金色財經
作者：@BlazingKevin_，Blockbooster 研究員
2026 年 5 月 14 日，美國參議院銀行委員會以 15-9 的兩黨投票通過了 CLARITY 法案。
這次「立法進展」里最重要的內容是法案文本的 Section 404。這一節由參議員 Thom Tillis 和 Angela Alsobrooks 在 5 月 1 日發布的妥協文本中重新起草，做了兩件 GENIUS Act 沒做的事：
第一，把穩定幣收益禁令擴展到所有數字資產服務提供商（DASPs）及其關聯方——包括中心化交易所、broker、dealer、託管商。GENIUS Act 在 2025 年 7 月簽署時，只約束 「穩定幣發行人」（PPSI/FPSI）。Coinbase、Anchorage Digital Neo Ltd. 等通過「非發行人付息」路徑繼續向用戶提供 3.5%-5% 收益的合規繞道，全部被 Section 404 關閉。
第二，明確引入「被動收益 vs 活動性獎勵」的法律二分法。Section 404 禁止「在功能上或經濟上等同於銀行存款利息」的獎勵——即僅基於持有就自動產生的收益——但保留「基於真實活動或交易」的獎勵，例如質押、做市、信用卡消費返現、商家交易獎勵。
這兩個變化合在一起，構成了一次範式轉換。穩定幣行業正在從持有付息的市場，轉向使用付息的市場。
與此同時，過去一個月里，華爾街最大的三家資管機構（Morgan Stanley、BlackRock、JPMorgan）幾乎同步推出了為穩定幣儲備需求量身定製的貨幣市場基金產品。Morgan Stanley 的 MSNXX 在 4 月 16 日成立、4 月 23 日公開宣布；BlackRock 在 5 月 8 日同時備案了 BSTBL 和 BRSRV 兩隻代幣化基金；JPMorgan 在 5 月 12 日備案 JLTXX。三家幾乎同步在 28 天內推出功能定位高度相似的產品。
這個時間點肯定不是巧合。我們認為：CLARITY Section 404 即將通過的預期，正在把穩定幣收益經濟推向一個新範式——hold-to-earn 路徑被收窄，use-to-earn 路徑被保留，而代幣化貨幣市場基金作為穩定幣儲備的合規付息工具，成為這個新範式中最穩健受益的合規收益層。
華爾街資管巨頭在 4-5 月集中備案的產品，是對這個範式轉換的產業卡位。需要明確的是：CLARITY 當前僅通過參議院銀行委員會，距離總統簽字仍有距離，但市場預期已經在按這個方向重組。
本文將從時間線還原入手，拆解 GENIUS 與 CLARITY 的接力法律結構，分析代幣化儲備資產層為何成為新範式中最穩健的合規收益通道。
讓我們先回到最早的事件。
2026 年 4 月 16 日，摩根士丹利的 Stablecoin Reserves Portfolio（ticker: MSNXX）正式成立。
4 月 23 日 MSIM 公開宣布這一產品。
MSNXX 的產品定位非常精確。官方聲明寫道：「本基金為合規穩定幣發行人提供一個合格的貨幣市場基金選項，讓他們可以投資支撐流通穩定幣所需的儲備資產。」
MSNXX 是為儲備資產要求量身定製的產品——投資於現金、93 天以內到期的美國公債、以及公債抵押的隔夜庫藏股。
但 MSNXX 不是代幣化產品，不在鏈上交易。摩根士丹利的產品策略是保守的——只提供傳統 MMF 包裝，讓穩定幣發行人通過傳統金融渠道投資。
這是華爾街資管巨頭中第一個公開宣布的「為穩定幣儲備需求專門設計的產品」。它本身不是革命性的，但它發出了一個清晰信號：穩定幣儲備需求已經大到資管巨頭願意為它專門設立一隻基金。
22 天後，貝萊德 向 SEC 同時提交了兩份註冊聲明：BlackRock Select Treasury Based Liquidity Fund 代幣化版本（BSTBL）和 BlackRock Daily Reinvestment Stablecoin Reserve Vehicle（BRSRV）。
這兩個產品的設計與 MSNXX 形成鮮明對比。BSTBL 是貝萊德現有精選公債流動性基金的代幣化版本。它服務於傳統機構現金管理者——客戶已經買過這隻基金，只是現在多了一個鏈上分發渠道。
BRSRV 則是全新創設的代幣化貨幣市場基金，由 Securitize 多鏈分發，瞄準的客戶群體只有一個：穩定幣發行人。
貝萊德與摩根士丹利的關鍵差異在於代幣化。貝萊德選擇把同一資產（短期公債 + 現金 + 隔夜庫藏股）通過鏈上市佔率發行給穩定幣發行人，讓儲備資產本身具備鏈上可組合性、24/7 流轉能力、以及與 DeFi 協議集成的潛力。這是為加密原生客戶（如 Ethena、Jupiter）量身定做的產品形態。
BSTBL + BRSRV 的備案是貝萊德現有產品矩陣的擴展，把代幣化基礎設施從 BUIDL 的「DeFi 抵押品」用例，擴展到 BRSRV 的「穩定幣儲備資產」用例。
四天後，摩根大通 向 SEC 提交 JPMorgan OnChain Liquidity-Token Money Market Fund（JLTXX）的備案。
基金本身投資於美國公債和以公債或現金為抵押的隔夜庫藏股協議，底層資產與 BUIDL、BSTBL、BRSRV 完全一致。Token Class Shares 標註日期為 5 月 13 日。
LTXX 不是 JPMorgan 的首個鏈上 MMF。早在 2025 年 12 月 15 日，JPMorgan Asset Management 就已經在以太坊上推出了 My OnChain Net Yield Fund（MONY）。MONY 是 506(c) 私募基金，僅面向合資格投資者。
這意味著摩根大通在代幣化 MMF 賽道上已經有近 5 個月的營運經驗。JLTXX 不是追趕產品，而是 JPMorgan 鏈上 MMF 策略的第二步——把原本受限於 506(c) 合資格投資者的產品擴展為面向更廣客戶群的註冊型基金，專門瞄準穩定幣儲備這個具體用例。
摩根大通一方面與美國銀行、富國銀行、花旗集團在 2025 年共同探索發行聯合銀團穩定幣，另一方面通過 MONY → JLTXX 的產品矩陣在代幣化儲備資產賽道上深度布局。無論 OCC 最終如何裁定，摩根大通都有一個產品在位——這種「兩邊下注」是摩根大通作為 GSIB 銀行兼資管公司的獨特戰略空間。
5 月 14 日，參議院銀行委員會以 15-9 的兩黨投票通過 CLARITY 法案。
值得仔細品味的是：摩根士丹利的 MSNXX、貝萊德的 BSTBL/BRSRV、摩根大通的 JLTXX——這些產品都在 CLARITY Section 404 妥協文本公開之前就開始籌備。
實際上，從 2026 年 1 月 CLARITY 第一次被擱置開始，資管行業就清楚兩件事：第一，「hold-to-earn」的穩定幣獎勵路徑遲早要被關閉。第二，穩定幣的儲備資產必須存在、必須合規、必然付息。
把這兩點合起來：當 hold-to-earn 路徑被收窄後，最穩健的「間接收益」傳遞路徑之一，就是通過儲備資產層——穩定幣發行人本身不付息，但其儲備的代幣化貨幣市場基金合法地向發行人付息，發行人決定如何在合規框架內將這部分收益傳遞給用戶。
資管巨頭的產品就是為這條「最穩健的合規收益通道」準備的基礎設施。
要理解 Section 404 的範式轉換效應，必須先精確理解它擴展的對象——GENIUS Act 4(a)(11)。
GENIUS Act 在 2025 年 7 月簽署生效，其 規定：合規穩定幣發行人或外國穩定幣發行人，不得向穩定幣持有人支付任何形式的利息或收益。
也就是說，GENIUS Act 本身不區分「被動收益」與「活動性獎勵」，只要是發行人付給持有人的，所有形式的利息或收益全部禁止。
第二，它的約束對象只有發行人本身，不包括交易所、錢包、託管商、關聯方等第三方。
這第二個限制創造了一個監管漏洞——業內稱之為「pass-through evasion」。整個 2025-2026 年的穩定幣行業，本質上是在這個漏洞裡尋找合規創新空間：
Coinbase / Kraken 模式：交易所發放獎勵。USDC 由 Circle 發行，但 Coinbase 通過 Coinbase One 訂閱模式向 USDC 持有人發放約 4% 的獎勵。
Gemini 信用卡模式：通過外部商家交易觸發獎勵。GUSD 由 Gemini Trust Company 發行，但 Gemini 信用卡持有人在商家消費時獲得 GUSD 返現。
Anchorage Digital Neo 模式：通過獨立關聯法律實體支付。USDtb 由 Anchorage Digital Bank 發行，但 Anchorage Digital Neo Ltd.（獨立法律實體）支付獎勵。
這三個模式共同形成了 GENIUS 時代的「間接付息」生態。
但這一切的合規基礎，是 GENIUS Act 只約束髮行人這個有限範圍。
CLARITY Act Section 404 做了 GENIUS Act 沒做的兩件事。
第一件事：擴展到 DASPs 和關聯方
Section 404 的約束對象不再僅限於穩定幣發行人，而是擴展到「受覆蓋的數字資產服務提供商及其關聯方」。這個範圍明確覆蓋中心化交易所、經紀商、交易商、託管商。
這一擴展立即關閉了 Coinbase、Kraken、Gemini、Anchorage Digital Neo 等所有「通過非發行人付息」的合規路徑。Coinbase 作為 DASP 不能再發放 hold-only 的 USDC 獎勵；Anchorage Digital Neo 不能再支付 USDtb 獎勵。
第二件事：引入「被動 vs 活動」二分法
Section 404 禁止 DASPs 提供「在功能上或經濟上等同於銀行存款利息」（的收益，但保留「基於真實活動或交易」的獎勵。
這意味著任何掛鈎「消費、交易、質押、轉賬」的獎勵都能存活，任何隨閒置餘額線性增長的獎勵都不能。
這兩件事合起來，構成了一次完整的範式轉換。GENIUS 時代的所有「間接付息」模板，在 CLARITY 時代要麼被關閉，要麼需要重新設計。
穩定幣行業正在從持有付息的市場，轉向使用付息的市場。
在 use-to-earn 範式下，把收益傳遞給用戶有三條可能的路徑。
路徑 A：把獎勵重新設計為基於活動的獎勵
適用對象：交易所、錢包、信用卡。Coinbase 可能把 USDC 獎勵從「持有就有」改為「基於交易頻次 / 消費金額」。gemini 已經在用信用卡返現模式。
關鍵問題不是 Path A 是否能保住用戶，而是它的設計成本——Coinbase 需要重構整個獎勵系統的法律框架和產品 UI，每一項 active 設計都要經過 SEC/CFTC 的事實測試。這種重構需要 6-12 個月，期間用戶流失是真實風險。但中期來看，Path A 完全可能恢復甚至超越 hold-to-earn 時代的吸引力。
路徑 B：把收益留在協議層，通過 基於活動的操作傳遞給用戶
適用對象：DeFi 協議。Section 404 的「受覆蓋的數字資產服務提供商」定義明確圍繞中心化仲介機構構建——非託管智能合約產生的收益——例如將 USDC 供應到 Aave 進行可變利率借貸——在設計上不屬於該定義範圍。
這意味著用戶把 USDC 存入 Aave 借貸池獲得變動利率，目前在大多數法律學者的解讀中是合規的——CLARITY 表面上意外地給非託管 DeFi 留了一條收益通道。
但這條豁免存在重大不確定性。如果最終規則把「經濟上等同」概念擴展到非託管 defi，或者把 defi 前端定義為關聯方，路徑 B 的豁免可能被實質性收窄。
路徑 C：通過儲備資產層付息
這是華爾街資管巨頭押注的路徑。具體機制：穩定幣發行人本身不付息，DASPs 也不付息，但穩定幣的儲備資產是代幣化貨幣市場基金，基金對其持有人（即穩定幣發行方）合法付息。穩定幣發行方拿到基金分發的收益後，作為公司利潤留存——或者通過設計 active 行為獎勵的方式部分傳遞給用戶。
這條路徑的關鍵合規優勢：它的收益層不在穩定幣層，也不在 DASP 層，而是在底層基金層——與穩定幣監管框架無關。
這三條路徑並非互斥，而是會同步演化。
路徑 A 可能在 Coinbase 這類擁有零售品牌和分發渠道的玩家手裡獲得新生命；
路徑 B 可能在 Aave、Pendle 等協議獲得意外利多（但伴隨未來 12 個月監管收窄的尾部風險）；
路徑 C 是受 Section 404 直接威脅最小的路徑，但需要貨幣監理署 20% 上限不通過作為前提。
路徑 C 是「最穩健受益」的合規收益層，但不是「唯一受益」的。
這就是為什麼華爾街資管巨頭在 4-5 月集中備案代幣化貨幣市場基金。他們在為 CLARITY Section 404 即將定型的 use-to-earn 範式提供其中一條合規收益基礎設施。考慮到 Path A、B 各自的實施成本和監管不確定性，Path C 在風險調整後的吸引力最強——這是 貝萊德們的產業判斷。
路徑 B 和路徑 C 之間似乎有協作潛力。一個完整的鏈上收益系統可以同時利用兩條路徑：
儲備資產層使用 BUIDL——保證合規收益的來源
用戶層使用 Aave 借貸或 Pendle 收益分割——確保用戶感受到的「收益」來自 active 操作
這種「BUIDL 在底層、DeFi 協議在表層」的雙層結構，理論上可以構建一個既合規又對用戶友好的 use-to-earn 系統。貝萊德推出 BUIDL 時顯然沒有具體預見到 Section 404，但這個產品恰好成為新範式下 use-to-earn 系統的最佳底層。
讀懂貝萊德的戰略，需要把它的三個代幣化基金產品同時放在桌面上對比：
BUIDL：2024 年 3 月推出，原生構建於以太坊。法律結構是 BVI 基金，託管由 Securitize 提供。
目標客戶：DeFi 協議、加密原生機構、需要將 BUIDL 作為抵押品使用的鏈上場景。在 Aave 等借貸協議上已被接受為合格抵押品，最低投資 500 萬美元。
BSTBL：2026 年 5 月 8 日備案。法律結構是美國 SEC 註冊的政府貨幣市場基金，BNY Mellon Investment Servicing 作為轉讓代理。
目標客戶：傳統機構現金管理者——已經在使用貝萊德基金的客戶，現在可以通過鏈上市佔率獲得 24/7 交易能力
BRSRV：2026 年 5 月 8 日備案。法律結構是新創設的貨幣市場基金，Securitize 多鏈分發。
目標客戶：穩定幣發行人——為 GENIUS Act 下的合規儲備需求量身定製。
這是三個產品同時存在於市場上，但客戶群完全不重疊。這種分層式產品矩陣設計：同一標的資產（短期公債 + 現金 + 隔夜庫藏股），通過不同的法律包裝、不同的託管結構、不同的分發渠道，賣給三個完全不同的客戶群。
更重要的是，這三個產品共同構成了一個完整的代幣化儲備資產生態系統，覆蓋 use-to-earn 範式下的所有需求：BUIDL 作為 DeFi 協議層的抵押品和組合資產；BSTBL 作為傳統機構的鏈上現金管理工具；BRSRV 作為穩定幣發行人儲備資產層的核心標的。無論 use-to-earn 系統的具體設計如何，需要的代幣化儲備資產，貝萊德都已經準備好了對應產品。
接下來我們量化貝萊德 BUIDL 當前的集中度風險。
USDtb 在 2024 年 12 月 16 日上線時，ethena 和貝萊德的官方合作公告明確表示：「BUIDL 占 USDtb 儲備超過 90%。這是任何穩定幣對 BUIDL 的最大配置。」
JupUSD 在 2026 年 1 月 6 日上線後，，其儲備結構為 90% USDtb + 10% USDC 流動性緩衝。
由此推算的集中度：BUIDL 單一基金支撐 USDtb 約 90% 的儲備，間接支撐 JupUSD 約 81% 的儲備（USDtb 的 90% × JupUSD 的 90%）。
USDtb 歷史峰值流通量約 12 億美元（2025 年 6 月數據），JupUSD 自 2026 年 1 月推出後規模迅速增長。這意味著 BUIDL 單一基金的健康狀態，直接決定了至少兩隻重要穩定幣的償付能力。如果 BUIDL 經歷大規模贖回壓力，下游 USDtb 和 JupUSD 的儲備資產將同步失效。
CLARITY 範式轉換讓這個集中度風險被進一步放大。
3 月 2 日，美國貨幣監理署（OCC）在聯邦公報上發布了一份 376 頁的提案，作為《天才法案》實施細則的一部分。其中一個引發整個行業討論：作為可能的備選閾值，貨幣監理署探討是否對聯邦特許穩定幣發行人（PFSIs）的儲備資產中「代幣化資產」占比設定 20% 的上限。
儘管這只是貨幣監理署在徵求意見過程中將 20% 作為一個可能的方案提出來討論。但市場參與者已經把這個備選閾值視作監管意圖的強信號。
如果該上限通過實施，意味著：PPSI 最多隻能把儲備資產的 20% 放在代幣化基金（如 BUIDL、JLTXX、BRSRV）中，其餘 80% 必須放在傳統的非代幣化資產中。
這個 20% 上限如果通過，將直接打擊代幣化儲備資產層的規模化能力。
OCC 20% 上限的真正含義是：這是 CLARITY 範式轉換中路徑 A、B、C 三條收益通道中，決定路徑 C 是否能規模化的關鍵變量。
支持上限的一方是摩根大通、美國銀行、富國銀行、花旗集團——它們在 2025 年宣布探索聯合發行穩定幣的可能性。如果 20% 上限通過，PPSI 儲備資產的 80% 必須放在傳統資產中，這意味著大部分儲備資金會回流到銀行存款體系，最大受益者是這四家銀行。
反對上限的一方是 貝萊德、Vanguard、State Street 等資管巨頭。如果上限取消或大幅放寬，PPSI 儲備資產可以 100% 放在代幣化貨幣市場基金中（包括 BUIDL、BSTBL、BRSRV），最大受益者是這些資管公司。路徑 C 完全打開。
5 月 14 日 CLARITY 法案通過參議院銀行委員會，給 OCC 20% 上限博弈增加了一個關鍵變量。
CLARITY 法案為代幣化證券提供了明確的法律地位——這間接削弱了 OCC 的論據「代幣化資產風險特殊，需要額外限制」。如果 CLARITY 給代幣化基金合法地位，OCC 再用「代幣化形態本身有特殊風險」作為限制理由就站不住腳。
CLARITY + GENIUS 形成完整框架後，預計 OCC 將不得不調整其 20% 備選閾值。最可能的結果是：閾值被廢除或大幅放寬。這是 BlackRock 偏好的「基於原則」路線的部分勝利。
但這裡必須直面一個問題：Path C 的規模化勝利與第四部分討論的集中度系統性風險是同一枚硬幣的兩面。如果 OCC 20% 閾值被放寬，BUIDL 類基金會快速吸納數百億乃至千億美元的穩定幣儲備資產，貝萊德們押注的產業價值得到兌現。但與此同時，BUIDL 單點故障風險、反身性踩踏風險、對加密美元經濟的「金字塔型集中」風險都會同步放大。
換句話說，Path C 的勝利在產業意義上是貝萊德的勝利，但在系統性意義上是新型集中度風險的誕生。
傳統金融用 SIFMU 認定、CCAR 壓力測試、DTCC 災備機制來管理這種規模化集中度。鏈上代幣化儲備資產層目前完全沒有等價機制，因此 Path C 的勝利如果到來，會伴隨一個時間窗口——監管框架追趕集中度風險的時間窗口。FSOC 是否在 2027-2028 年開始介入這個集中度問題，是值得跟蹤的政策變量。
整個穩定幣收益經濟從「持有付息」被強制重置為「使用付息」，而代幣化貨幣市場基金作為底層儲備資產，成為新範式中最穩健受益的合規收益基礎設施之一。
華爾街資管巨頭的產品布局——MSIM 的 MSNXX、BlackRock 的 BSTBL/BRSRV、JPMorgan 的 JLTXX——是對這個範式轉換的產業卡位。
這個方向的真正主角是站在產業鏈最底層的代幣化貨幣市場基金提供商。Visa 和 Mastercard 不直接面對消費者，但它們通過收取每筆交易約 0.1-0.3% 的網路費建立了高毛利、高增長、強護城河的商業模式——市值合計超過 1 兆美元，遠超絕大多數信用卡發行行。
代幣化儲備資產提供商（貝萊德、摩根大通、摩根士丹利）正在加密美元經濟中扮演同樣的角色。
我們正在見證的，是一次監管驅動的金融基礎設施層換班。CLARITY Act 關閉了 GENIUS 時代的「間接付息」路徑，但它沒有關閉收益本身——收益被強制重新定位到了儲備資產層。新世界的 Visa 和 Mastercard 已經就位。
來源：金色財經
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