AI 牛市進入下半場 誰在給淘金者賣鏟子？

作者：美研芒格君 來源：X，@Kay2289123

我們是來自矽谷的行研團隊，成員來自於 UCLA·斯坦福·沃頓商學院。

上半年我們的方向把握得不錯。這篇我從矽谷業內清晰的視角，帶你把握下個脈絡，歡迎一年後回來考古。

互聯（光模塊），儲存（HBM），算力（GPU/ASIC）還在早期，我們在矽谷看得格外清楚。這篇我想帶大家前瞻一下我接下來關注和研究的主線，也能方便大家更清楚我們的下一個行業節奏。

6月10日，甲骨文（ORCL）交出一份幾乎挑不出毛病的財報，結果之後遭到了嚴厲的懲罰，我們上篇文章已經講過。同一周，我盯了很久的 Palantir 也上調了行業指引，結果同樣悲慘。

可你把鏡頭轉到另一邊：同期 KLA/AMAT 的訂單兌現了，MRVL 不多說。一邊畫餅挨打，一邊交貨上行——市場已經悄悄換了一把尺，從「你燒了多少錢（CapEx）我給你估值」，切到「給我看真金白銀的現金（show me the money）」。

如果要用比喻來說：

這兩年的 AI，我越看越像一場永不結束的雙十一。

你給 AI 發的每一條指令，都是一個要被處理、驗貨、分揀、送達的包裹。這條流水線上有三撥人在收錢：

上半年最風光的是建大倉的平台，接下來我同樣重視起來的，是後兩撥——給設備貼「合格簽」的，和那張誰的包裹都得過的分揀網

一、上半年的算力主線，已經得到驗證了

第一條主線，是自建大倉和車隊、把運力按月租出去的平台——CoreWeave（CRWV）、甲骨文（ORCL）這類 AI 算力工廠。它們乾的是最重的活：自己掏錢買地建大倉、買滿貨機和分揀線，再把「處理和送包裹」的能力按月租給商家，賭的是單量（算力需求）和運費能一直這麼旺。

風光到什麼程度？CRWV 手裡攥的合約 backlog（你就當是商家提前簽死的長期倉配合約），一年前還是 259 億，現在飆到 994 億。這是什麼概念？一年時間，簽死的單子翻了近 4 倍，等於把未來好幾年的運費一次性鎖進了抽屜。可問題不在訂單，在於它為了鋪這張倉配網借了太多錢

就像我在《AI 工廠 CRWV 暴跌 16%——為什麼訂單越多，虧得越多？》里那個餐廳比喻：店越開越多，預訂排到明年，可裝修、折舊、利息幾個錢包一起往外掏，排隊越長，老闆越虧。

當這個平台這麼重、這麼容易被自己埋。他們的供應商（例如儲存晶片領域的美光和閃迪）已經坐電梯到頂樓了。

那聰明人往哪挪？往上遊走一步——去給它造分揀機、還得驗貨的人那兒。

二、Token 大量分發出去的時候，真正稀缺的是「逐台驗貨、貼合格簽」的人

大倉里最金貴的設備，是晶片和內存——它們就是分揀機和貨架的「核心部件」。美光（MU）FY26 Q2 營收 87 億、年增率 +62%，數據中心收入暴增 150%——這是什麼概念？光數據中心這一塊，一年就長出 1.5 個自己。HBM 全年產能已經售罄、緊缺被點名持續到 2028；英偉達 Rubin 提前進生產；英特爾（INTC）18A 在亞利桑那量產。整條街都在拚命造分揀機、造貨架。就像我寫《美光科技供應鏈深度挖掘》時反覆念叨的：「看到美光先別眼紅」，得順藤摸瓜去深挖下游。

這次我順到的新一環，是個反常識的信號：當滿街都在造分揀機，真正稀缺的不再是「造」，而是「驗」。這一輪的核心部件（HBM）造得越來越精密——從 8 層堆到 16 層、24 層，薄得像一座千層蛋糕，一層沒對齊、一顆料有暗傷，裝上分揀機，旺季當天那條線當場癱。一台沒驗貨就上線的設備，比少一台還坑——幾萬個包裹會全壓在裡面出不來。所以最穩的位置，不是埋頭造分揀機的，是那個「逐台上檢測台跑一遍、達標了才貼合格簽」的驗貨關——貼了簽才敢上線，而它對每一台出廠的設備都抽一道檢測費。

一個範式級的證據：SK 海力士已經為 HBM4 自己搭起了「系統級測試（SLT）」的驗貨台，把過去交給台積電、三星代工廠做的「裝上整機才暴露的暗傷」檢測，搬回了自己院子裡。你品——連造設備的，都急着把「驗貨、貼合格簽」這道工序搶回手裡，因為它清楚：錢，正在往這一環重新流

為什麼是「驗」？滿街擴產，可設備越造越複雜：HBM 每多堆一層，就得多過一道驗貨工位（業內叫 insertion）；一顆壞件沒驗出來，配着 8 顆 HBM 的整台分揀機當場報廢，一片 base die 裂了，16 片一起扔。工位越多、漏掉一顆就報廢一整台，這道關誰守得住誰收錢。一句話翻譯：造設備的擠破頭，可能發「合格簽」的驗貨台就那麼幾家——那張簽，攥在 Teradyne（TER）、KLA 這類自動測試設備（ATE）手裡

和其他的製造商《美光科技供應鏈深度挖掘》，其中 KLA、LRCX、AMAT，如果上一篇文章你看過之後有所收穫、看懂了，相信這一個月你一定很開心，歡迎回查

包裹有人處理、設備也驗貨上線了，可包裹還堆在各個倉里。最後一個問題：怎麼把它們分揀、送出去？

三、包裹還得有人送，而所有包裹都得過這一張分揀網

第三條，是我壓箱底里最看好、也認為最持久的——互聯（interconnect），它就是把所有倉庫連起來、專管分揀和送貨的那張幹線網。這也是我從去年就一直念叨的一句話：雙十一真正卡的，從來不是造貨，是送貨。

大家都笑黃仁勛大喊"一萬一"是喊單，我不這麼覺得。建議看看我過去累加起來分析 MRVL 和 NVDA 的累計 4 萬字的長文。

包裹處理好，還困在各個倉里出不去，得有人分揀、上幹線送出去。倉里的分揀機（GPU/ASIC）會換代、會降價、甚至會被平台自己造，但只要還在爆單，「把包裹分揀、連起來送出去」的活就一直在；而且包裹越多越密、送得越快（PCIe6→1.6T），這張分揀網越值錢、過網的錢反而越漲。

這裡先把已經漲過的事壓成一句背景：上半年 Marvell（MRVL）坐電梯上樓，黃仁勛在 Computex 點名、疊加英偉達 20 億美元投資——這波更多是敘事驅動，我那篇《邁威爾 +50%，不看懂怎麼能安心？》（6月3日剛寫）記的就是那一刻。真正還沒被市場定價的，是它的兌現節點：MRVL 定製硅占比要從 FY27 的 >20% 走到 FY28 翻倍。這才是我盯的下一步

Credo（CRDO）更直接：靠 AEC 銅纜把 FY26 營收三倍翻到 13.4 億，非 GAAP 毛利穩在 68.3%——這是什麼概念？鋪一段分揀傳送帶的賺頭，比很多造分揀機的還肥。這就接上我焊死的那張網：AEC 銅纜是倉庫內 3 米以內的「短駁傳送帶」，便宜、鋪了就走；可超過 7 米，銅纜扛不住，得換成光模塊那截「跨城長途幹線」，單價更貴。CRDO 兩條腿都踩着（銅纜和光產品指引各占增量一半）。就像我在《深度拆解 ALAB 互聯 27 年布局》里講的，每台分揀機旁邊要配的「分揀+傳送裝備」，正從約 100 美元被推過 1000 美元——同一批包裹，旁邊那張把它送出去的網，過網費翻了 10 倍

為什麼最不會停？反過來想：不管最後是英偉達的倉爆單、還是 AWS Trainium、谷歌 TPU 的倉爆單，包裹都得過這張分揀網送出去。互聯，是這輪 AI 里對「哪個平台贏」最不敏感的一層。別人還在為「分揀機會不會過剩」吵架時，這張網的過網費只隨一代代往上走。我會盯的口徑：CRDO 的 AEC 銅纜增速、光產品占增量的比例，以及 MRVL 定製硅 FY28 翻倍的兌現。

最後，把話撂這兒

回到這場AI 的雙十一：單量喊得最響的時候，最先扛不住的，往往是借錢把大倉和車隊鋪得最猛的平台。真正旱澇保收的，從來是給每台設備貼合格簽、抽一道檢測費的人，和把所有倉庫連成一張誰的包裹都得過的分揀網、坐地收過網費的人。那麼這篇內容就是寫給你的。

來源：金色財經

發佈者對本文章的內容承擔全部責任
在投資加密貨幣前，請務必深入研究，理解相關風險，並謹慎評估自己的風險承受能力。不要因為短期高回報的誘惑而忽視潛在的重大損失。