWAP 執行期間，訂單簿深度平均增加約 4200 美元。
公開計劃沒有消滅交易成本，而是降低了做市商面對的資訊不確定性。
這項研究來自比薩高等師範學校的兩位研究者
論文題目叫《陽光下交易，還是陰影中交易：Hyperliquid 上的市場衝擊與逆向選擇》
研究者分析了 Hyperliquid 上 201 個永續合約市場，時間跨度從 2025 年 7 月 28 日至 2026 年 3 月 23 日。樣本包含超過 6.41 億筆成交、約 3.65 億筆市價訂單，總成交額約 1.93 兆美元。
最終，研究者重建了約 430 萬筆沒有提前公開執行計劃的大單，並與約 46.5 萬筆 Hyperliquid 原生 TWAP 進行比較。
結果發現：在 Hyperliquid 上，把大單提前公開，平均反而更便宜。
假設一隻巨鯨想買入價值 1000 萬美元的 HYPE，如果它一次性全部買入，訂單會迅速吃掉上方賣單，把價格推高，自己的平均成交價格也會越來越貴。
所以大資金通常不會一次性完成交易，而是把大單拆成許多小單，在一段時間內逐步執行。
TWAP 就是一種常見的拆單方式。它會按照設定的時間，將一筆大訂單分成許多小訂單持續成交，儘量讓平均執行價格接近這段時間的市場均價。
Hyperliquid 的原生 TWAP 大約每 30 秒執行一次。但它有一個很特別的地方：這筆 TWAP 啟動以後，方向、總規模和執行時間等主要參數會直接公開。
其他交易者可以看到，這個地址正在買入還是賣出、整筆訂單有多大、預計執行多久，以及目前已經完成多少。
也就是說，如果一隻巨鯨啟動一筆持續兩小時的 HYPE 買單，整個市場從一開始就知道：未來兩小時，還有一批買盤會繼續進入訂單簿。
按照傳統理解，這種做法聽起來非常危險。既然後面的買單已經公開，其他交易者完全可以提前買入，等 TWAP 把價格推高以後再賣給它。做市商也可能撤掉便宜的賣單，故意提高報價，讓巨鯨以更貴的價格完成交易。
這就是大家擔心的搶跑。
論文觀察到的實際結果恰恰相反。
研究者把公開 TWAP 與另一類大單進行了比較：有些交易者不使用 Hyperliquid 原生 TWAP，而是通過自己的程序，把大單拆成大量同方向市價單慢慢執行。這些訂單不會提前公開整筆交易計劃，市場只能看到某個地址不斷買入或者賣出，然後逐漸猜測背後可能存在一筆尚未完成的大單。
論文把它們稱為「統計重建大單」
大白話就是：
一類大單從開始執行時就主動亮明身份；
另一類大單沒有直接公開，只能通過鏈上交易記錄事後重建。
結果顯示，在控制訂單規模、執行時間、交易量和市場環境等因素後，公開 TWAP 造成的短期價格衝擊，比類似的隱藏大單低約 9 個基點。
如果雙方都要買入相同規模的 HYPE，公開 TWAP 平均不會把價格推得那麼高；如果雙方都在賣出，公開 TWAP 平均也不會把價格壓得那麼深。
而且這種差距不只存在於執行期間，訂單執行結束以後，公開 TWAP 留下的長期價格偏移，也比隱藏大單少約 5 個基點。
這說明公開 TWAP 不但成交過程更平穩，交易結束以後給市場留下的永久價格痕跡也更小
為什麼市場知道後面還有大量訂單，卻沒有集體衝上去搶跑？
論文給出的解釋是：市場會對不同訂單背後的資訊含量進行判斷。
一筆突然出現、持續買入的大單，可能代表交易者掌握了某種市場尚未消化的資訊。
做市商不知道對方為什麼買，也不知道自己賣給對方以後，價格會不會立刻繼續上漲。為了補償這種風險，做市商會減少流動性、提高報價，或者要求更高的風險溢價。
但一筆公開 TWAP 傳遞出的信號不同。
它提前告訴市場：這是一筆計劃在固定時間內逐步完成的交易需求。它可能來自倉位調整、組合再平衡、資金流入或者風險管理，並不一定代表交易者掌握了短期內幕資訊。
當訂單的方向、規模和執行時間變得可以預測，做市商面對的不確定性反而下降了。他們知道未來可能出現多少訂單，也可以提前準備資金、調整庫存並安排對沖。
所以市場沒有簡單選擇搶跑，而是開始為這筆可預測的交易提供流動性。
論文對訂單簿的觀察也支持這一點。
在 TWAP 執行期間，市場顯示出的訂單簿深度平均增加約 4200 美元，同時，一筆 1 萬美元訂單掃過訂單簿所產生的成本有所下降。
也就是說，公開 TWAP 出現以後，訂單簿整體變得更能承接交易
這裡還有一個很反常的細節：TWAP 執行期間，最優買賣價差並沒有縮小，反而擴大約 0.28 個基點。這是不是說明流動性其實變差了？
並不是。
做市商沒有把大量資金全部放在最便宜的第一檔報價上，而是在稍遠一點的位置掛出更多訂單。
原因也很好理解：既然後面還有一筆持續執行的大單，做市商願意承接，但也需要一個能夠補償庫存和對衝風險的價格。
所以第一檔報價可能稍微變貴，但訂單簿更深的位置出現了更多資金。
對於只交易很小金額的用戶來說，最優報價沒有明顯改善。但對於真正需要完成一筆較大訂單的交易者來說，整本訂單簿反而更加穩定，繼續向下吃單或者向上掃單的成本變低了。
直白一點說：做市商沒有免費站到巨鯨面前接刀，但當巨鯨提前告訴市場自己準備怎麼交易，做市商願意帶着更多資金過來，以一個合理價格承接這筆訂單。
透明度沒有讓交易完全免費，卻降低了雙方對未知資訊的恐懼
不過，公開 TWAP 獲得的優勢也不是憑空產生的。
論文還發現，當一筆沒有公開計劃的隱藏大單，與市場裡已經存在的公開 TWAP 方向相同時，隱藏大單承擔的長期價格衝擊反而會增加。
同方向公開 TWAP 的占比每增加 10 個百分點，隱藏大單的長期價格衝擊大約增加 0.8 至 0.9 個基點。
假設市場已經知道，有幾筆公開 TWAP 正在持續買入 HYPE，這時又出現一個地址不斷買入，卻沒有說明自己的執行計劃。
做市商可能會想：公開 TWAP 已經解釋了一部分正常買盤，那麼這個突然出現的匿名買家，是不是掌握了其他資訊？
於是，市場願意給公開 TWAP 提供流動性，卻會向沒有公開交易意圖的訂單收取更高的資訊風險溢價。
所以論文真正發現的不是「透明交易沒有成本」，而是透明度重新分配了成本。
公開身份、提前說明計劃的流動性需求，獲得了更低的市場衝擊；不願公開意圖的同方向訂單，則承擔了更多逆向選擇成本。
這是這篇論文最核心的地方。
長期以來，鏈上交易一直存在一個爭議：所有訂單和地址行為都可以被觀察，究竟會讓市場更加公平，還是會讓大資金更容易被搶跑？
這項研究說明，答案可能並不是簡單的二選一。
透明確實會暴露交易意圖。但當公開的資訊足夠完整、執行規則足夠明確，市場也可以利用這些資訊更有效地組織流動性。
可預測的訂單，不一定只會吸引掠奪者，也可能吸引願意承接交易的做市商。
這篇論文對 Hyperliquid 更深層的意義，也不只是證明它的 TWAP 功能好用。
它說明，一個完全鏈上的訂單簿，正在成為傳統市場很難提供的金融研究基礎設施。
在傳統交易所里，機構大單、執行算法、帳戶身份和完整訂單路徑通常屬於私有數據。研究者往往只能看到最終成交，再通過統計模型反推：一筆大單什麼時候開始？原始規模有多大？用了什麼拆單算法？市場中的做市商又是如何回應的？
但在 Hyperliquid 上，訂單、成交、地址、TWAP 參數和訂單簿變化都可以直接觀察。研究者不需要只看最後一根 K 線，而是可以重建一筆大單從啟動、拆分、執行到結束後的完整生命周期。
誰在交易、怎樣執行、訂單簿如何變化，以及交易結束以後價格是否回歸，都可以通過公開數據進行研究。
Hyperliquid 提供的不只是一家可以交易的 DEX，它還把傳統市場裡最昂貴、最私密的一部分微觀交易數據，變成了任何研究者都可以驗證的公共數據。
當然，這項研究不能被簡單理解成：以後公開任何大單都不會被搶跑
首先，這篇論文目前仍是預印本，還沒有經過完整的同行評審；
其次，這是一項觀察性研究，並不是讓同一個交易者在完全相同的市場環境裡，隨機選擇公開 TWAP 或者隱藏執行的對照實驗。
論文發現，86.6% 的樣本訂單來自只使用其中一種執行方式的地址。
也就是說，喜歡使用公開 TWAP 的交易者，與喜歡自己拆單的交易者，本來就可能屬於不同類型。公開 TWAP 表現更好，可能一部分來自透明度，也可能一部分來自 TWAP 用戶原本就擁有不同的交易目的、資訊水平和執行習慣。
而且論文中的「隱藏大單」也不是真正無法觀察。Hyperliquid 上的每一筆交易仍然帶有公開地址。一個地址如果持續同方向買入，市場仍然可能在執行過程中逐漸識別它。
兩者真正的區別是：
公開 TWAP 從第一筆訂單開始，就主動披露完整執行計劃；
統計重建大單沒有明確公告，只能隨著交易不斷發生，被市場逐步猜出來。
最後，這項研究覆蓋的是 Hyperliquid 上的加密永續合約。不能直接推導出 HIP-3 股票、xStocks 現貨或者未來進入組合保證金的資產，也會得到完全相同的結果。
不同資產的流動性、交易時間、預言機和清算結構都不一樣。特別是股票現貨成為抵押品以後，風險不再只來自單一訂單執行。
如果預言機偏離、抵押品流動性不足或者多個市場同時下跌，組合保證金可能把一次局部波動傳導成跨市場清算。
所以這項研究證明的是 Hyperliquid 當前 TWAP 機制的一個重要經驗結果，而不是為所有未來功能提供安全保證。
即使加上這些限制，論文仍然揭示了一個很值得重新思考的事實：我們過去認為，鏈上透明意味著每個人都能看到你準備做什麼，因此交易成本必然更高。
Hyperliquid 的真實訂單卻告訴我們：當一筆大單願意走到陽光下，市場未必急着搶跑它，也可能提前為它準備流動性。
透明沒有消滅交易成本，它只是讓市場更容易區分，誰是在執行一筆可預測的資金需求，誰可能掌握了尚未公開的資訊。
當傳統市場最私密的大單執行過程，開始成為任何人都能觀察和驗證的公共數據——Hyperliquid 究竟只是一家交易所，還是正在成為一座鏈上的金融實驗室？
來源：金色財經
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