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中國 AI 硬科技在經歷上半年的快速上漲後，正在進入一輪情緒重評估。
高盛8月9日發布的中國策略報告顯示，在其定義的中國 AI 股票池中，AI 硬科技代表股上半年平均上漲33%。隨著全球 AI 硬體交易反轉，科創50、創業板指數和中證1000已相對近期高點回調20%以上。
問題在於，這輪調整究竟只是短期獲利了結，還是意味著 AI 交易正在發生更深層次的變化？
高盛沒有僅僅看指數跌幅，而是從收益分化、市場集中度、估值、槓桿、散戶情緒、機構倉位、上市公司行為、政策、「國家隊」資金和盈利預測十個維度，判斷中國 AI 硬科技的情緒與調整週期走到了哪一步。
十個信號共同指向一個並不極端的答案：此前積累的投機頭寸、過高估值和槓桿已經釋放了相當一部分，但部分倉位集中風險仍然存在，基本面修正動能也在放緩。市場最擁擠的階段可能已經過去，卻還不能確認調整完全結束。
上半年，中國 AI 交易最大的特徵不是所有 AI 資產普遍上漲，而是資金高度集中於硬科技。
高盛數據顯示，今年前6個月，科創50相對恆生科技指數的收益差距一度超過100個百分點，與2021年初市場離散度飆升時的高位相當。小盤、高增長和動量風格也成為當時市場的主要領漲力量。
進入 7 月後，這些風格迅速反轉。隨著全球 AI 硬體交易退潮，硬科技、小盤和動量因子的超額收益大幅回吐，軟科技相對硬科技的表現差距已經回到長期平均水平附近。
動量和規模因子的調整幅度甚至進入較為極端的區間。高盛據此判斷，從價格動量看，回撤和風格反轉最快的階段可能開始緩和。
這一信號偏向積極：前期漲幅最大、倉位最擁擠的方向已經經歷明顯降溫。但價格下跌速度放緩，並不等於相關股票已經完成出清。
第二個信號來自市場廣度。
高盛測算，科創 50 今年以來 90% 的漲幅由表現最好的前 10 只股票貢獻。作為對比，2021 年初這一比例為 23%，2015 年中期創業板指的相應比例為 46%。
成交也在向少數方向集中。科技板塊、創業板和科創 50 目前分別佔 A 股現金成交額的 26%、14% 和 6%，均處於近年來的較高水平。
與此同時，A 股個股收益之間的相關性仍處於近年低位。低相關性意味著市場並不是主要圍繞宏觀因素進行普漲或普跌交易，而是繼續追逐 AI 和科技等少數微觀主題。
這說明，雖然硬科技股價已經回調，但 AI 仍然是市場最重要的定價線索，收益和成交也沒有真正擴散。情緒有所降溫，交易結構卻依舊集中。
估值是判斷情緒是否充分釋放的第三個信號。
在 6 月高點，創業板指數按市值加權計算的遠期本益比約為 26 倍，科創 50 成分股遠期本益比中位數約為 50 倍。經過此後的股價回落，A 股硬科技公司的估值倍數已經降至長期平均水平附近或以下。
如果把盈利增長納入考慮，相關公司的遠期 PEG 也處於歷史中位或更低水平。這意味著，單純從估值相對自身歷史的位置看，部分過熱已經得到消化。
但科創 50 的絕對估值仍然偏高。全球 AI 板塊同步調整後，中國 AI 概念股相對海外同行的估值折價也明顯收窄，過去「同樣是 AI，中國資產更便宜」的安全墊已經變薄。
因此，估值信號給出的不是「已經便宜」，而是「最貴的時候可能過去了」。市場接下來會更依賴盈利兌現，而不能繼續只靠估值擴張。
融資餘額是觀察 A 股槓桿交易最直接的指標。
高盛數據顯示，A 股融資餘額已由約 3 萬億元降至約 2.6 萬億元，佔自由流通市值的比例也由 6.0% 降至 5.5%。這說明部分槓桿資金已經離場。
但無論是融資餘額還是融資占比，目前仍高於歷史常態。高盛認為，如果去槓桿繼續，與韓國和中國台灣市場近期更明顯的降槓桿相比，A 股的去槓桿周期可能仍處於較早階段。
更需要注意的是槓桿的分佈。按高盛測算，融資餘額最集中的前 10% 股票，目前合計佔 A 股全部融資餘額約 30%，創下歷史新高，主要集中於 AI 硬科技板塊。
這意味著，全市場的槓桿風險可能明顯低於 2015 年，但 AI 硬科技內部仍然存在結構性壓力。一旦相關股票繼續下跌，集中的融資倉位仍可能放大波動。
高盛的第五個信號來自散戶情緒。
儘管國內公募、養老金和保險資金的佔比持續提高，散戶仍貢獻了 A 股約 70% 的日均成交額。因此，散戶情緒變化仍然會直接影響市場短期波動。
高盛構建的散戶情緒晴雨表涵蓋融資數據、新開戶數量、IPO 申購、換手率和股票配置等高頻指標。該指標目前已從一個月前高於過去一年均值約 1 個標準差，降至 0 個標準差附近。
這意味著，A 股散戶風險偏好已經從偏熱狀態回落至中性甚至稍顯低迷。
散戶情緒快速降溫，是本輪調整已經釋放部分投機壓力的證據。但 0 個標準差並不代表極端悲觀，也不是傳統意義上的「恐慌底」。它只能說明追漲熱度已經消退，尚不能證明市場已經完成最後一輪拋售。
機構投資者的行為比散戶更為複雜。
高盛數據顯示，國內公募基金管理規模已經接近 40 萬億元，其中約 7 萬億元配置於股票，分別占 A 股總市值和自由流通市值的 6.6% 和 15%。
市場調整期間，股票型公募基金的現金比例有所上升，說明基金經理已經適度降低風險。但其對半導體、硬體和軟件等科技股的配置及超配程度，仍處於歷史高位。
系統性策略的降風險可能更加明顯。中小盤股票的現金成交和融資利差下降，表明量化基金等系統性投資者的活躍度已經減弱，可能經歷了更深程度的去槓桿。
這一信號內部存在明顯分化：量化和短線資金已經收縮，但傳統機構對科技股的核心倉位並未明顯鬆動。只要機構配置仍處高位，AI 硬科技就很難被定義為一筆已經完全去擁擠的交易。
上市公司自己的行為，往往比市場口號更能反映內部人對估值和風險的判斷。
高盛從回購、交易預警和重要股東買賣三個角度觀察企業行為。按季度化口徑計算，2026 年第第三季 A 股回購已經升至多年高位，已公告的回購交易數量和金額分別年增率增長 35% 和 59%。
回購增加通常意味著管理層認為公司股價低於內在價值，或者至少願意在當前價格投入現金支持股東回報。
另一個變化是，上市公司發布的股價異常波動和交易風險提示在 6 月、也就是市場回調前明顯增加，但此後已經大幅下降。重要股東和公司高管的交易也從上半年大部分時間的淨減持，回到更為平衡的狀態。
這組信號整體偏向積極：企業內部人的行為不再像上漲後期那樣傾向減持和提示過熱，而是逐漸轉向回購和減少淨賣出。
中國股票市場的情緒周期往往受到政策變化影響。
2015 年的去槓桿和 2020 年底開始的監管收緊，都曾成為市場反轉的重要原因；反過來，明確的政策支持也多次推動中國股票出現強勁反彈。
高盛利用大語言模型分析監管機構和政策制定者的公開聲明，從措辭出現的頻率與強度兩個維度，衡量股票市場面臨的政策支持和收緊風險。
模型顯示，決策者對市場過熱的擔憂以及由此產生的政策收緊風險，在 2026 年第第一季達到周期高點，此後已經回落至更為中性的區間。
這意味著政策目前既不是明顯的情緒助推器，也不再構成本輪調整的主要壓力來源。相比價格、槓桿和盈利因素，政策信號暫時更接近中性。
第九個信號來自「國家隊」。
高盛估計，廣義「國家隊」目前持有約 5 萬億元 A 股資產，相當於 A 股總市值的 5%。歷史上，這類資金通常在市場承壓時逆勢買入，在市場上漲、估值吸引力下降時則可能逢高減持。
高盛的追蹤資料顯示，「國家隊」在此前 6 個月賣出約 1.5 萬億元 A 股後，過去 3 週轉為淨買入超過 1400 億元，其中包括少量科創 50 ETF。
「國家隊」由賣轉買，說明政策資金對市場風險的判斷已經變化，也為大盤提供了一定下行緩衝。
但這還不能直接確認中期底部。高盛的歷史回測顯示，只有當「國家隊」周度淨買入規模超過 1.5 個標準差時，才更可能對應大盤的中期底部。當前更明確的結論是支持力量重新出現，而不是市場已經獲得無條件托底。
最後一個、也是決定 AI 行情能走多遠的信號，來自資本開支和盈利預測。
高盛預計，美國和中國 9 家主要超大規模企業及雲服務商今年 AI 支出可能超過 9000 億美元，明年進一步增至 1.3 萬億美元，分別相當於美中兩國 GDP 總和的 1.7% 和 2.3%。
這些支出沿着全球 AI 產業鏈傳導，覆蓋韓國存儲晶片、中國台灣晶圓代工、日本半導體材料和設備，以及中國電力、基礎設施和科技公司。
今年以來，美中 8 家上市超大規模企業的 2026 年和 2027 年資本開支預測分別上調 32% 和 75%，推動中國硬科技板塊 2026 財年和 2027 財年盈利預測分別上調 12% 和 22%。
這說明中國 AI 硬科技上漲並不只是情緒和槓桿推動，背後確實存在資本開支與盈利增長支撐。
問題在於，資本支出預測的上修速度已經從高位放緩，中國硬科技公司的盈利預測上修動能也至少在短期內出現見頂跡象。相比之下，軟科技的盈利修訂動能仍有周期性改善空間。
因此，未來幾個月影響 AI 情緒的關鍵，將不再只是資本支出規模有多大，而是資本支出能否持續超預期，以及雲廠商能否給出更清晰的 AI 變現路徑。
把十個信號放在一起，中國 AI 硬科技當前所處的位置逐漸清晰。
偏積極的信號包括：硬科技與軟科技的極端收益差距已經收窄，動量和小盤風格完成快速反轉，估值回到長期均值附近，散戶情緒降至中性，上市公司回購增加，重要股東減持趨於平衡，「國家隊」也重新轉為淨買入。
這些變化說明，上半年積累的投機頭寸、估值過熱和槓桿壓力已經釋放了相當一部分。
但偏謹慎的信號同樣存在：科創 50 的絕對估值仍然偏高，A 股科技成交和收益集中度處於高位，融資餘額仍高於歷史常態，槓桿集中度創下新高，公募基金對科技股的配置也仍在歷史高位。
基本面則處於兩者之間。全球 AI 資本支出依然強勁，硬科技盈利預測也在上調，但資本支出與盈利預測的上修動能已經開始放緩。
高盛因此仍對 A 股維持「超配」判斷，並在結構上長期看好 AI 硬科技，但短期更強調輪動和分散配置。其建議包括逐步增配精選港股軟科技、政策受益和自主可控方向，同時關注盈利上修股、IPO 以及股息和回購帶來的現金回報。
對投資者來說，這十個信號給出的並不是簡單的「AI 見底」或「AI 行情結束」，而是一張情緒溫度表：最熱的時候可能已經過去，最急的下跌也可能開始放緩，但倉位集中和盈利預期仍需繼續消化。
下一階段，中國 AI 交易能否重新升溫，將更多取決於企業盈利和 AI 變現，而不是再次依靠估值、槓桿和追漲情緒。
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