Hyperliquid：加密市場正在提前給 IPO 定價

作者：Tanay Ved 來源：coinmetrics 翻譯：善歐巴，金色財經

核心要點

引言

當前數字資產市場再度下行，比特幣價格較 2025 年 10 月創下的歷史高點回落約 50%。與此同時，史上規模最大的一波 IPO 浪潮即將來襲。太空探索技術公司定於 6 月 12 日登陸那斯達克，有望成為全球史上最大規模 IPO，Anthropic 與 OpenAI 也將緊隨其後啟動上市流程。

普通投資者向來難以在企業上市前布局相關標的。傳統私募市場僅面向合格投資者，主要通過私募基金完成市佔率配置，且企業估值透明度低、定價頻次少、流動性嚴重不足。

而依託加密體系運行的永續合約，正在填補這一市場空白。藉助 HIP-3 協議搭建的各類永續合約產品，Hyperliquid 早已證明，即便傳統金融市場休市，全天候的大類資產價格發現需求依舊旺盛。目前其股票、指數、大宗商品類永續合約累計交易額約 2900 億美元，總持倉量達 30 億美元。如今，這一模式進一步延伸至 IPO 前置市場，而當下市場對連續定價、參與私募投資的需求也達到了頂峰。

本文將解析 IPO 前永續合約的運作機制，以 Cerebras 上市為例分析鏈上價格發現的實際表現，並梳理太空探索技術公司上市前夕各大平台的定價情況。我們同時上線了實時數據面板，可追蹤這類市場動態。

何為 IPO 前永續合約？

IPO 前永續合約是一類合成衍生品，專為非上市企業打造全天候交易市場，反映市場對企業隱含估值與股價的判斷。交易者可藉此預判企業上市後的股價走勢、對沖投資組合風險，也能實時觀察市場對企業上市定價的預期。

該類合約並非實體股票，不對應 IPO 配售市佔率，持有者不享有企業所有權與投票權。合約價格高於或低於標記價時，多空雙方會通過資金費率完成結算，以此維持合約價格平穩。

目前，太空探索技術公司等企業的 IPO 前永續合約，已在 Hyperliquid 及幣安、Coinbase 國際站、Gate.io、歐易等多家中心化交易所上線。在 Hyperliquid 生態中，這類合約基於無權限准入的 HIP-3 框架，由 TradeXYZ 與 Ventuals 兩大項目方部署，二者的定價規則與交易邏輯各有不同。

Trade.xyz（標的：CBRS、SPCX）

• 合約以預期股價作為計價單位

• 標記價完全依託自身訂單簿生成，上市前無外部數據源，由交易市場本身充當價格預言機

• 企業正式上市後，合約將自動轉換為常規股票永續合約，接入外部行情數據

Ventuals（標的：太空探索技術公司、OpenAI、Anthropic）

• 合約以企業隱含估值計價，單位為十億美元；例：報價 1300，代表市場預期企業估值達 1.3 兆美元

• 採用混合預言機定價，結合鏈下私募市場數據（融資輪次、二級市場交易等）與鏈上交易行為綜合計算

數據來源：Talos IPO 前永續合約市場數據面板

截至目前，Hyperliquid 平台上所有 IPO 前永續合約總持倉量約 1.06 億美元，上線以來累計成交額 14.6 億美元，其中 Trade.xyz 貢獻了 95% 的交易量。

案例：Cerebras（CBRS）那斯達克上市之路

人工智慧晶片企業 Cerebras（股票代碼：CBRS）於 2026 年 5 月 14 日在那斯達克掛牌上市。就在其 IPO 前 13 天，Trade.xyz 在 Hyperliquid 上線了該公司的 IPO 前永續合約，這段窗口期成為驗證鏈上非上市企業價格發現能力的絕佳樣本。

合約上線後，CBRS 價格便遠超 175 美元的參考價，上市前夕價格區間維持在 280 至 320 美元。投行最終將其 IPO 發行價定為 185 美元，而該股在那斯達克開盤價達到 350 美元。

那斯達克開盤前最後一小時，Hyperliquid 平台 CBRS 永續合約的加權平均成交價約 354.54 美元，較該股實際開盤價僅高出 1.3%，較 IPO 發行價更是高出約 89%。

數據來源：CM 行情數據源、雅虎財經

從流動性維度也能直觀看到價格發現的全過程。合約上線後的前 13 天交易相對清淡，單日成交額在 60 萬至 960 萬美元之間，市場價格逐步向 300 美元區間靠攏。

合約上線初期買賣價差極大，峰值接近 50%，首日價差中位數為 1.04%；臨近上市時，價差收窄至 0.26%，反映出市場對定價區間的認可度不斷提升。5 月 14 日上市當日，交易量迎來爆發，單日成交額飆升至 2.81 億美元，相當於此前 13 天累計交易額的近 6 倍，也占到該合約在 Hyperliquid 平台歷史總成交額的 85%，大量交易者同步參與了該股那斯達克開盤行情。

數據來源：CM 行情數據源

該股登陸那斯達克次日，合約持倉量觸及 5700 萬美元的峰值，隨後投資者逐步平倉，持倉量回落。有了那斯達克官方實時價格作為外部參考後，合約買賣價差進一步收窄，中位數降至 0.07%，充分證明 IPO 前永續合約具備極高的價格發現參考價值。

SpaceX（SPCX）上市進程追蹤

Cerebras 的表現完成了模式驗證，如今市場目光聚焦於這起史上最大規模 IPO。埃隆・馬斯克旗下的航天與衛星企業太空探索技術公司，定於 6 月 12 日正式上市，目標估值 1.77 兆美元，本次發行超 5.55 億股，發行價定為 135 美元 / 股。

5 月 18 日，與上線 CBRS 的同一營運方 Trade.xyz，在 Hyperliquid 推出代碼為 xyz:SPCX 的太空探索技術公司 IPO 前永續合約。合約上線初期，價格始終高於 135 美元的 IPO 發行價，主流成交區間在 180 至 200 美元，對應市場預期企業估值接近 2.5 兆美元。

截至 6 月 8 日，合約隱含股價開始向 IPO 發行價靠攏，回落至 160-170 美元區間，意味著隨著上市日期臨近，市場早期的樂觀情緒逐步降溫。

數據來源：CM 行情數據源

除 Hyperliquid 外，太空探索技術公司永續合約已登陸幣安、Coinbase 國際站、Gate.io、歐易等多家中心化交易所。全市場總持倉量突破 3.85 億美元，行情活躍時段單日成交額超 2.5 億美元。流動性與交易主要集中在 Hyperliquid 和幣安兩大平台，兩家合計成交額約 19 億美元，占全市場 27 億美元累計交易額的絕大部分。

數據來源：CM 行情數據源

交易執行質量與市場影響

隨著市場逐步成熟，太空探索技術公司永續合約的交易執行質量大幅改善。Hyperliquid 平台合約上線初期，買賣價差與交易衝擊成本居高不下；截至 6 月 2 日，小時級價差中位數從 1.0 個基點收窄至 0.05 個基點。結合 Talos 市場衝擊模型測算，單筆交易 1000 張及 10000 張合約的綜合執行成本，目前已降至 5.0 個基點左右。

總結

本次分析足以證明，IPO 前永續合約市場能夠有效助力 IPO 定價。Cerebras 的案例顯示，這類合成衍生品的價格與個股正式開盤價誤差可控制在極小範圍，同時為市場提供了全天候的估值交易渠道。

SpaceX IPO 在即，Hyperliquid 及主流交易所上 SPCX 合約的流動性、持倉量與交易質量持續向好，可見即便是兆級別的大型上市項目，也能在正式掛牌前形成深度活躍的永續合約市場。

展望未來，OpenAI、Anthropic 等企業也將陸續推進上市。我們會持續追蹤這類全天候永續合約釋放的早期信號，對比其與最終 IPO 結果的匹配度，同時觀察相關標的在通證化資產、各類合成衍生品的聯動下，二級市場交易格局將迎來哪些變化。

來源：金色財經

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